过度信贷会激发企业的创新活力吗？

■赵 栋，吕思聪

本文从企业角度研究过度信贷对企业创新的影响，考察了过度信贷与政治关联并存时对企业创新的影响，特别是过度信贷能否增强或削弱政治关联对企业创新的抑制作用。实证结果表明，过度信贷能够促进企业的研发支出，但无法有效提高其专利数量，甚至会降低企业的创新效率，且上述影响主要体现在小型企业和非国有企业上。此外，过度信贷企业持有的金融资产增值不仅不能通过财富效应促进其创新活动，股票投资还会显著抑制其创新活动，降低专利数量与创新效率。最后，当企业无政治关联时，过度信贷能显著提高研发支出，但会显著降低创新效率，并对专利数量无影响。但当政治关联存在时，过度信贷不影响企业的创新活动。

一、引言与文献综述

为实现经济可持续发展、摆脱资源环境的瓶颈，我国政府于2005年6月提出了走中国特色自主创新道路，着力加大创新投入、增强创新动力。根据世界银行的数据，我国研发支出占GDP的比重逐年提高，2015年达到2.07%，相比2004年的1.23%提高了0.84%。尽管仍低于日本的3.28%和美国的2.79%，但按照目前的追赶速度，预计2030年左右我国的研发支出占比便可跻身国际前列。

然而，我国的自主创新之路存在着诸如知识产权保护制度不健全、人才储备不足、研发成果缺乏市场需求、研发主体受融资约束掣肘等问题亟待解决，其中融资约束问题最为突出（张璇等，2017）。Hottenrott & Peters（2012）认为，融资约束会阻碍企业创新，而研发能力强、内部资金匮乏的企业在研发活动中更易受到融资约束的制约。另外，在我国这样的转型经济体中，不少中小企业会通过贿赂银行工作人员等信贷寻租方式获取宝贵的信贷资源。信贷寻租与融资约束并存使这些企业的创新环境进一步恶化。张璇等（2017）认为，一方面，信贷寻租会提高融资成本、挤占企业的研发资金，抑制创新活动；另一方面，当信贷寻租存在时，企业创新受融资约束的抑制作用更强。

银行信贷作为重要的外部融资来源，国内外大量研究也印证了其对企业创新的促进作用。Chava et al.（2013）和Cornaggia et al.（2015）着眼于美国银行业管制解除后，银行信贷供给增加、信贷可得性提高以及银行业竞争加剧能显著促进企业的研发活动。Nanda&Nicholas（2014）研究了20世纪30年代“大萧条（The great depression）”期间，融资环境对企业研发成果数量、质量与研发模式的影响，认为银行陷入困境会殃及企业的创新活动，特别是对外部融资需求较大的企业。此外，银行业困境还会影响企业的研发模式，以保守型研发项目替代风险较高的项目。国内研究方面，马光荣等（2014）认为，外部融资的不稳定以及融资渠道匮乏抑制了中国企业的创新活动。李后建和刘思亚（2015）的研究也支持银行信贷对企业创新的正向影响，但发现企业的国有股比例上升会削弱上述正向影响。

金融危机后，我国的信贷缺口逐渐扩大。在作用机制上，过度信贷对企业创新的影响会体现为积极和消极两方面。就积极影响而言，由于过度信贷可以为企业的研发活动提供持续、长期、稳定的资金支持，促进企业创新（特别是研发支出）。对于消极影响，过度信贷企业一方面可能投资于某些科技含量有限或不适应市场需求的创新项目，造成研发资金的浪费；另一方面会不太在意研发项目能否取得成功，降低企业的专利申请数量，以及研发成果的商业转化率。从非金融企业金融化的角度看，企业存在过度信贷说明其实体投资的资金缺口小于当年信贷融资量，额外的信贷资金多被企业用于增持金融资产。长期来看，金融化提高会使企业盈利更加依赖金融渠道。这样，即便过度信贷的存在可以避免金融化对研发资金的挤占，企业依靠科技创新谋求超额利润的意愿也会被大幅削弱，对企业的成果转化和专利申请造成负面影响。那么，到底哪方面影响居于主导，是本文要论证的重点。

二、实证研究设计

（一）过度信贷指标

过度信贷指企业当年所获信贷资金超出其当年投资规模。该指标依托于Fama&French（2005）构建的融资缺口（Financing deficit）。表达式为：

其中：Deficiti，t为t 年公司i 的融资缺口；dAi，t、dREi，t、dLi，t分别为t-1 年至t 年公司i 的总资产变动额、留存收益变动额和负债变动额；dSBi，t为t-1年至t年公司i的所有者权益变动额与留存收益变动额之差，即当年权益融资净额。上式表明，企业投资所需资金主要来自留存收益、债务融资和权益融资，当留存收益不足时，企业需通过其他两种途径弥合融资缺口。

通常非金融企业的主营业务涉及生产/销售商品、提供劳务等，投资领域以实体经济为主。另外，上市公司多拥有广泛的融资渠道，其中，债务融资可细分为银行或其他金融机构借款、商业信用、债券融资和其他债务融资。将上式右边等号两侧各项进一步分解，可得：

（二）计量模型的设计

1.过度信贷对企业创新的直接影响

基于前文分析，本文将利用固定效应面板回归模型研究过度信贷对企业创新的影响，即过度信贷是否会促进（或抑制）企业的创新活动。其中，因变量Innovation为企业创新的代理变量，本文分别从创新投入（研发费用）、创新成果（专利数量）和研发投入转化（创新效率）三方面衡量企业的创新活动。其中，创新效率的指标构建参考Acharya & Xu（2017），等于企业年度专利数量比年度研发费用加1 后的对数值。参考已有文献，为降低内生性对系数估计的影响，解释变量和控制变量均为滞后一期值。

控制变量的选取参考了Amore et al.（2013）、Cornaggia et al.（2015）、Acharya&Xu（2017），包括企业的上市时间（Age）、资产净利率（roa）、营业收入（Sales）、投资机遇（SGrowth）、资本支出额（capex）和固定资产占比（Tangibility）。各变量定义参见表1。此外，本文还控制了时间、行业及个体的固定效应。其中，γi为个体固定效应，IndustryDummies为行业固定效应，YearDummies 为时间固定效应。回归方程式（4）为：

此外，过度信贷对企业创新的影响可能会因企业类型和企业规模而异。国有企业由于肩负着一定的政策责任，如保障充分就业，从而扭曲了其经营目标。因此，由于缺乏创新激励，过度的信贷资金可能不会影响国有企业的创新活动。从企业规模角度看，由于创新活动具有长周期、高投入、高风险等特点，大型企业往往可以在保证主营业务活动不受影响的前提下从事研发活动。因此，过度信贷对企业创新的作用可能主要体现在大型企业上。

为此，本文在基准模型的基础上根据样本企业类型和企业规模，将总样本依次划分为国有/非国有企业、大型/小型企业两类子样本分别加以分析。在企业类型划分方面，本文参考已有研究（姜付秀，2014），根据企业实际控制人性质确定企业性质。如果实际控制人为国有企业、行政机关（及事业单位）、中央机构和地方机构，则为国有企业；如果实际控制人为企业经营单位、集体所有制企业、民营企业、港澳台资企业、外国企业、社会团体、（国内/港澳台/国外）自然人和其他，则为非国有企业。对于企业规模，本文以企业的总资产对数值作为企业规模的代理指标，将当年总样本中总资产对数值在75%分位数以上的企业归为大型企业，25%分位数以下的企业归为小型企业。

2.过度信贷对企业创新的间接影响

金融投资的预期资本收益能够通过财富效应促进企业投资（Bo et al.，2014）。类似地，这种财富效应也可能影响企业的创新活动。本文将这种效应称为过度信贷对企业创新的间接作用，并通过过度信贷和金融市场状态交互项Excrediti，t-1*FMi，t-1加以检验。其中，金融市场状态的代理变量（FM）分为股票市场的代理变量（sp）和房地产市场的代理变量（hs）。前者为上证综指年均值同比增长率，后者为全国商品房销售面积累计同比增长率。为此，有关过度信贷对企业创新间接作用的检验方程如式（5）所示：

以上模型中各变量的具体含义参见表1。

表1 主要变量定义

（三）变量的描述性分析

本节公司层面数据来自国泰安CSMAR 系列研究数据库和Wind 金融终端，样本区间为2006～2015年。其中，剔除了金融类上市公司、缺失值以及所有者权益为负的公司-年份数据，并对所有连续变量按照前后1%做了截尾处理，最终得到9092 条公司-年份观测值，其中企业专利数量和研发效率数据均为8077条。由于数据库中研发费用的信息披露始于2006年，本文选择该年作为样本的时间起点。表2列示了公司层面各变量的描述性统计结果。

表2 变量描述性统计

三、实证结果分析

（一）过度信贷与企业创新

1.过度信贷对企业创新的直接影响

式（4）的结果如表3所示。可以看出，当因变量为研发费用时，过度信贷代理变量的系数在5%显著性水平下显著为正；当因变量为专利数量时，过度信贷指标的系数为正，但不显著；当因变量为企业创新效率时，过度信贷指标的系数在5%显著性水平下显著为负。以上结果说明，尽管过度信贷能够促进企业的研发支出，但未能有效提高其专利数量（即创新成果），甚至会降低企业的创新效率。这意味着，尽管企业会将额外的信贷资金用于创新活动，但由于对资金成本的敏感性不足，或更加依赖金融渠道获利，企业并不在意研发项目能否取得最终成果，比如为研发成果申报专利乃至将成果投入商业化运营，从而造成创新效率偏低以及研发资金的浪费。

对于其他控制变量，资产净利率对研发费用的影响显著为正，但对专利数量和创新效率的效果显著为负。这说明盈利能力强可以提高企业的研发投入，但由于拘泥于以往的盈利模式，企业不太在意研发投入的成果转化，从而降低了专利申报数量和研发效率。

表3 过度信贷与企业创新

本文按照企业类型，进一步将样本企业分为国有企业和非国有企业。结果表明，当因变量为研发费用时，在非国有企业子样本中，过度信贷代理变量的系数在1%显著性水平下显著为正，但在国有企业子样本中不显著。这说明过度信贷能够显著提高非国有企业的研发支出，但不影响国有企业。当因变量为专利数量时，过度信贷的回归系数无论在哪个子样本中都不显著。对于创新效率，在非国有企业子样本中，过度信贷代理变量的系数在10%显著性水平下显著为负，但在国有企业子样本中不显著。

此外，本文还按照企业规模，进一步将样本企业分为大型企业和小型企业。结果表明，当因变量为研发费用或创新效率时，过度信贷的回归系数在两个子样本中都不显著。当因变量为专利数量时，在小型企业子样本中，过度信贷代理变量的系数在10%显著性水平下显著为正，但在大型企业子样本中不显著。这说明过度信贷能够显著提高小型企业的专利申请数量，但不影响大型企业。

表4 过度信贷与企业创新（企业类型）

一般而言，大型企业拥有雄厚的资金实力和稳健的盈利能力足以在不影响主营业务活动的前提下将过度的信贷资金用于创新活动，但并不意味着以过度的银行信贷作为研发投入的资金来源同样会促进创新活动产出（专利数量）。因为大型企业的商业模式相对成熟，营业收入构成较为稳定，研发项目的成功对企业利润可能更多的是起到锦上添花的效果。但小型企业则不然，新的研发成果不仅会为企业带来丰厚的利润回报，还是企业击败竞争对手、巩固市场地位的有效手段。因此，小型企业更加注重研发资金的使用效率，无论资金来自过度信贷还是其他渠道。

表5 过度信贷与企业创新（企业规模）

续表5

2.过度信贷对企业创新的间接影响

表6为式（5）的回归结果。结果表明，房地产市场状态与过度信贷的交互项对企业研发费用、专利数量和创新效率的影响均不显著（10%显著性水平下）。股票市场状态与过度信贷的交互项对企业专利数量和创新效率的影响显著为负，且回归系数分别在1%和5%显著性水平下显著。这说明，就整个样本期而言，过度信贷企业持有的金融资产（包括房地产资产和股票资产）增值不仅不能通过财富效应促进其创新活动，股票投资还会显著抑制其创新活动，降低专利数量与创新效率。

一般来说，普通企业通常面临不同程度的融资约束，当企业积极筹措资金进行金融投资时，其主营业务势必受到影响，正常的投资项目也将被迫缩减。由于研发活动的资金需求大，投资回报的不确定性高，很容易受到企业缩减投资项目的影响，即出现资源重配效应（王文春和荣昭，2014）。尽管过度信贷企业不受融资约束的制约，但企业利用冗余信贷资金，以直接购买或间接持有理财产品等方式参与股票投资、博取资本利得会使企业的重心转移到金融活动上来。在实体经济不景气、实业投资利润率低下的背景下，这将显著降低企业对研发成果的关注度，导致专利数量和创新效率低下。

表6 过度信贷与企业创新（加入金融市场）

（二）内生性检验

为克服内生性问题，本文将解释变量和所有控制变量均滞后一期，同时采用固定效应模型消除公司层面不随时间改变的遗漏变量。此外，本文还采用两阶段最小二乘法（2SLS）进一步处理企业创新指标与过度信贷间的内生性。其中，过度信贷的工具变量为其滞后三期和五期值。表7 的2SLS 结果表明，当因变量为研发费用和创新效率时（第1、3列），过度信贷指标的回归系数均在10%显著性水平下显著，且系数符号与此前的结论一致。为检验工具变量是否有效，本文进行了过度识别检验。检验结果表明，当因变量依次为研发费用、专利数量和创新效率时，p值分别为0.1850、0.6009和0.6484，均大于5%的临界值。这说明在5%的显著性水平上，无法拒绝“所有工具变量均有效”的原假设。

表7 过度信贷与企业创新（内生性检验）

四、过度信贷、政治关联与企业创新

政治资源作为企业的重要资源之一，对企业创新的作用不容小觑。一方面，政治关联有助于企业获取创新相关的必要资源，缓解企业的融资约束，降低企业陷入财务困境的风险。另一方面，政治关联会产生强烈的挤出效应，挤占企业的创新资源。那么，政治关联是否会改变过度信贷对企业创新的作用呢？为此，本节将按照企业是否具有政治联系将总样本分为两个子样本，利用式（4）分别加以分析。其中，本文将政治关联的定义为，企业高管有在国务院各组成部门（及机构）的工作经历，或军队服役经历，或身为全国人大代表、全国政协委员。

回归结果如表8 所示。可以看出，当企业无政治关联时，过度信贷虽能显著提高研发支出（表8第1列），但也会显著降低创新效率（表8第5列），且对专利数量无影响（表8第3列），与表3的基准回归结果一致。但当政治关联存在时，过度信贷不影响企业的创新活动。尽管过度信贷企业具备创新活动所需的资金实力，但政治关联会降低市场竞争对创新活动的激励，并通过助长过度投资转移经营者对技术创新的关注度，最终促使企业更多地将冗余的信贷资金配置到资本投资或巩固低竞争力产品的市场地位上，造成资源分散，导致过度信贷对企业创新活动的影响消失。

表8 过度信贷、政治关联与企业创新

五、结论

本文从企业角度研究过度信贷对企业创新的影响，然后考察了过度信贷与政治关联并存时对企业创新的影响，特别是过度信贷能否增强或削弱政治关联对企业创新的抑制作用。主要结论如下：

第一，过度信贷能够促进企业的研发支出，但未能有效提高其专利数量，甚至会降低企业的创新效率，且上述影响主要体现在非国有企业。从企业规模看，过度信贷能够显著提高小型企业的专利申请数量，但不影响大型企业；第二，过度信贷企业持有的金融资产（包括房地产资产和股票资产）增值不仅不能通过财富效应促进其创新活动，股票投资还会显著抑制其创新活动，降低专利数量与创新效率；第三，当企业无政治关联时，过度信贷能显著提高研发支出，也会显著降低创新效率，但对专利数量无影响，与基准回归结果一致。但当政治关联存在时，过度信贷不影响企业的创新活动。

本文为金融服务实体经济的政策实践提供了新思路：一方面，货币政策应侧重于定向调控，注重引导资金流向和降低企业融资成本，避免因信贷资金流入缺乏融资需求的企业而导致研发资金浪费和“脱实向虚”问题；另一方面，应以加强市场化制度建设、加强反腐和持续反腐为主要手段，削弱乃至消除因政治关联与过度信贷相互叠加对企业创新产生的潜在不利影响。