高管持股、内部控制与国有企业并购绩效

胥朝阳 徐菲 赵晓阳

【摘 要】 基于国有企业并购规模不断扩大的背景，文章以2010—2014年期间A股市场上国有上市公司发起的并购为样本，收集其2009—2017年的数据进行实证分析，探讨高管持股比例与国有企业并购绩效之间的关联性及内部控制对两者的影响。研究发现，高管持股与国有企业并购绩效显著正相关，高质量的内部控制可以进一步缓解高管与股东之间的代理冲突。随着高管持股比例的增加及内部控制质量的提升，并购过程中高管的机会主义行为相应减少，股权激励机制的有效性得以增强。因此，强化国有企业高管股权激励，完善国有企业内部控制体系建设，有助于提升国有企业并购绩效。

【关键词】 高管持股; 国有企业; 并购绩效; 内部控制; 股权激励

【中图分类号】 F275;F271;F272.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）01-0059-06

一、引言

20世纪50年代，股权激励机制诞生于美国。在资本市场的不断推动下，美国等西方发达国家中对企业高管实施股权激励的上市公司日益增多;相应的，高管持股对公司治理的研究在学术界也掀起一股热潮。股权激励机制的有效性在西方实务界和学术界中得到一致认同：股东通过赋予企业高管一定的剩余索取权，使高管和股东分享利益、共担风险，从而减少高管机会主义行为，提升企业绩效。我国股权分置改革后，证监会出台《上市公司股权激励计划管理办法》，上市公司陆续对企业高管提出股权激励计划，在此背景下，高管持股能否起到积极的公司治理效应引起国内学者的广泛关注。

我国正处于经济结构调整和产业转型升级的关键阶段，上市公司通过并购来扩大企业经营规模、优化资源配置已经成为资本市场的主流方式。统计数据显示，2017年国内企业并购总金额高达6 710亿美元;其中，国内并购案例数上升14%，创历史新高。然而主并公司股东价值减损日益加剧与国内并购事件频繁发生以及并购规模不断加大共存的局面仍未被扭转。受混合所有制改革和供给侧改革的政策影响，国有企业成为当前并购市场的主力军。“所有者缺位”的特殊现象使得研究国有企业对高管的股权激励能否有效提升并购绩效成为一个有价值的课题。并购作为企业扩张和资源配置的重要手段，其决策过程必然受到内外制度和治理机制约束;自SOX法案颁布以来，内部控制日益受到政府部门及企业的重视。国内外学者对于内部控制经济后果的研究已经取得了丰富的成果，但鲜有文献探讨内部控制在高管持股與并购绩效之间的调节作用。

基于此，本文以2010—2014年国有上市公司发生的并购事件为研究样本，分析样本企业2009—2017年间数据，深入探究高管持股对国有企业并购绩效的影响机理，同时考察内部控制是否在企业并购中发挥一定的治理效应。可能的贡献在于：（1）基于目前国有企业并购爆发式增长的背景，检验股权激励机制在国有企业中的有效性，拓宽高管持股影响国有企业绩效路径的研究视角;（2）充实国内研究高管持股与国有企业并购绩效领域的数据库，为政府监管部门完善国有企业高管股权激励计划提供经验证据;（3）从高管持股角度出发，验证内部控制在国有上市公司并购中积极的治理效应，对于推动国有企业完善内部控制体系具有一定的现实指导意义。

二、文献综述与研究假设

（一）高管持股与国有企业并购绩效

自20世纪70年代Jensen & Meckling提出代理成本理论以来，股权激励能否有效改善公司治理、降低代理成本并提高企业价值，成为学术界探讨的热点问题，但并未得到较为一致的结论。Jensen et al.[1]提出的利益趋同假说认为，高管持股比例的上升有助于降低代理成本。高管拥有剩余索取权会使得股东与高管的目标函数趋于一致。具体而言，高管持股可以通过有效减少管理者的在职消费[2]、过度投资、盈余管理[3]，降低信息不对称、道德风险和逆向选择发生的可能性[3]，提高管理层薪酬业绩敏感性[4]等路径提升公司治理水平，进而减少高管并购过程中谋取私有收益的机会主义行为，缓解高管与股东的代理冲突，增加企业高管对并购战略实施状况的关注度，提高并购绩效。

祁怀锦等[5]研究发现，国有企业高管薪酬分配存在较为严重的外部不公平性现象。公平理论认为，高管感知到的薪酬公平合理性将会直接影响其工作的努力程度及行为选择。通过赋予高管一定的股权使其享有一定的剩余索取权[6]，能在一定程度上缓解国有企业高管薪酬分配的外部不公平性，进而降低高管在并购中的机会主义行为，提高国有企业并购绩效。国有企业管理层拥有一定剩余索取权时，其股东身份带来的利益可能高于机会主义行为带来的私人收益，在并购过程中也会更加关注并购活动给企业价值带来的影响而不是借此谋取私利。因此，随着国有企业高管持股水平的提高，高管与国有企业之间的利益趋同效应日益显著。

Morck et al.[7]提出的壕沟防御假说认为，高管对企业的控制力随着高管持股比例的提高不断加强，来自企业外部的其他约束作用逐渐被削弱，致使高管可以在更大范围内追求个人利益[8]，提高代理成本，降低企业价值。而目前中国制度下的国有企业高管持股水平普遍偏低，激励作用不显著，即国有企业高管持股比例和并购绩效之间的壕沟防御效应并不明显。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，高管持股比例与国有企业并购绩效正相关。

（二）内部控制和国有企业并购绩效

从内部控制五要素来分析，第一，良好的内部环境可以在并购后重新塑造企业文化，优化并购活动给企业文化带来的影响，增加被并企业员工的归属感，完善公司治理;第二，准确的风险评估能帮助企业选择合理的并购目标、适当的支付方式从而规避风险;第三，严格的控制活动有助于企业内部合理分工，提高工作效率，进而提高并购绩效;第四，畅通的信息与沟通能缓解企业上下级和企业内外的信息不对称，帮助企业调整并购战略;第五，持续有效的内部监控能制衡管理层的权力，有效抑制机会主义行为和减少不当决策，从而抑制损害企业价值的并购活动。

研究发现，信息不对称产生的逆向选择加剧了市场摩擦，同时引发道德风险[9]，滋生代理问题。而高质量的内部控制能够通过缓解并购过程中的信息不对称[10]、约束管理者的“自利行为”[11]、使管理者与股东目标函数趋同、降低并购风险[12]、提高投资效率等途径来提高企业并购绩效。

國有企业自1992年进入“公司化”改革以来，普遍存在“所有者缺位”“内部人控制”现象。相较于非国有企业，国有企业的管理者拥有的控制权更多，面临更多的管理层权力寻租风险[13]。良好的内部控制是实现权力制衡的基本措施、改善公司治理的基础[14]。因此，高质量的内部控制可以提升国有企业并购绩效。基于此，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，内部控制质量与国有企业并购绩效正相关。

（三）高管持股、内部控制和国有企业并购绩效

已有研究表明，国有企业高管持股比例和并购绩效的壕沟防御效应并不明显，但国有企业普遍存在的“所有者缺位”“内部人控制”等缺陷[15]可能会减弱股权激励有效性。除此之外，国有企业的政策性负担和政府官员的政治目的也可能对企业并购产生负面效应。一方面，股权激励会增加高管薪酬的不确定性，高管可能会通过盈余管理等手段操控企业利润优化个人报酬，进而毁损公司的长期并购绩效。孤立的高管持股可能并不能提升国有企业并购绩效，需要一定的内外部条件才能发挥作用。而高质量的内部控制能有效抑制应计盈余管理[16]，提升高管持股的激励效应。

另一方面，股权激励的实施提高了管理者“过度自信”的可能性，国有企业决策中“一言堂”的局面会加剧这一认知偏差，企业高管在并购中“过度自信”地高估并购收益、盲目并购都有可能导致公司业绩下滑。有效的内部控制可以通过严格的控制与监督制衡高管决策，进而减少决策偏误。因此，良好的内部控制能提升股权激励机制的有效性。基于此，本文提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，高质量的内部控制在高管持股与并购绩效的关系中起到积极的调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取首次公告日在2010年1月1日到2014年12月31日期间所有沪深A股上市公司的并购交易为初始样本，并按以下原则筛选：（1）只选择主并方为国有上市公司的样本;（2）剔除并购交易未成功的样本;（3）剔除并购标的不为股权的样本;（4）剔除主并方为金融类行业的样本;（5）剔除上市当年发生并购交易的样本;（6）剔除并购交易价值小于主并方总市值5%的样本;（7）一年内发生多次并购交易时，选择交易金额最大的并购样本;（8）剔除关键变量数据缺失的样本;（9）剔除本文研究时间范围内被ST和*ST的样本。

筛选后最终选取的样本为463个，为消除极端值对实证结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。本文的内部控制数据来自迪博（DIB）数据库，其余研究数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量设定

1.被解释变量。传统的运营绩效视角评价企业并购绩效主要考察利润指标和现金流指标。其中，利润指标包括资产回报率（Roa）、股权回报率（ROE）、销售回报率（ROS）等;现金流指标主要是预期贴现现金流（DCF）、基于投资的现金流回报（CFROI）等。为缓解内生性问题，参考雷卫等[9]的做法，采用并购后三年的资产收益率均值与并购前一年资产收益率的差值测度并购绩效（ΔRoa）。

2.解释变量。借鉴李维安等[3]的研究，本文采用并购前一年末高管持股总数除以公司总股数测度高管持股比例（Manshare）。

3.调节变量。采用学术界常用的迪博（DIB）内部控制指数（IC）衡量，并对其取自然对数。

4.控制变量。借鉴已有研究，公司治理特征方面：选取股权集中度（Z）、独立董事比例（Id）、两职兼任情况（Dual）;财务特征方面：选取资产负债率（Lev）、自由现金流（Cash）、总资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、账面市值比（Bm）、公司规模（Size）。为消除固定效应的影响，设置年度虚拟变量（Year）与行业虚拟变量（Industry）。在回归分析时，为缓解反向因果导致的内生性问题，对上述公司治理特征方面和财务特征方面的控制变量均取滞后一期值。变量定义和变量取值方法如表1所示。

（三）模型构建

在控制影响企业并购绩效主要因素的条件下，将高管持股和内部控制质量分别作为解释变量，建立模型1—模型3验证两者对企业并购绩效的影响。

将内部控制作为调节变量研究高管持股对国有企业并购绩效的影响。加入内部控制与高管持股的交叉项构建模型4，研究内部控制变化在高管持股影响国有企业并购绩效中的作用。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

样本筛选后，最终得到283家国有上市公司的463起并购交易样本。表2为有关变量的描述性统计。由表2可知，并购后的资产收益率均值比并购前低0.01，呈现出 “并购悖论”现象。IC是迪博指数取对数后的结果，反映企业内部控制质量。此外，高管持股比例的均值和中位数都近乎为零，即国有企业高管持股水平普遍偏低，但表3中显示，国有企业高管持股每年均值总体呈上升趋势，表明对其研究具有现实意义。

（二）多元回归分析

在进行多元回归分析前，对变量进行相关性检验，发现VIF方差膨胀因子都不大于5，表明回归模型中不存在明显的多重共线性。表4中（1）列是模型1的回归结果，检验了高管持股比例与国有企业并购绩效的关系，表明在1%的水平上显著正相关，支持了H1：高管持股比例越高，国有企业并购绩效越好，说明尽管国有企业所有者缺位，但股权激励仍能提高并购绩效。（2）列是检验内部控制和国有企业并购绩效的关系，在1%的水平上显著正相关，即高质量的内部控制能够对国有企业并购起到制衡与监督作用，从而提升国有企业并购绩效，支持了H2。（3）列是同时加入高管持股和内部控制质量的回归结果，回归系数的大小和显著性水平都和前两列接近，表明高管持股与高质量的内部控制能同时对国有企业并购起到积极的治理作用。（4）列加入高管持股和内部控制的交叉项，回归时为了消除多重共线性，对高管持股与内部控制的交叉项做中心化处理，其系数为0.767，并且在1%水平上显著，表明内部控制对高管持股影响企业并购绩效具有正向调节作用。因此，内部控制可以在一定程度上约束高管持股增加可能给企业带来的负面影响，与H3的预期一致。