人口红利转变下“老龄金融”的发展趋势及路径研究

■朱 虹

人口因素是影响长期经济增长和投资回报率的重要因素。本文在分析我国人口老龄化特征的基础上，结合老龄红利释放和经济动能的转变，分析老龄金融的理论内涵和发展趋势。研究认为，相比于全球其他经济体，我国步入老龄化的速度更快，在人口红利加速消退的背景下，长期经济增长中枢面临趋势性下移，经济动能向“老龄”相关动能变迁，部分领域的“老龄红利”正在形成。在金融领域中，老龄红利体现为“老龄金融”的诞生和延展。考虑到保险资产管理行业兼具风险保障和养老资产管理的特有职能定位，本文以保险资产管理行业为例，分析“老龄金融”发展过程中金融机构实现自身战略转型的潜在路径，并提出了相关建议。

在内生经济增长理论框架中，劳动力数量和人口结构变迁是影响经济增长的长期要素。未来数十年我国人口老龄化将长期处于较高的水平，这一人口结构和趋势将对我国经济与社会发展产生巨大的影响。面对“人口红利”消退的长期趋势，积极应对老龄化，发掘“老龄红利”成为当前经济改革转型的着力点。为进一步发挥老龄经济增长模式下的金融功能，“老龄金融”应运而生。老龄金融在健全养老金保障体系、满足老龄人群多元化资产管理需求和支持养老产业发展等方面发挥着重要作用，是金融业提升对实体经济和居民保障适配性的具体表现。具体到保险资产管理行业，其兼具促进风险保障和提升养老资产管理能力的功能，在老龄化社会的金融产品服务体系中将更具特色，在推动“老龄金融”发展过程中实现自身战略转型是保险资产管理机构当前面对的重要问题。

一、我国人口老龄化的基本特征及经济影响

当前全球多数国家都在经历老龄社会，在预期寿命增加和生育率降低的多重因素下，全球人口老龄化程度仍在加剧。预计到2050 年，全球65 岁以上老年人占比将从现在的11%上升到16%。同时，相对于劳动年龄人口，老年人的数量正在急剧上升，且这一过程在2008年后显著加剧。受人口老龄化影响，经济潜在增长率中枢正在下降，经济动能也由人口红利导向下的出口贸易、城镇化等规模型动能逐渐向老龄化下养老产业、人力资本聚集的集约型动能转换。

（一）人口红利窗口关闭更早，老龄化速度接近发达经济体

人口红利是改革开放四十多年来我国经济增长的主要动力，而随着出生率的逐年下降，以及人口寿命的持续延长，我国已经进入人口老龄化阶段，人口特征发生明显变化。一方面，从老龄化发展程度看，我国老年人口绝对规模和比例呈现出快速增长趋势。如图1 所示，进入2000 年之后，我国65岁以上人口已经超过7%的老龄化“红线”。截至2018 年，65 岁及以上人口已达到1.67 亿人，占总人口的11.90%，老龄化程度已经超过全球平均水平3个百分点；另一方面，从老龄化发展速度看，相比于东南亚地区以劳动力成本为优势的发展中国家（如越南、马来西亚、印度等），我国老龄化速度更快。按照人口老化速度（老龄人口占比在7%至14%的区间长度），主要发达国家的人口老化时间通常为25～100 年，其中日本在1970～1995 年的26 年间完成了这一过渡；而美国由于海外移民政策的实施，引入了大量外来新增人口，延缓了人口老化速度。美国自1938 年开始进入人口老龄化，至2014 年老龄人口比重上升至14%，历经了76 年。对比来看，尽管我国当前老龄人口占比尚未达到14%的深度老化程度，但结合联合国人口预测数据，至2025 年我国将达到这一水平，表明我国老龄化深化区间约为25年，老龄化速度堪比发达国家。

图1 各国人口老龄化速度对比

图2 65岁以上人口占比预测

（二）人口红利的经济动能释放渠道——房地产投资与贸易全球化

从经济增长趋势看，2008 年以来，我国GDP 年均实际增速由1978～2011 年的年均10%，回落至2014～2018 年6.8%的平均水平。2008 年以来的一系列逆周期调节措施，尽管能够通过刺激总需求来推动经济短期企稳，但中枢已经明显下降，经济难以回到以前的高增长轨道。从图3 可以观察到，自2011年以来全要素生产率中枢保持在3.6%附近，与1997～2002 年的水平相近，但以国内生产总值增速来看低于同期水平。在2015～2017年供给侧结构性改革将过剩产能出清后，全要素生产率有所提升，资本设备有所更新，但经济整体增速仍处于下行趋势。因此，排除全要素生产率因素后，经济增速下移的背后体现出投入要素方面的动力正在发生转变，其中人口红利的消退是主要因素之一。如图4所示，从20世纪80年代开始的30年间，我国人口结构发生了巨大转变，生产者与消费者的人口比值出现了大幅趋势攀升。1975 年，我国生产者与消费者的人口比仅为1.3 倍，略微低于世界平均水平1.4倍。而至2010年时，我国这一比值已经大幅上升到了2.9，而同期世界平均水平仅为1.9倍。

图3 我国经济增速情况

图4 我国人口红利释放水平

从经济增长逻辑看，人口红利支撑经济增长的渠道有两方面：一方面，推动城镇化进程。城镇化等改革政策促使人口资源重新配置，主要是通过扩张房地产核心产业，并带动消费及地产相关产业链投资，支撑经济增长。以国内生产总值增速、全员劳动生产率和房地产投资增速三项指标并列分析，如图5 所示，可以看到在近20 年内，房地产投资增速对经济增长起到同步或提前一年的引领作用。

图5 经济增速、劳动生产率和房地产投资的变动

另一方面，人口红利提升了我国在全球贸易价值链的出口优势。改革开放以来，我国在重工业领域并不具备比较优势，而充分利用我国劳动力、土地和汇率的优势加入国际分工，以外贸盈利的形式进行资本积累更加高效。加入WTO以来，人工成本低的相对优势带动了贸易投资全球化，出口贸易和外国直接投资成为支撑经济增长的重要力量，并由此创造了大量的外贸盈利和外资流入红利。

（三）人口红利向老龄红利转变，经济动能的“老龄”变迁

当一国处于高速增长、劳动力比例提升的“黄金时代”时，经济增速往往较强。而经济体逐步进入至老龄化的“银色时代”，人口老龄化对于长期经济的潜在增长率形成了隐形“天花板”，在经济增速中枢的制约基础上，将相应发生包括投资回报率、储蓄率、消费结构、财政支出等横跨居民部门、企业部门和政府部门的一系列结构性变化。

具体表现为宏观经济动能转型与微观居民需求转变两个方面。一方面，人口红利下的“投资生产导向型”经济增长模式将向老龄社会下的“支出消费导向型”增长模式过渡。这一特征表明，全球化贸易红利和人口迁移的城镇化房地产投资红利在未来不再具有持续性。例如，从贸易角度来看，与越南、菲律宾等东南亚国家相比，我国已不具劳动力成本优势。此外，房地产价格、资源承载能力的约束、日益严格的环保政策要求也在相应地抬升企业的经营成本，从而进一步压制我国成本端的国际比较优势。在贸易端优势逐渐下降的背景下，2010 年以来经常账户顺差中枢开始下降，甚至在2018 年首次出现经常项目逆差。如果再考虑近几年服务贸易项的逆差扩大趋势，那么我国进口强于出口的格局还将强化。从城镇化程度来看，我国经历了大规模、快速的城镇化进程，2018 年末，常住人口城镇化率已经达到59.58%，高于全球平均水平的55%。城镇化程度的不断深化，伴随的是居民杠杆率的快速提升和地产产业链拉动经济增长动力的下降。特别是在人口老龄程度进一步加深的趋势下，老龄人口支出增速超过储蓄增速，难以持续增加杠杆，而房地产等传统产业也面临着产能饱和甚至过剩出清。

另一方面，从微观居民需求维度，老龄社会正在提升养老消费支出需求。通过比较近十五年以来居民消费支出结构，可以推测人口结构的变化正在引导消费内部的结构性转移。图6 分析了居民消费性支出的结构变化，受房价带动的房租、房贷等居住类消费支出呈现出剧烈变动，包括食品、衣着类消费支出比例下降，食品支出由2005 年38.2%迅速下降至2019 年28.3%。而与老龄支出相关的医疗保健类支出、与人力资本提升相关的文教娱乐等服务类支出尽管在消费支出整体占比绝对水平仍低，但上升趋势已经显现，医疗保健类支出小幅上升至8.27%。考虑到居住类消费支出在分析长期结构时存在一定扰动性，本文将居住类消费支出进行剔除后，进一步分析老龄消费的时间变化趋势，如图7 所示，可以看出医疗保健类消费在近五年以来呈现出持续上升趋势。可见，在人口红利向老龄红利的过渡过程中，消费支出的结构迁移正在推动经济动能新增长点的出现。

图6 我国的消费结构

图7 保健类支出比例

二、老龄金融的理论内涵与实践路径

面对“人口红利”消退的长期趋势，积极应对老龄化，通过金融产品和服务的有效供给和匹配，推动居民“老有所养”，是金融业发展和转型的机遇。

（一）老龄金融的理论内涵

在人口老龄化过程中，金融业迎来的“老龄红利”主要表现为“老龄金融”的诞生。从老龄金融概念提出之初至今，老龄金融的内涵在不断延伸。最初，老龄金融多集中于养老金金融的单一形式，主要关注于养老金资产管理的金融服务（党俊武，2013；杨燕绥，2014）。之后，部分学者对老龄金融的概念进行了拓展，将包括养老金金融、养老服务金融及养老产业金融在内的多层次、广视角下的养老金融支持服务归纳为老龄金融（孙博和董克用，2016；巴曙松和朱虹，2016；丁志勇，2018）。在前期研究基础上，本文认为老龄金融不仅局限于服务养老需求而衍生的金融产品和服务，而是更广泛意义上在老龄化社会结构整体环境下，金融业支持与老龄社会产业结构变迁、居民需求相关的制度设计与金融经济活动的总和。

（二）老龄金融的实践路径

2019 年以来，我国提出金融供给侧改革，旨在通过金融服务于经济的供给侧和需求侧两端，提升金融业与实体经济、居民需求的适配性。从金融适配性角度看，老龄金融的实践路径表现为健全养老金保障体系、满足老龄人群多元化资产管理需求和支持养老产业发展三个方向。

1.老龄金融对养老刚性保障的支持

老龄金融实践方向之一在于健全养老金保障体系，保障养老刚性支出需求。老龄人口比例增加正在推动受抚养人口比例的上升，当前我国老年人口抚养比为15.86%，高于同期全球老年人口抚养比2.55 个百分点，且该比率呈现出比全球加快上升的趋势。包括基本养老保险、企业职业年金及个人商业养老保险在内的“三支柱”模式是国际普遍采用的养老金保障模式。据世界银行测算，老年人退休前后的生活质量不发生明显变化，需保持养老金的替代率不低于70%。以我国养老保障支出的现状为例，我国养老保障以基本养老保险为主，而企业年金、个人商业养老保险等商业养老金来源的规模尚未形成支撑。图8为以退休人员的平均养老金与同年在岗职工平均工资作为第一支柱养老金替代指标，可以看到该指标从1999 年72%降至2015 年44%。随着建国后第二次“婴儿潮”（1960～1975 年间出生人口）接近3.5 亿的人口逐渐进入退休年龄，这部分人口将从基本养老保险的缴费者变为领取者，预计养老金替代率将承压继续下行。因此，第一支柱养老金替代率相较70%的缺口须由金融业推动第二支柱和第三支柱的产品服务供给来共同弥补。

图8 第一支柱养老金缺口

当前老龄金融在支持养老金第三支柱发展方面仍有较大空间。以寿险为例，与全球主要国家的寿险保障覆盖程度相比，我国商业保险发展起步晚，当前我国参保密度与深度尚低。寿险深度方面，我国内地寿险深度已从2000 年的0.99%迅速增长至2.68%，但仍低于全球平均水平，且仅为日本的42.8%和欧洲的71.1%。寿险密度方面，从绝对水平来看，2018年我国人均保费额约为285美元，尚不足全球人均保费额的80%，更远低于成熟老龄国家。从发展趋势来看，近五年人均保费由151 美元迅速上升，可以推测人口老龄化进一步加深过程中，人身保障需求仍有较强劲的发展动力。

图9 我国内地寿险业务保险深度

图10 我国内地寿险业务保险密度

2.老龄金融对多元化资产管理模式的推动

在老龄社会条件下，人口特征的改变使得老龄人的养老需求不再以家庭为单位，而必须依靠自身的储蓄消费预算，依靠银行、证券、保险、信托、基金等金融产品。从这一意义上说，老龄社会就是金融资源的重新配置。未来老龄社会对金融业格局的改变主要体现对为金融产品需求的多元化提升。随着老龄化支出的上升，财富管理需求的出现有望推动资产管理行业的进一步扩容。规模日益庞大的老年人口带来海量金融资产管理需求，资产管理中储蓄养老需要由单一化向多元化的风格转变。老龄社会中，大多数老年人口将是社会财富的拥有者。相比于许多发达国家，我国老龄资产管理类金融产品和服务发展尚处于起步阶段，仍以储蓄类型的传统金融产品为主，对于财富管理和资产管理的个性化、差异化产品仍有待拓展。随着人口老龄化，在较低的风险偏好下，以传统存款获得的收益逐渐难以满足人们的支出需求，而资产管理和财富管理等契约型机构（如银行理财、保险、养老基金管理机构、信托等）能通过分析老龄人口的差异化风险偏好，并借助养老长期资金优势，将投资组合向另类资产进行分散配置，提供符合老龄人群支出需求、资金期限和收益水平的金融产品和资产管理服务。

3.老龄金融对老龄产业发展的支持

正如前文所述，老龄化社会下，居民对医疗支出、公共基础设施（如养老院等）以及其他消费品支出有着大量的需求，而房地产、传统交通基础设施等方面的产能可能出现供给过剩。养老产业当前表现出需求增长快、高端化需求突出的特征，但养老基础设施建设还远远不足。截至2017年，全国养老床位数达到744.8 万张，每千名老人拥有床位数47.05 张，但发达国家每千名老人拥有床位数多于60张，相比之下我国差距明显。

老龄社会的消费需求与现有基础设施设备缺口长期存在，而养老型配套基础设施需要长期资金进行融资支持。从金融机构的资产配置方向上，需要结合长期消费结构趋势，将资金配置由房地产、钢铁等传统产业向医疗、养老等新兴产业转移。从更广泛的养老产业协同层面，通过养老金融这一纽带，金融机构有望推动搭建金融与养老、医疗的产业生态，形成稳固的业务结构。

三、金融机构发展老龄金融的路径思考

老龄社会结构下，居民生活的风险保障和资产管理需求日益凸出。保险资产管理行业兼具风险保障和养老资产管理的特有职能定位，在老龄社会的金融产品服务供给中该特色更加明显。因此，本部分以保险资产管理行业为例，探讨金融机构发展老龄金融、优化业务模式的路径与策略。具体来说，面对老龄金融的长期发展趋势，包括保险资产管理在内的各类金融机构可以基于老龄人群的支出保障需求、资产配置需求和老龄生活服务需求，优化自身投资和业务拓展战略。

（一）关注老龄保障需求的潜在空间，拓展资金来源多样性

保险资产管理机构产生于保险集团内部，随着保险保费收入的快速增长，保险资金运用规模当前已经超过17万亿元，保险资金端也形成了与负债端相匹配的长期价值型、风格更为稳健的投资风格。在老龄社会下，一方面，保险资产管理行业需把握保险保障需求提升而带来的资金运用机遇。对于我国而言，在人口老龄化结构日益凸显和居民财富水平中枢提升的背景下，保险保障需求有望加速增长。另一方面，保险资产管理行业需要积极拓展外部多元化资金来源，关注未来养老金和企业年金管理领域的发展潜力。未来二、三支柱共同支撑养老支出，在服务养老理财和养老需求方面发挥重要作用的趋势已经形成。养老金具有长期稳健管理的基本特征，与保险资产管理机构的投资风格相匹配，保险资金绝对和相对收益、长期和短期收益相结合的均衡投资理念和能力与养老金风险收益特征要求也较为一致。从国际领先资产管理机构的发展历程看，第三方业务占到其整体管理规模的至少四成，部分公司甚至已经发展到近90%。对于国内各类资产管理公司而言，外部资金拓展能力和发展程度还参差不齐，养老金和年金领域将是老龄时代保险资产管理机构业务拓展和转型发展的战略性机会。

（二）关注老龄社会低利率环境，推动资产配置向长期价值型风格转换

在不考虑产业技术对经济增长的全局性革新情况下，老龄社会经济增长中枢下降意味着低利率环境长期存在，金融资产面临重新定价，保险资金运用需在新的利率中枢上进行配置，保险资产管理行业普遍面临投资收益率下降以及资金期限拉长的状态，行业的资产配置风格需向长期价值型风格迁移，并挖掘另类资产、拓展资产种类，充分分散化投资，以获取长期超额回报。以加拿大养老基金计划（CPPIB）的配置结构为例，2008年至今，CPPIB 十年年化投资回报率达到8%，在全球范围处于领先地位。参考其配置组合，除本国外，CPPIB广泛参与到海外市场投资中，美国和亚洲投资比例分别达到38%和20%，高于加拿大本国水平（15%）。以挪威主权基金为例，其投资资产类别着重提升对商业地产、物流中心等另类投资的占比，通过长期资金匹配长期资产，获得非流动性溢价提升收益。从国际经验来看，通过跨资产类别、跨市场、跨货币的投资决策，能够在不增加总体风险的前提下，提升投资收益。因此，以长期化、多元化资产配置应对低利率环境是未来国内保险资产管理行业在资金运用方面的重要改革方向。

（三）促进养老产业价值链形成，提升业务布局在养老生态圈的协同性

老龄社会下，养老基础设施缺口客观存在，从2014 年至今，国家及地方频繁出台了一系列政策，支持老龄事业的发展和养老体系构建。在未来老龄事业进一步推进过程中，保险业应成为重要一环，从资金端支持养老地产和养老社区建设，从保障端为老龄人口提供风险保障，依据国家政策和自身战略发展导向，积极布局养老产业链。

第一，保险资产管理行业需要与保险端提升协同性。社会消费支出结构的变动使得居民在支出规模和投资收益方面的要求有所上升，在此背景下，具有风险保障和储蓄功能的保险金融产品具有竞争优势，保险资产管理行业需积极布局，提升财富管理与风险保障的金融综合服务能力。

第二，保险资产管理行业要发挥保险长期资金特性，积极布局养老产业链，推动养老产业与保险产业的协同发展。目前提供养老服务的主体以社会福利型机构和市场营利型机构为主，且由于政策的开放以及社会化进程不断加快，社会资本参与的营利型养老服务机构正在增加并逐步发挥主体作用。保险资金规模大、期限长，与养老产业的资金长久期需求相匹配，在资产荒背景下为保险业资产负债匹配管理提供了新出路。同时，保险端收集到的风险信息能够一定程度上解决养老客户健康数据信息不对称的问题。由此，通过养老产业链的功能结合，在保险“回归本源”背景下，老龄金融正在推动实现保险保障属性和金融属性间的良好协同。