宏观审慎监管与金融稳定：一个文献综述

刘 超 周 亮,2

(1. 湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 400081； 2. 湖南财政经济学院，湖南 长沙 410205)

一、宏观审慎监管的概念及其必要性

“宏观审慎性”概念是由Cooke Committee(巴塞尔委员会前身)1979年首次提出，正式提出是在国际清算银行1986年的公开文件中。1997年亚洲金融危机爆发后，“宏观审慎监管”受到广泛关注。宏观审慎监管指运用宏观层面的监管手段，预防出现当多个金融机构遭受共同冲击带来金融体系过度收缩，并进而导致金融危机发生的情况。

在2008年经济危机发生之前，学界对审慎监管的研究分析主要是两方面的，包括宏观审慎监管和微观审慎监管，以及这两类的对比分析。在危机出现之后，学界的研究重点转向宏观审慎监管的实施，且认为实施逆周期监管是宏观审慎监管的主要内容。实施逆周期监管就是从时间维度上降低金融体系固有的顺周期性即在经济泡沫时期防止风险被低估，而在泡沫破灭后防止风险被高估。国际上关于宏观审慎金融监管改革更多地是完善和创新监管工具，同时要求扩大中央银行的监管范围和调整监管机构的组织设置。关于建立有效的宏观审慎监管框架，欧俊等(2017)提出宏观审慎监管政策的制定应该有监管部门和央行及相关职能部门的共同参与，且在制定宏观审慎监管政策的过程中应该注重简洁，过于复杂的监管体系反而适得其反[1]。

宏观审慎监管主要是两个维度，即时间维度和空间维度。在时间维度上宏观审慎监管关注的是风险随时间的累积及演变过程所导致的顺周期问题，而空间层面上则关注的是同一时段内分布在不同金融机构风险的相互作用所导致的系统性风险传染问题[2]。巴曙松等(2010)提出宏观审慎监管在时间维度上更重要的是采取有效措施抑制金融体系顺周期性问题，而空间维度要专注于控制系统性风险的传染[3]。综上，宏观审慎监管最本质的特征是逆周期的宏观层面从上到下监管，宏观审慎监管的相关控制工具主要有逆周期资本监管、动态损失拨备、流动性监管、贷款价值比LTV和贷款收入比LTI的控制、控制杠杆率、最低保证金、对非核心负责征税、信贷总量行政控制等。

对于宏观审慎监管的必要性方面，也有大量学者进行论述。Shin(2011)提出一个稳定的金融体系仅仅具有良好的危机时吸收损失的能力是远不够的，同样还需要宏观审慎监管控制金融市场繁荣时期的过度增长[4]。Hanson et al.(2011)表示宏观审慎监管是对整个金融体系金融风险的控制，能够更好的弥补微观审慎监管下只关注控制单个金融机构风险，而忽视当部分金融机构面临危机时导致大规模贷款收缩的情况；着重于利用逆周期监管工具的宏观审慎监管，能够有效控制由于金融体系的顺周期性及金融体系的不稳定所导致系统性风险的积累[5]。高田甜和陈晨(2013)提出，由于对金融投资者保护不足，在金融危机发生时，金融投资者的严重损失会破坏金融市场发展的公众基础并危及金融的稳定发展，而发展宏观审慎监管对系统性风险进行早期干预，从而预防其可能对金融投资者造成的损失[6]。

但是不可避免的，逆周期宏观审慎监管有一定的局限性，即无法消除引发金融危机的房地产泡沫根源。美国房地产泡沫是引发2008年金融危机的重要原因。贷款低利率、高房价预期、居民收入、建筑成本、土地资源稀缺性等因素都会影响房价，但贷款低利率和房价高预期是造成房地产泡沫的主要因素。宏观审慎监管难以控制贷款低利率，因此在消除房地产泡沫方面具有局限性。同时宏观审慎监管政策未充分考虑影子银行和监管套利、平滑经济周期证据不充分、系统性风险难以准确计量和监管存在宽容等问题。

戴林和郑东文(2015)提出仅靠宏观审慎监管政策不能充分地维护金融稳定，只是保证金融稳定发展的必要条件[7]。如今金融全球交往密切，金融机构可以跨国监管套利，因此宏观审慎监管同样需要全球经济体之间的相互协作进行。2008年全球金融危机后金融监管体系改革成为全球研究的热门问题，许多西方国家和经济体率先对自身金融监管体系实施了改革，取得一定成效。我国金融体系虽然在2008年金融危机中抵抗住风险，但也在一定程度上受到冲击，对于系统性风险的宏观审慎监管存在审慎不足，所以我们需要对比研究国外金融监管制度，提出完善我国金融监管体系的建议。

二、宏观审慎监管对金融体系稳定的影响

宏观审慎监管维持金融的稳定性主要包含两个方面：一是通过增加金融体系应对金融风险事件冲击及经济下滑的弹性；二是控制金融系统的风险积累，降低金融体系的顺周期性。李妍(2009)在探讨宏观审慎监管与金融稳定相关问题的时候，提出由于系统性风险的新特征使宏观审慎监管政策维持金融稳定的重要性不可忽视[8]。Lim et al.(2011)通过实证对比分析不同国家信贷增长、杠杆率与宏观审慎监管政策之间的关系，研究得出宏观审慎监管政策中的动态拨备工具、贷款价值比及限制贷款过快增长有效地降低了金融体系杠杆率以及信贷顺周期问题，有利于金融体系的稳定[9]。IMF(2013)对跨国数据进行分析，并用资本流入、房地产价格及信贷增长率作为金融脆弱性的指标，结果发现宏观审慎监管政策的逆周期监管措施能够显著改善金融系统的脆弱性从而维持金融体系的稳定[10]。Nachane(2014)指出宏观审慎监管主要弥补传统监管的只专注于资本金要求而忽视金融体系整体监管以及金融体系顺周期性的不足[11]。黄继华和钱士键(2014)指出宏观审慎监管能够有效地改善金融自由化所带来的金融系统脆弱性[12]。

近几年来学者更多的是从实证角度研究分析宏观审慎监管与金融稳定之间的相互关系，李天宇等(2016)通过实证分析发现，宏观审慎监管政策能够有效缓解经济上行区间的信贷高杠杆现象，起到抑制系统性金融风险累积、促进金融稳定的作用[13]。在宏观审慎监管降低系统性风险方面，严佳佳等(2018)基于次贷危机后我国银行业的数据，分别运用主成分分析法和CoVaR模型测度监管综合得分和系统性风险变化趋势，结果显示审慎监管政策转变与系统性风险表现之间存在因果关系，宏观审慎监管在防范系统性风险方面具有重要作用[14]。Neanidis(2018)发现银行监管政策减轻了资本流动波动性对经济增长的负面效应，同时银行监管政策有效地抑制了金融体系的脆弱性，从而促进了经济的发展[15]。Ma(2018)研究发现，通过限制外部借款以降低系统性风险，宏观审慎政策在经济条件较好的情况下不利于经济增长，但是减少了危机时期所造成的对经济增长产生的不利影响[16]。潘敏和周闯(2019)通过实证分析研究发现，杠杆率冲击比住房需求冲击对经济系统特别是金融稳定的负面影响更大，有必要施加贷款价值比(LTV)类宏观审慎政策来调控房地产市场以维护金融稳定；引入逆周期调节因子贷款价值比(LTV)动态调整规则比现行的静态规则具有更显著的金融稳定效果[17]。

三、宏观审慎监管与微观审慎监管的协调

微观审慎监管主要是针对单个金融机构进行监管，并通过控制金融机构的市场准入及业务合规等监管要求，来避免金融机构发生风险事件导致破产。微观审慎监管和宏观审慎监管主要区别是从不同角度对风险进行控制，因此两者均是构成风险审慎监管的重要部分。前文提到宏观审慎监管关注的是整个金融体系的风险，而微观审慎监管侧重于关注单个金融机构的风险，但是两者在监管机制方面仍是相互依存的，且两者监管手段也是相互渗透。Kashyap et al.(2008)认为，时间上可变资本监管可以同时实现保护存款人的微观审慎目标和达到稳定信贷供应的宏观审慎目标[18]。Hanson et al.(2011)指出微观审慎监管是部分均衡的，其目的是防止单个金融机构代价高昂的破产。相反，“宏观审慎监管”方法认识到一般均衡效应的重要性，并寻求保护整个金融体系[5]。

同时在制定相关监管措施时，微观审慎监管是从金融机构的角度“从下至上”考虑，而宏观审慎监管则是基于金融系统的角度“从上至下”考量。因此为了更好地保障金融体系的稳定运行，微观审慎监管和宏观审慎监管两种监管理论应该相互借鉴。将宏观审慎监管理念加入微观审慎监管中，如金融机构贷款拨备制度和逆周期资本缓冲；同时在考虑宏观审慎监管过程中也不应忽视微观审慎监管[19]。在探讨微观审慎监管与宏观审慎监管相互结合发挥作用的过程中，范小云和王道平(2012)通过剖析巴塞尔协议Ⅲ关于微观审慎监管和宏观审慎监管的改进原因与进展，研究得出巴塞尔协议Ⅲ不仅改进了传统金融监管理论只专注于单个金融机构风险而忽视系统性风险的不足，同时还在监管框架设计上，既加强微观审慎监管，又强调宏观审慎监管的有机结合[20]。胡利琴等(2012)以我国16家上市银行为样本，并引入微观审慎和宏观审慎工具变量，通过动态面板模型实证分析我国微观审慎监管和宏观审慎监管二者之间的关系，结果显示现阶段我国的微观审慎监管与宏观审慎监管并不完全平衡，我国监管部门应当继续完善微观审慎监管制度，同时逐步完善宏观审慎在两个维度上的监管制度与工具，建立起二者的协调监管机制，共同维护金融体系的稳定[21]。Alessandri & Panetta(2015)在分析欧洲的宏观审慎监管和微观审慎监管的配合中提到，宏观审慎监管应与微观审慎监管相互协调配合，因为在微观审慎监管发挥作用时，会使信贷从微小金融机构向大型金融机构转移，会抵消宏观审慎监管所发挥的作用[22]。因此，宏观审慎监管应与微观审慎监管相互配合共同维护金融的稳定发展，而不应该顾此失彼。

四、宏观审慎监管与货币政策的协调

2008年的全球金融危机暴露出微观审慎监管存在顺周期性，在一定程度上加剧了经济周期性波动。通过深刻反思金融危机的教训，宏观审慎监管为了弥补微观审慎监管的不足，重点从逆周期监管方面改善金融体系的顺周期性以维持金融体系的稳定发展。当前有充分的研究和实证分析证明宏观审慎监管的价值，但也存在较多局限性，并认为只有宏观审慎监管与货币政策等协调配合才能更好地发挥稳定金融的作用。因此宏观审慎监管不仅是通过与微观审慎监管更好的协调以维持金融稳定，同样也要注意宏观审慎监管与货币政策的协调[23]。在金融危机爆发之前，主流观点一般认为货币政策的主要作用是维持稳定的物价，且一般认为货币政策与金融稳定之间没有必然的联系，也即认为通货膨胀与金融稳定之间没有矛盾，并且关于监管的研究认为微观审慎监管保障金融机构的安全稳健就可以维持金融体系的稳定。但是2008年全球金融危机后，学者进行深入研究发现金融体系稳定的考量同样应当包括货币政策的效果。宏观审慎监管可以从两个方面弥补货币政策对促进金融体系稳定作用的不足：一方面，宏观审慎监管相较于货币政策对金融系统性风险的“事后弥补”，能够提前预防系统性金融风险的发生；另一方面，宏观审慎监管从宏观政策方面强调金融体系的稳定发展，能够改善货币政策只关注通胀水平的局限性[24]。但是正如前文所提到宏观审慎监管政策无法消除引起房地产泡沫的根源，因为导致房地产泡沫的主要因素是低贷款利率，因此货币政策与宏观审慎监管政策相互协调促进金融体系的稳定是非常必要的。

在宏观审慎监管与货币政策相互协调促进金融稳定方面，Bliss & Kaufman(2003)研究指出货币政策的顺周期性会引起贷款波动，从而导致经济的波动，而逆周期的宏观审慎监管政策能够减轻货币政策可能导致的金融波动[25]。Diaye(2009)研究发现具有约束力的反周期审慎监管在维持金融稳定的同时，支持货币政策减少资产价格上涨并促进产出稳定[26]。在宏观审慎政策与货币政策协调配合必要性研究方面，Borio & Drehmann(2009)提出，宏观审慎监管改善的往往只是时间维度上的金融不稳定，要最优化地维持金融稳定性仍需与货币政策配合使用[27]。在货币政策与宏观审慎监管配合方式方面，Goodhart et al.(2009)通过运用DSGE模型实证分析发现，货币紧缩会降低价格和交易量，因此政府会选择宽松的货币政策，但是随之而来银行将会承担更多风险导致金融不稳定，因此需要与宏观审慎监管政策相互配合[28]。Agur & Demertzis(2009)研究发现，在经济持续低迷时期央行会倾向于大幅调低利率，而在经济繁荣时期需要货币政策和宏观审慎监管相互结合以控制银行的风险承担行为[29]。Angeloni & Faia(2009)运用DSGE模型分析银行发生危机的传导过程，发现紧缩的货币政策可以降低杠杆率，而资产价格的上涨会导致杠杆率升高，因此货币政策对维持金融稳定性的作用是有限的，最佳政策组合应当包括适当的逆周期的宏观审慎监管政策与货币政策的相互结合[30]。

近期学者更多的是通过实证分析宏观审慎监管政策与货币政策之间的协调作用。Tomuleasa(2015)通过对日本央行、欧洲央行、美联储和俄罗斯央行进行实证分析，发现宏观审慎政策与货币政策的协调能够更好的发挥货币政策有效性从而促进金融稳定[31]。Greenwood-Nimmo & Tarassow(2016)通过限制性VAR模型实证分析发现，紧缩型货币政策冲击会增加金融的脆弱性，但是在宏观审慎监管政策的配合下，紧缩型货币政策冲击反而降低金融脆弱性，因此货币政策与宏观审慎监管的配合非常必要[32]。Tayler & Zilberman(2016)运用动态均衡模型(DSGE)实证分析发现，货币政策和宏观审慎监管在不同方面具有不同的优势，宏观审慎政策在逆周期调控和抵御信贷冲击上能够发挥更好的作用，而货币政策则在维持物价稳定上更有效[33]。Kiley & Sim(2017)指出在不同的金融结构中，宏观审慎监管政策与货币政策配合的“双柱型政策”发挥的作用力度是有区别的，在以市场为主导的金融体系中“双柱型政策”发挥的作用不如银行主导的金融体系[34]。Bruno et al.(2017)通过分析12个亚太地区2004—2013年的宏观审慎监管政策的有效性，发现在实行紧缩型货币政策时，宏观审慎监管政策的配合能够更好的配合货币政策发挥作用[35]。

我国学者则主要运用动态均衡模型实证分析货币政策与宏观审慎政策之间的关系。马勇和陈雨露(2013)通过动态均衡模型(DSGE)分析得出，货币政策与宏观审慎政策的协调不仅可以更有效地维持金融稳定，而且能避免为了不同目标所设定单一政策所导致的“政策叠加”和“政策冲突”问题[36]。王爱俭和王景怡(2014)运用动态均衡模型(DSGE)分析发现，在宏观经济稳定领域，宏观审慎监管政策可以辅助货币政策更好地发挥其稳定价格的功能；而在金融稳定领域，则应以宏观审慎监管为主，货币政策则作为补充[37]。汪川(2018)通过对包含货币政策和宏观审慎监管政策“双柱型”政策模式进行模拟分析，得出只实行货币政策容易导致较高的通胀波动性，而货币政策与宏观审慎监管结合能够很好有效降低通胀波动性[38]。叶思晖和樊明太(2019)通过动态均衡模型(DSGE)进行实证分析，发现宏观审慎监管和货币政策“双支柱”政策对减少经济波动和降低金融风险有显著作用[39]。徐海霞和吕守军(2019)运用带有抵押品约束的动态均衡模型(DSGE)分析宏观审慎监管政策和货币政策对金融稳定的影响，研究得出在面临需求冲击时，两种政策对于维持金融稳定是相互促进的关系，而面临供给冲击时两者之间可能相互冲突[40]。传统货币政策主要功能是维持物价稳定，但是无法及时有效地控制资产价格的波动从而有效控制金融体系的波动，因此需要与宏观审慎监管政策相配合共同维护金融体系的稳定。

五、对我国宏观审慎监管政策的分析

自金融危机爆发以来，金融监管的重点从微观审慎监管转向宏观审慎监管。要制定符合我国金融体系且具有可操作性的金融监管制度，必须要结合我国金融体系的特点。目前我国金融体系的风险主要集中在银行部门，因此对于商业银行的流动性风险监管仍要强化。随着金融体系改革的不断深化，针对证券业和保险业等金融行业的监管措施仍需参考国际上相关成熟的监管经验并加以完善[41]。从宏观审慎视角分析，我国针对金融系统性稳定的金融监管较为乏力，金融监管体制与宏观经济运行相关度不够高，分业型的监管体制无法对金融危机预警做到未雨绸缪。在目前经济增长速度放缓、金融资产受到波及的形势下，立足宏观审慎监管对金融系统的整体管理，构建宏观审慎监管的协调机制迫在眉睫[42]。现阶段我国金融监管体系中存在几个主要矛盾，分别是分业监管与混业经营的矛盾、人民银行行为监管职能剥离与分支机构定位的矛盾、影子银行发展与金融法规滞后的矛盾、宏观审慎目标与监管协调的矛盾、改革中路径依赖与外部冲击的矛盾等[43]。廖岷等(2014)从两个维度分析了我国宏观审慎监管政策的有效性：在监管工具有效性维度，实证分析了我国应用宏观审慎政策工具控制系统性风险的效果，结果表明近年来我国实施的大多数宏观审慎监管工具达到了预期效果；在政策协调有效性维度，通过简化的银行业资产负债表，模拟分析了货币政策、宏观审慎监管、微观审慎监管等多种政策对银行业的影响，结果表明由于政策决策和协调机制方面的缺陷，我国2008年后的各个阶段分别出现了一定程度的“政策抵消”或“政策超调”[44]。我国宏观审慎监管工具能够显著降低商业银行系统性风险贡献度，且宏观审慎监管在经济处在上升阶段时更为有效，且在国有大型商业银行和其他商业银行的效果是一致。

我国金融业起步虽晚但发展迅速，我国金融监管的大部分问题在其他国家同样存在。因此我国金融监管政策主要以借鉴为主，但是需要重视我国在金融监管制度改革中的惯性。在研究构建我国逆周期宏观审慎监管制度时不仅应考虑衔接国际宏观审慎监管制度，还要充分考虑我国的实际国情[45]。宏观审慎监管应当重视对系统性风险的监管与分析，主要包括金融体系不同金融机构之间的系统性风险及在时间维度上积累的系统性风险[46]。同时也要考虑宏观审慎监管只是审慎监管的一部分，要考虑将宏观审慎监管与微观审慎监管相互配合。在重视金融体系的整体系统性风险时，同样不能忽视金融机构的单个风险。制定监管计划时应该同时兼顾宏观审慎监管政策和微观监管政策[47]。在制定宏观审慎监管政策时还应注意与国际宏观审慎监管政策相协调以及对我国整个金融体系发挥作用。在高度金融全球化的今天，制定宏观审慎监管政策必须重视可能来源于其他国家金融市场的可能性。制定相关宏观审慎监管政策同样要注意其与货币政策相互配合，适当调节两种政策发挥作用的主次地位。同样宏观审慎监管政策也要注意不要扼杀金融机构合理风险承担以及金融市场的创新，从而过度抑制金融市场的合理发展[48]。有必要成立一个集中的宏观审慎监管委员会，统筹规划宏观审慎监管政策的实施过程，通过宏观审慎监管委员会促进宏观审慎监管政策的执行及监管各机构之间的高效合作。

六、结语

通过对现有文献的梳理，学术界关于宏观审慎监管政策与金融稳定关系的研究取得了丰硕的成果。宏观审慎监管的提出是为了控制金融体系不断深化改革新形式下出现的传统微观审慎监管政策和货币政策无法解决的金融风险。宏观审慎监管出现的重要性学者们意见基本一致。在关于宏观审慎监管对金融稳定的促进作用方面，大量学者通过实证研究发现宏观审慎监管政策能改善金融体系的脆弱性，以及宏观审慎监管逆周期监管能够促进金融稳定。但是关于如何确定金融稳定的衡量标准学者还未达成一致。

除了对宏观审慎监管政策与金融稳定间关系的研究外，还有大量文献研究宏观审慎监管政策与传统微观审慎监管政策及货币政策的相互协调作用。关于宏观审慎监管政策如何与货币政策相互协调促进金融稳定的实证研究非常丰富，但是关于宏观审慎监管政策与微观审慎监管政策两者协调促进金融稳定的实证分析还较为缺乏。同时我国学者也有对如何完善宏观审慎监管政策提出相关建议，但是关于宏观审慎监管政策在促进金融稳定性时，如何与其他政策协调搭配最小化监管成本的相关研究还较为欠缺。宏观审慎监管对促进金融稳定的影响不容置疑，但是我们将要付出多少监管成本以换取金融稳定同样需要重视。