股市中操纵市场行为产生的原因分析及对策

王嘉杰 宁波大学商学院

一、引言

自2015 年中国股市发生“股灾”以来，人们对于故事操纵市场行为的关注越来越密切。更广泛地说，历次我国股市中股价暴涨暴跌的现象，其中都不乏操纵市场行为的出现。我国自推行沪深交易所制度以来三十年，证券价格操纵行为时有发生，严重扰乱了证券市场的健康发展，违背了证券市场作为支持实体经济发展的金融市场的本质，侵害了无数中小投资者的切身利益。而当前我国经济发展进入新时期，经济体制改革也处于重要的转型期，为保证中国经济可以平稳而有高质量的发展，必须保证我国证券市场的有效运行，必须对于股市中操纵市场的行为保持零容忍的态度。在此背景下，我国于2019 年12 月28 日审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》，结合《新证券法》进一步研究股市中操纵市场行为显得尤为重要。

二、股市中操纵市场行为产生的原因分析

（一）证券交易制度因素分析

在证券市场中，有价证券的价格是通过反复交易确定的，即证券市场具有价格发现功能。而不同主体对于证券价格的估计方法多且杂，因此投资者对同一证券的价格判断通常是不一致，主要可以归类为以下三点：

1.有价证券的准确估值难度大

由于股票价格的估计在学术界和实际操作中有很多种标准，因此有价证券的价值具有不确定性，其价格依赖于投资主体对于自身掌握的信息做出的判断。而在股市中，最终股票价格通过集合竞价和连续竞价的方式在一定群体的投资者大量交易中确定。

2.股票交易价格变动无规律

路易斯·巴舍利耶提出了随机游走假说，认为股票的价格无法基于过去的来得知未来的股价走势。股票市场中每个投资者都是不同的个体，其投资决策立足于其他投资决策以及突发的随机事件，即该种决策类似于经济学中的博弈论。但时间维度拉长来看，股票价格作某种带漂移的无规则行走，驱动这一行走的包括投资者的冲动决策、不可抗灾害、公司破产以及其他无法预知的经济事件。

3.证券商、上市公司及投资者的不对等地位

上市公司进行筹资时必定需要证券商的协助，那么证券商则在此过程中掌握了大量与上市公司相关的财务信息和融资信息。而普通投资者通过二级市场进行交易该公司的可流通股票，与上市公司并无直接关联。如果证券商出于现实利益的驱使，导致与上市公司或者股价操纵者合谋，那么就有可能出现操纵股价行为的发生。

（二）监管体系因素分析

我国股票市场发展至今仅有30 余年，相比欧美发达国家的证券市场我国的股票市场仍处于发展初期，相应的监管体系仍然存在不足和漏洞，这也为操纵市场行为提供了条件。其监管体系因素主要有以下两点：

1.监管法律体系的滞后性

我国资本市场起步晚，法律监管体系一直秉持先发展后完善的特点。立足于我国国情，完全照搬西方现存的模式是行不通的，需要资本市场监管机构和法律部门在实践中探索和完善。但是由于当前资本市场的变化日新月异，操纵市场行为等违法行为的手法也愈发高超，往往等监管机构发现新的违法行为时，市场上已经出现了不同的手法。由于立法过程是一个漫长的过程，从准备立法到最后颁布往往需要一段时间，因此在面对变化迅速的操纵市场行为手段，监管法律体系显得尤为滞后。

2.证监会的独立性受制

根据《新证券法》第十二章第一百六十八条，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展。由此，证监会肩负监督和管理中国资本市场的职责。但是在参与资本市场的管理的除了证监会以外，还有地方政府相关部门、地方财政部以及地方人民银行，可谓“多头管理、政出多门”。因此在实际监管的过程中，整个资本市场的监督管理效能较低，证监会的独立性受制。

（三）投资者因素分析

我国的投资者普遍偏爱投机行为，对股票投资的判断通常不够专业，经常出现“追涨杀跌”的行为，这使得操纵者在进行股价操纵时，股票的价格异动会引来大量投资者关注并参与其中，最终成为市场操纵行为的牺牲品。其次，我国的投资者主要为中小投资者，其对于上市公司披露的财务报表及各种公告的阅读能力和分析能力有限，很大程度上依赖专业人士进行解读。除此之外，在实际操作中，我国股票市场的准入门槛极低，这也极大降低了投资者的专业性水平。因此投资者易受误导、投资水平较低、市场准入门槛低这三个因素也是股市中市场操纵行为频发的原因之一。

三、防范操纵市场行为的对策

通过前述的分析，我们可以提出下列对策：1.完善证券交易制度。可以考虑增加对于交易实时监管的权限，利用大数据对可疑交易进行实时辨别，以最大程度在交易过程中减少市场操纵行为的发生。其次针对证券商、上市公司及投资者的不对等地位的情况，可以在上市公司和证券商之间引入第三方公证制度，最小化二者在信息交换中联合操纵市场损害其他投资者的利益。2.加大处罚力度，提高违法成本。从我国当前的现实操纵市场的案例来看，我国证券法中对于操纵市场行为的认定的门槛高，且我国在定罪量刑上偏轻，处罚力度过小，对于市场操纵者的威慑作用甚微。因此可以加大对违法者的经济处罚和刑事处罚力度，给予操纵者法律应有的震慑作用。3.出台市场操纵行为认定细则并及时更新。股票市场的操纵行为的变化日新月异，鉴于此种情况，在《新证券法》明确市场操纵行为的定义的情况下，可以出台《证券市场市场操纵行为认定细则》以应对不断变化的市场操纵行为，做到有法可依，有据可循，对于新型的市场操作行为给予及时更新，防止操纵者钻法律的漏洞。