我国短期国际资本流动的影响因素实证分析

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430000)

关于短期国际资本流动的影响因素及机制,国内外早已开始研究。王国松、刘璐、冯彩等对中国经济近年来的国际金融资本市场流动形势情况进行深入分析,表示中国宏观经济政策形态、经济改革开放度、国内外货币利率差、预期货币汇率等因素是当前影响国际金融资本市场流动的主要影响因素。本文在前人相关研究成果基础上,还通过引入我国人口老龄化周期变量,研究当前我国人口继续生育计划政策及人口变动对我国短期国际金融资本市场流动是否存在一定影响。

一、衡量我国短期国际资本流动指标的估算方法

国际资本流动是以货币形式存在的、在国际或地区间发生转移的资本流动。世界银行、IMF等大型国际金融机构常用国际外汇储备的净值增加量减去贸易差额及外商直接贸易投资额来精确估算短期内国际资本市场流动的净值。

考虑到外商直接投资中有近一半资本是以非货币形式流动的，很少直接影响到国家外汇储蓄。所以需要引入一个参数来限定货币形式FDI净值。韩继云等给出这一FDI非货币投资比例参数的估测值为40%，本文拟采用这一估测参数来估算短期国际资本流动额，计算公式为

短期国际资本流动净值= 外汇储备变动额-实际外商直接投资额×60%-贸易差额

二、我国短期国际资本流动影响因素的实证研究：1995—2013年

(一)变量选取

1.被解释变量

本文选定我国短期国际资本流动净值(CF)为被解释变量。资本净流入额为正，净流出额为负，数据样本期间选定为1995—2013年。

2.解释变量

之前已经有学者证实,国际资本流动主要受宏观经济因素,如利率汇率是否存在风险、当前经济社会发展运行状况、通货膨胀等诸多因素的影响。基于前人的研究基础上,本文又增加我国老龄化水平的解释变量,研究目前中国老龄化加剧以及人口生育政策是否对国际资本流动有影响。

本文主要采用近年美国宏观经济增长发展周期变量数据作为评价标准,分析中美之间利率变化差异、中美两种货币的国际汇率波动变化、物价水平的变化差异以及当期我国宏观经济改革开放度和我国宏观经济总体运行状况和人口老龄化严重程度对我国短期间内国际金融资本市场流动的直接影响。具体变量描述见表1,数据来源于国际统计局和世界银行官网。

(二)模型设定与检验

1.模型设定

对于短期国际资本流动影响因素的基准检验研究模型如下

CF=C+C1×II+C2×CPI+C3×E+C4×
GGDP+C5×OPEN+C6×OLD+C7×FDi+ε

其中C为常数项，ε为随机误差项。文中所使用的软件为Stata12和eviews。

2.平稳性检验

为确定时间序列数据检验中的 “伪回归”这个问题，本文采用KPSS 和ADF平稳性检验法进行单位根检验，检验变量的平稳性。考虑到数据及模型变化可能存在的时间滞后问题，加入时间趋势项，根据AIC和 SC信息准则来选择最佳滞后期数，在本文中选取时滞为2构建回归模型，如表2所示。

表2 时滞长度检验结果

平稳性检验结果如表3所示:

表3 时间序列的平稳性检验

注：单位根后面的*表示取不同的置信水平。*=1%，**=5%，***=10%。

经过单位根检验后,我们可以看到，open和cpi变量在1%置信水平下服从I(1)，其余变量均在5%置信水平下服从I(1)。这就表明各协整变量间极有可能仍然存在长期均衡的动态协整变量关系,须进一步研究进行均衡协整关系检验。

3.协整关系检验

在针对时间序列的平稳性进行检验后,需要进一步进行似然变量间的动态协整特性检验，本文采用基于Johansen最大似然估计的方法。由于1995—2013年的年度数据样本较少，协整检验误差将很大。因此本文使用eviews进行年度到季度的频率转换来扩充样本数据。检验结果见表4。

结果表明,各变量确实存在着协整关系，即长期均衡。

4.Granger 因果检验

验证变量间的长期均衡关系后，采用Granger因果检验法考察变量间的因果关系。表5中呈现存在格兰杰因果关系的变量检验结果。

表5 Granger 因果关系检验结果

续表

注:P的统计含义为,若拒绝原假设则犯第一类错误的概率，其后面的*表示取不同的置信水平。*=1% **=5% ***=10%。

结果表明如下。

(1)人民币国际汇率和国际货币资本流动之间存在显著的双向因果关系。

(2)积极的经济增长率会吸引短期国际资本流入，但反之并不成立，CF的流入并不会对我国经济发展产生显著的促进作用，这可能与大规模国际资本流入后受宏观调控和引导不足有关。

(3)中美货币利率水平差异和国际资本流入之间不存在显著因果关系,这可能与我国当前的货币财政政策和货币利率风险管制措施有很大的关系。虽然我国正在由政府管制利率水平转换为由从事金融交易的市场主体通过竞争来确定，但是会给金融主体、商业银行等带来收益剧烈波动的困难局面。

(4)未来中国经济发展预期(fdi)不是国际资本流动的原因，但国际资本流动会影响他国和外资企业对中国经济发展的预期想法，因而会加大对我国的资本投入和固定资产建设，对我国经济会起到良性循环的作用。

(5)老龄化水平是影响国际资本流动的原因，而国际资本不影响老龄化程度。中国正处于老龄化程度不断升高的严峻时刻，老龄化水平可能从消费偏好、劳动力选择、社会公共建设和保障等方面给国际资本流动带来负效应。所以目前新推行的二孩生育政策，长期来说预测会改善“未富先老”状态，增加国际资本流入，提升人民生活水平。

(6)我国对外资的开放度和国际资本流动并不产生影响。

三、对实证结果的进一步研究

在granger关系分析后，再定量研究各个解释变量对被解释变量的影响程度。基于所有数据在一阶差分、二阶时滞的处理后为平稳序列，这里用OLS回归求各个解释变量的参数。Stata结果如表6所示。

表6 基于一阶差分数据处理的OLS回归

从系数上看，物价水平、汇率、外商投资预期和国家经济增长率对我国资本净流入正相关。而利率、经济开放度和老龄化负相关。利率的差异与我们预期资本会流向利率高的地方相矛盾，P值也不显著，可能原因是这里采用的名义利率水平，并且是两国利率之比。而老龄化水平对资本流动的结果符合我们的预测，这对我国目前及未来的人口生育政策及社会保障制度有一定的启发。

四、结论

通过对我国1995—2013年短期国际资本流动规模的估算与其影响因素进行相关实证数据分析后，本文可以发现以下结果。

(1)通过Granger 因果关系检验,不难明显发现,经济增长率、人民币对美汇率的长期扭曲波动程度与市场开放度均是引起国际资本流动的Granger原因,而中美之间的利差及我国的物价水平与国际资本流动未能呈现任何显著的Granger因果关系。

(2)在基准检验的结果表明，人口老龄化对国际资本净流入有着明显的负效应。中国正处于较严重的“未富先老”状态。为了有效跨越“中等收入陷阱”，改善老龄化程度，现今推出的二孩生育政策可以预期会对社会福利政策和运行、消费偏好、居民生活水平、老龄化水平、国际资本流动和经济发展带来较好的影响，这也需要长期的运行和实施。社会保障结构和公共建设也是值得改进的地方。

(3)如今美国等国家TPP组织的成立，势必会对我国的对外贸易与国际资本流动带来阻碍与影响。我国政府应该在始终保持国际汇率稳定的基本前提下合理制定管制货币利率，鼓励国内吸引外资大量流入,加强与周边国家的社会经济领域合作,继续积极支持推动和加快参与多边和区域双边经济层面的自贸区协议谈判合作进程,提升我国经济社会发展增长速度。并且,应对外部环境挑战的一个根本措施是进一步加快深化经济改革、加快自身经济发展和促进经济社会结构调整,促进扩大内需以及减少对外贸易中的依存度。