我国公司股东新股优先认购权客体探究

慎先进（三峡大学 法学与公共管理学院，湖北 宜昌443000）

所谓权利客体即指权利指向的对象，推而言之，股东新股优先认购权也就是该认购权所指向的对象。 从一般意义上而言，股东新股优先认购权所及的对象为公司发行的新股。 但是就公司实务而言，是否公司所发行的所有股份均可成为优先认购的对象不无疑问。

一、失权股

股东新股的优先认购是股东所享有的一项权利，而非其义务。 因此，当公司发行新股时，股东根据实际情况依其自由意志自主决定是否行使该认购权以及认购数量的多少，其也有权决定放弃该权利的行使。 对于股东未行使或部分行使优先认购权所剩余的新股，理论上有些学者称为“失权股”。[1]此时，如果股东未行使或放弃新股优先认购权，或仅仅认购部分新股时，对于股东未行使或部分行使优先认购权所余之新股，其他股东对该股份是否享有优先认购权，存在疑问。

我们先来看一则案例：2005 年贵阳黔峰公司经过多次股权变更， 股东单位及股权比例为大林公司54%、 益康公司19%、血液中心18%、捷安公司9%。 2007 年5 月28 日，黔峰公司召开临时股东会，对拟引入战略投资者，按每股2.8 元溢价私募资金2000 万股，各股东按各自的股权比例减持股权，以确保公司顺利完成改制及上市的方案进行讨论。 其他股东均同意，捷安公司虽同意增资扩股，但不同意引进战略投资者，并要求对其他股东放弃的认缴份额1820 万股行使优先认购权，但未获其他股东和黔峰公司同意，捷安公司诉至法院。②该案的争议焦点在于捷安公司对其他股东放弃认缴的股份是否享有优先认购权。 本文认为，公司股东对其他股东放弃认缴的股份无优先认购的权利。 理由如下：

首先即使在承认新股优先认购权为固有权的国家或地区理论及立法看来，失权股以外的其他股东本身的新股优先认购权已经得到满足，并无侵害之实。 学说通说认为，股东新股优先认购权制度的产生，主要有两大原因，其一，维护公司原有股东因持股比例享有的对公司的支配利益，避免公司因发行新股而产生的股权比例稀释而形成的支配力量的降低。 其二维护股东依其持股比例而享有的对公司资产及盈利的经济利益，避免公司因发行新股而产生的经济利益的减少。而在失权股的情形下， 公司所有原有股东已经按其持股比例享受了对公司新股的优先认购权， 其对公司的支配利益和经济利益并不会因为公司发行新股而降低和减少。 因公司发行新股而降低支配利益和减少经济利益的是放弃优先认购权的公司失权股股东。

一般见解认为，失权股得由董事会决议发行给任何人，而无须优先提供给原有股东依其持股比例加以认购， 因为这将造成实务上极为麻烦而难以执行。 如纽约州公司法第622 条第h 项规定，若有股东未于期限内行使其认购权时，公司得在该期限过后一年内将该失权股， 以不低于向享有新股认购权所为之价格，出售于任何人。我国台湾地区公司法第267 条第3 项有类似规定。

就本案而言， 捷安公司可以按照其持股比例9%优先认购其应获得公司全部发行2000 万股中的180 万股，其已经按其持股比例行使了优先认购权，若再赋予其一次优先认购权，则势必产生执行上的混乱而于公司不利。

其次， 公司发行新股的目的是为了促使公司成功而不仅仅是保障股东的优先认购权。 依照英国公司法section 172(1)(f)之规定，公司董事必须依其善意地认为是为了全体股东利益，而将以最有可能促进公司成功的方式行事，并且同时考虑在公司股东之间公平行事的需要。 因此，董事将新股发行予外部第三人时，其合法性无争论的空间。在本案中，黔峰发行新股的目的是引进战略投资者，确保完成公司改制和上市的目标，促使公司的成功。 因此公司董事会发行新股的善意无法令人质疑，捷安公司在已经行使新股优先认购权的情形要求再次对失权股行使优先认购权并不利于公司改制和上市的成功。

其三， 不承认失权股的优先认购权是公司股权分散标准的需要。公司为了达到“资本证券化”“证券大众化”的目标，从而完成改制或上市的任务，公司必须分散股权。 在此情形下，如果固化公司股东的新股优先认购权， 则公司发行的新股局外人无处问津。 长此以往，则该公司于证券市场出售之股份，将逐渐丧失吸引力。 如我国台湾地区证券交易法第二十八条之一即规定，要求股权分散未达标准之公司，须提拨发行新股总数之百分之十或更高之比率对外发行， 同时并仿行外国法例，参酌市价发行新股，以改正过去以面额发行新股之流弊。③也就是说，公司为了增强活力，就是要对外发行一部分股份，并从法律上予以保障。更有学者认为，对于该未被员工或股东行使认购权之新股而言，其既属已被放弃行使权利之客体，则已无必要再赋予员工或股东新股认购权行使之机会， 且若再将此种股份作为新股认购权之客体，于实务运作上，又产生未被认购之股份时， 将非再三重复再募集之手续不可， 极为麻烦，而有违便利原则。④

因此对于股东放弃优先认购权的失权股， 除非有证据证明失权股股东与公司第三人恶意串通损害国家、 集体或第三人利益的情形，公司其他股东无权再次对其行使优先认购权。

二、可转换公司债

从严格意义来说， 股权优先认购权的客体应为公司发行的新股， 但能否因此而延伸至与股权有关的公司证券如可转换公司债券呢？

与股权有关的公司证券主要是公司发行的可转换债券，它又包括可转换公司债券与附新股认购权的公司债券。 可转换公司债券，又称可转债，是指债券持有人有权按照约定的条件将持有的债券转换成发行公司的股票的证券。⑤而所谓附认购权公司债， 是指发行公司所发行之一种附有认股权之公司债，公司债债权人得行使该认股权，支付履约之价格以取得公司之股份，使其在保有公司债债权人之身份下，同时成为公司之股东。⑥附新股认购权的公司债券既有公司债券的一般特征，债券持有人还具有认购公司新发股份的权利。无论是上市公司还是非上市公司均可发行可转换公司债， 我国公司法第161、162 条对可转换公司债做出了简要规定，⑦我国证券法也对上市公司发行可转换公司债做出了简略规定。⑧我国公司立法中未规定附新股认购权的公司债券。

可转换公司债券兼有债券和股票期权两种价值，存在“下跌风险有界，上涨收益巨大”的投资优势。⑨2017 年，可转债融资迎来扩容，其发行速度与融资规模都有了较大改观。据财联社计，截至2017 年12 月末，共有148 家A 股上市公司发布了可转债发行预案，拟发行规模3806.20 亿元；当年共发行53只可转债，发行规模950 亿元，较2016 年增长3.46 倍。⑩

我国有学者认为， 可转换公司债所包含的两种债券的发行同时也是公司未来潜在的公司股份。 在债券持有人行使转换权利的情况下，必将增加公司的股份总数，从而不可避免地影响股东的持股比例。 从最大限度地保护股东的优先认购权出发， 应该允许公司股东对该可转换债券的发行行使优先认购权。 而观诸世界其他发达国家公司法对于可转换公司债是否享有优先认购权做法不一。美国纽约州的公司立法规定，在公司发行投票股份、 可转换为投票股份的证券或者可以获得投票股份的选择权的时候，如果影响了“投票股份”的持有人的“投票权”，则股东有按比例购买的权利。[11]德国《股份法》第222 条即明确规定股东就转换公司债享有优先认购权；[12]法国《商事公司法》第195 条第1 款规定股东有优先认购可转换公司债的权利； 日本公司法对此问题采取的态度是既未明文规定股东有无新股认购权， 又未规定股东是否可优先认购转换公司债，而是将此权赋予董事会或股东会决定。[13]

对此笔者认为，对于股份公司发行的可转换公司债，原有股东是否享有优先认购权， 我国立法应该区分公开公司和闭锁公司而有所不同。对于公开公司特别是上市公司，由于股东众多，且为了追求融资效率，不应赋予原有股东对发行可转换债券的优先认购权。 而对于闭锁公司， 由于公司的人合性因素， 为了防止公司发行可转换债券而导致对原有股东股权比例的稀释，从而损害其控制利益，应承认公司股东对发行可转换债券的优先认购权。

我国有关部门规章也未承认作为公开公司的上市公司股东对可转换公司债券的优先认购权。如中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》（证监会第30 号令，2006 年4 月26 日发布） 第20 条规定，“上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。 在此必须明确的是，在公司发行可分离债券时， 公司股东的所享有的优先认购权的客体是认股权证，而并非公司债券本身。

三、特定股

公司发行新股既可以现金为对价， 也可以现金以外的其他财产为对价。 如果公司发行的股份是以现金以外的财产为对价时，可称为特定股。[14]如根据美国模范商业公司法第6.21条第b 项规定，股东出资的方式包括现金、本票、已履行的劳务、未来履行劳务的契约或者公司的其他证券等财产利益。[15]事实上，在商业活动中，公司有时确实存在通过发行特定新股来获得上述非现金性利益的实际需要， 如需要他人提供特殊劳务等。 当然我国公司法并不承认股东可以以劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产作为出资方式[16]。 不过我国公司法是承认实物、知识产权、土地使用权等可以以货币估价并依法可以转让的其他财产投资入股的。

那么在公司发行该特定股时股东是否享有优先认购权呢？外国法上大多承认，当公司发行新股是为了取得现金以外的财产时， 则股东对此次新股发行并无优先认购权。 在美国Stokes v. Continental Trust Co.一案上，该案法官认为，股东新股认购权是股东之固有权利， 但仅于公司发行新股是以现金作为对价时，始有该权利之适用。[17]在美国Meradith v.New Jersey Zinc & Tron Co.一案中，法院明白肯认以现金以外之财产作为出资对价而发行新股时， 将能排除股东新股优先认购权。[18]类似的立法还有美国模范商业公司法、纽约州公司法和英国2006 年公司法等均规定，当公司发行股份是为了取得现金以外的财产时，新股优先认购权没有适用的余地。

不过我国台湾地区公司法理论认为， 只要公司是以筹资为目的而发行新股时，公司原有股东仍然享有优先认购权，其做出如此规定的根源在于公司法主流观点认为优先认购权是股东的固有权，非经法律例外规定不可剥夺。

外国法上，公司以现金以外的财产作为发行新股的对价时， 排除股东新股认购权的主要理由在于公司的实际需求。因为常常持有该特定财产的公司会要求公司以直接取得新股的方式作为公司取得该财产的交换条件。因此除非公司将该新股直接发行予该对象，否则公司将无法取得该急需之特定财产。

在我国《公司法》中并无关于公司为取得特定财产而发行新股的规定。在公司实务中，公司为取得特定财产而发行新股一般采用定向增发的方式。定向增发也叫非公开发行，即向特定投资者发行新股，适用于已经上市的公司，类似于海外常见的私募。我国关于定向增发的法律主要见于《上市公司证券发行管理办法》。[19]从该管理办法第37、38 和39 条规定的非公开发行的条件来看， 如果公司为了取得特定财产而发行新股是排除了公司原有股东的新股优先认购权的。 仅有的与之相关的禁止条件是该管理办法第39 条第（七）项所规定的“严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形” 这一模糊且有弹性的内容。

笔者认为， 由于公司定向增发时将造成公司已发行股份总数的增加， 而排除股东新股认购权将使原有股东股权比例有遭受稀释的可能。同时，以现金以外的其他财产出资接受股权在事实上存在着出资方式及作价是否公允的问题， 公司经营管理团队极易滥用定向增发， 并借此作为巩固经营权或者进行经营权变动时谈判获取私利的手段， 从而丧失其原本用以便利公司筹资的目的。 因此即使在定向增发中如果存在经营管理团队滥用权利损害投资股东合法权益的情形仍然有股东优先认购权的适用余地。 否则要排除股东的优先认购权须同时具备如下条件，第一，公司特别需要该财产而不能通过其他正常市场途径取得；第二，持有该财产的主体要求以新股发行作为取得该财产的对价；第三，公司股东（大）会已经作出决议；第四，非现金财产经过合理评估作价。

四、员工股

所谓员工股指公司的员工通过法定的程序持有本公司股份，并以此参与企业管理和分配剩余利润的股份。为了使公司与员工之间产生利害与共的关系，缓和劳资对立意识，并且增进员工的工作意愿和生产力， 甚至吸引或留住优秀人才，在“双因素经济理论”和“分享经济理论”的影响下，外国不少立法采取员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans,ESOP）而向公司员工发行新股。从美国来看，公司向员工奖励股票作为酬劳的方式多种多样， 主要包括发行员工认股权（Stock Options）和限制股票单位（Restricted Stock Unit,RSU）及限制股票奖酬（Restricted Stock Awards,RSA）等多种形式。

对我国而言， 员工持股具有深化企业改革、 改善员工福利、重构企业文化，改进社会保障和增加企业民主管理诸多功能，但其发展历史并不长。我国的员工持股制度最早可追溯至国有企业股份制改造，20 世纪80 年代的企业集资入股是其开端。到了90 年代企业内部职工股的试行不久即被禁止。其后公司发行的职工股因为职工的短期抛售行为使其被中国证监会取消。不过，2001 年以来股权激励方式受到热捧，使职工持股再度兴起。 但我国员工持股规模仍然较小，如2016 年上半年沪深两市共有149 家公司推出员工持股制度， 初始资金规模为270.26 亿元，实际资金规模213.11 亿元。[20]纵观日本境内的上市公司， 实行员工持股制度的企业已经占到了上市企业总数的95%以上，这显然是我国上市公司无法比拟的。

问题是对于公司为了员工持股而专门发行的新股， 其他股东是否享有优先认购权呢？

笔者认为，首先从公司发行新股的目的来看，其正是公司为了分散股权，加强与公司员工的紧密联系，最大限度地调动公司员工的积极性而专门发行股份。 员工新股的发行也许会对公司原有股东的权利有一定程度的影响， 但对于企业尤其是技术密集型企业留住优秀人才， 有效提升企业核心竞争力具有重大促进作用。

其次从公司发行新股的对象来看， 有资格持有该新股的主体应为公司除股东以外的绝大多数非高薪普通员工。 此时作为公司的所有者的股东尤其是控股股东实无行使新股优先认购权的必要与可能，否则将完全违背发行该新股的初衷。因此股东对于员工持股计划的员工新股是没有优先认购权的，这也是世界各国或地区立法的通例。在美国法上，许多州立法均规定，当员工奖励或薪酬计划已经由股东会决议通过时，公司依据该计划而发行新股予员工时， 得排除股东之新股优先认购权。[21]美国的员工持股计划一般是通过信托契约由受托人代为员工持有， 它也是公司防御敌意收购的一种反并购措施。英国2006 年公司法section 566 规定，公司根据员工持股计划而发行新股时，排除股东依section 561 所享有的新股优先认购权。向公司职工发行的新股，公司发行给公司职工的新股附有服务条件或绩效条件，在该条件成就前，其股份权利受到限制。 美国纽约、北卡罗来纳、密西根、俄亥俄、宾夕法尼亚州的公司法均规定， 如果经多数或三分之二以上公司股东表决同意， 可以向公司职工所发行的新股时排除股东优先认购权的适用。 我国台湾地区“公司法”第267 条第1 款更明确规定，在公司发行新股赋予股东行使优先认购权之前，应保留发行新股总额 10%至15%的股份，由公司员工认购，这就是员工新股优先认购权。[22]我国台湾地区公司法第167 条之二第一项还允许公司与员工签订认股权契约， 以发给员工认股权凭证的方式保留企业人才。它虽然不是员工股，但是取得员工股的认股契约。 世界许多企业如微软及苹果等大型公司开始以限制型股票来奖励员工，且通常可以无偿取得股票，故即使在公司股价表现不佳时，对员工仍有执行之价值。[23]苹果公司在2012 年1 月发给该公司执行长库克3.76 亿美元的限制型股票以留用公司重要人才。

当然关于公司“员工”的范围是否包括董事、监事、高级管理人员及控股股东以及新股在员工之间具体如何分配应属公司内部自治事项，由公司自行认定。 除非发生争议，司法机关不应主动干预。

由于我国《公司法》还对股票的回购、库藏均做了严格限制，员工持股的来源局限于公司原股东转让的股份。未来的发展方向是在发行新股时预留一定比例的新股只能由员工认购，并排除股东新股优先认购权。笔者认为我国公司法等法律未对员工股做出明确具体规定实为一大缺憾， 以后在修改公司法时应该予以完善。

五、债转股

公司为了清偿自己的债务而向债权人发行新股即“债转股”（Debt for Equity Swap）。 所谓债转股就是指债权人将持有的对对象企业的债权资产转为对企业的股权投资[24]。 债转股对于降低企业杠杆率、激发企业活力有积极作用。从国际上看，无论发达国家还是发展中国家均实施过债转股。在我国金融运作中，1999 年我国为处理国有银行的不良债权， 已实施过一轮政府主导型债转股， 在化解国有银行不良信贷资产方面取得巨大成效，但也存在政府财政负担过重的问题，未能从根本上改善企业的公司治理状况。2015 年将去杠杆作为供给侧结构性改革的主要内容之一， 为积极稳妥的降低企业杠杆率，市场化债转股应运而生，本轮债转股既要突出市场的主导作用， 也要强调政府的引导作用。 本轮债转股主要有直接转股、上市企业定向增发转股、资本公积转股、可转债转股、基金并表式转股等五种典型的模式[25]。据不完全统计，截止到2019年11 月， 从2016 年以来推行的债转股签约总规模超过1 万亿元，有72 家集团公司签约实施债转股项目[26]。

从域外公司立法情况来看，英国、美国和欧盟及我国台湾地区的公司法均肯认债权可以作为公司的出资。 对于债权能否作为公司的出资，我国现行的公司法并未明确禁止。 法学界对其认识经历了一个从不认可到逐步接受的过程。从债法消灭的一般原理出发，债务人应首先通过履行义务的方式而不是通过发行新股的方式消灭自己所负的债务。因此在迫不得已而实施“债转股”时，应严格设置要件。在实质要件上，公司发行给债权人的股份价值不得高于公司所负的债务金额，即发行新股不得损害公司及股东的利益； 在程序要件上，以此种方式发行新股抵销债务必须经股东大会三分之二以上多数同意。[27]

不过需要探究的是， 在公司实施债转股而向债权人发行新股时，本公司原有股东是否享有该新股优先认购权呢？目前从域外国家或地区的立法及司法实践尚未对此有所涉及。 在此笔者认为， 此时的公司原有股东是不应该享有对债权人发行的新股的优先认购权的。 其理由主要有：其一，公司原有股东已经承认了债权人的持股权。 因为公司所负债务巨大需要按期还款，但此时公司显然没有实际偿付能力。实施债转股往往是公司迫不得已的选择。 为此公司必然召开股东会或股东大会就该计划进行表决。 既然公司已经通过决议将对债权人发行新股，也即实质上承认了债权人的持股权，其并不在意其股权的稀释而导致的比例利益和控制利益的降低。其二，公司原有股东事实上已经没有能力实施新股优先认购权。 正是因为公司已经背负巨额债务， 公司包括全体股东已经无法自身偿还，在迫不得已的情况下才发行新股，此时要原有股东掏出真金白银无异于强人所难。其三，债权人认购新股是其合法权利。债权人享有对公司的合法债权，如果公司股东不允许债权人实施债转股， 则其可能要求启动公司债务追索诉讼乃至重整或破产程序，如此将对公司及原有股东更是雪上加霜。因此在公司决议实施债转股的情形下， 既不必要也无可能赋予原有股东的优先认购权。

注 释：

①笔者认为对于股东未行使或放弃优先认购权的新股称之为失权股并不妥当，因为是股东主动放弃优先认购权，则不能称之为失权。而且既然称之失权，则理应不再存在优先认购权。但由于沿之成习，笔者姑且沿用该称谓。

②案例参见最高人民法院（2010）民申字第1275 号。

③[台]王文宇：《公司法论》，元照出版公司，台北：2008 年9 月第4版，第437 页。

④[台]赖源河：论新股认购权（上），政大法学评论第15 期，1977 年2月，第13 页。

⑤时建中：《可转换公司债法论》，北京：法律出版社，2000 年版，第13 页。

⑥[台]陈柏翰，《股东新股认购权之探讨》，台北：元照出版公司，2014年2 月第1 版，第158 页。

⑦第161 条规定：上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。 上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。 发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。第162 条规定：发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。

⑧参见《中华人民共和国证券法》第11 条和第16 条。

⑨张凝：《可转换公司债券投资策略研究》，《财经界》（学术版），2015年第4 期。

⑩余浩源：《可转换公司债券投资的风险识别及因应之策》，《福建金融》，2020 年第2 期。