媒体负面报道、产权性质与控制权私有收益——基于A股上市公司的经验研究

景 瑞

(兰州财经大学 会计学院，兰州 730020)

一、引言

Berle、Means的股权分散理论曾轰动一时，相应的公司治理研究也就聚焦在股权分散背景下股东与经理层之间的第一类代理冲突问题上[1]。但从世界范围看，股权相对集中才是绝大多数国家和地区上市公司的实际情况。上市公司普遍存在控股股东，而且呈现“一股独大”特征，由此带来的新难题就是大股东与中小股东的第二类代理冲突问题。这种代理问题的核心是控股股东通过一系列隐蔽行为侵占中小股东利益，获取控制权私有收益。尤其是我国尚处于转型经济加新兴市场这一特殊发展阶段，各方面制度尚不够健全，股权集中度更高，因此这类代理问题更为突出，控股股东更易通过“隧道行为”侵占中小股东利益以追求自身利益最大化，导致中小股东“用脚投票”，对资本市场失去信心，从而阻碍资本市场的健康持续发展。

既然控股股东攫取控制权私有收益侵害中小股东利益，阻碍资本市场发展，因此针对如何减少控股股东获取控制权私有收益的研究刻不容缓。在这一新的研究领域中，媒体扮演的公司治理角色尤为引人关注[2]。实际上，在我国资本市场中，媒体监督机制与公司治理作用早已在揭露银广夏陷阱、三鹿奶粉三聚氰胺以及五粮液涉嫌违规经营等多起事件中“大展拳脚”，只是当时并未引起学者们的足够关注。

鉴于此，本文从媒体负面报道的视角，对文献中媒体发挥治理作用的机制进行整理，并提出本文的研究假设，利用2014-2017年面板数据实证分析媒体负面报道与控制权私有收益的相关关系。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

19世纪末20世纪初美国新闻界的“扒粪运动”(“揭丑运动”)，使得媒体监督“初出茅庐”，登上历史舞台。Dyck和Zingales开创性地将媒体报道引入公司治理领域，其理论研究指出，媒体主要通过影响公司高管声誉、声誉惩罚机制以及政治施压修改公司法三种途径发挥公司治理作用[3]。其后Dyck和Zingales则通过进一步实证研究得出，媒体监管对控制权私有收益的攫取有抑制作用[4]。Miller的研究也表明，媒体监督在揭露会计欺诈丑闻过程中充当着“看门狗”的作用[5]。Joe等人在文章中也得出企业一经媒体曝光后，企业违规行为就会相对减少的结论[6]。

国内对媒体监督与公司治理关系的研究相对较晚。李培功、沈艺峰选取了2004年“最差董事会”榜上有名的上市公司为研究样本，实证结果表明媒体报道会通过引入行政机构介入，从而减少公司违规行为的发生[7]。权小锋和吴世农的实证分析发现媒体关注度与管理层主观的盈余操纵行为成负相关关系[8]。杨德明、赵璨通过实证分析得出媒体关注度可以在薪酬乱象抑制方面起到一定的作用[9]。张横峰以2010-2015年我国A股上市公司为研究样本，实证检验结果表明媒体报道越多，控制权收入溢价就越少[10]。

上述国内外文献都表明，随着经济的发展和互联网的普及，媒体作为公司外部治理力量已经开始发挥重大的作用。尤其是公司一旦出现负面消息，各大媒体机构蜂拥而上追踪公司的方方面面，监督公司的一举一动，从而达到公司治理的效应。通过文献梳理不难看出，媒体发挥公司治理功能集中表现在对公司的盈余操纵、滥用职权以及薪酬乱象产生影响，鲜有研究直接涉及到媒体报道对控股股东获取控制权私有收益产生的影响，因此本文研究具有一定的创新性。

(二)研究假设的提出

媒体既不是公司所有者，也不是经营者，究竟如何影响大股东攫取控制权私有收益呢？本文认为，主要有以下几个方面：

第一，媒体负面报道可以缓解中小股东信息不对称问题。公司的股权相对集中，大股东可以利用其不对称优势了解到公司的实际运营与内幕消息，以便获得超额收益，而中小股东往往处于劣势，承担大部分风险，甚至会做出逆向选择。当控股股东侵占中小股东利益的丑闻一经媒体报道，中小股东会“用脚投票”，对公司失去信心，使公司利益受损，不利于公司的健康发展。为了避免公司利益受损，控股股东最优选择是收敛其攫取控制权私有收益的行为，减少对中小股东利益的侵占。

第二，媒体负面报道可以通过影响公司董事会和监管人员的声誉，从而间接抑制其攫取控制权私有收益的行为。Fama指出声誉理论在经理人市场竞争中所起到的积极作用[11]。公司管理人员和董事会成员为了追求更好的发展平台与更丰厚的报酬，会顾及其声誉和形象，一方面努力工作，提高经营业绩，另一方面减少违规行为。

第三，媒体对公司控制权私有收益行为进行报道后，会引来相关行政机关的介入。Dyck和Zingales在研究媒体的公司治理途径时指出，企业负面消息一经媒体报道，会引来行政机关关注，行政机关通过处罚相关企业与违规人员从而达到规范公司治理目的[3]。李培功和沈艺峰也指出我国媒体报道会招致相关行政机构介入以达到公司治理效应[7]。一旦媒体对公司高管攫取控制权私有收益的行为进行报道后，就会把其利用控股优势侵占其他股东利益的事实“暴露”给社会，通过政府的介入促使公司采取措施积极改正，以达到公司治理目的。

根据以上分析，媒体的负面报道会通过缓解信息不对称、声誉理论、行政机构介入影响股东攫取控制权私有收益的行为，大股东会出于中小股东施压、个人前景以及法律威慑的考虑，减少对控制权私有收益的追求。因此，提出假设：

假设1：媒体负面报道与控制权私有收益成负相关。

进一步研究，当企业终极控制权属性不同时，媒体负面报道对控制权私有收益的影响是否有差异？理论上讲，在国有与非国有上市公司中，媒体负面报道对控制权私有收益的影响会存在差异。

戴亦一、王华宾等在研究中都指出我国对媒体的管制较为严格，政府对媒体的干预会使得媒体的“话语权”受到一定的影响[12-13]。国有企业为了税收、就业等政策性负担，其减少攫取私利行为的动机会大大减弱，并且媒体对国有企业的重大事件的报道容易造成社会动荡，甚至对经济金融稳定和社会安定造成冲击，所以在一定程度上政府会对媒体针对国有企业的报道进行适当干预，因此媒体的治理作用在国有企业相对较弱。而对于非国有企业，为了得到更多的有利发展条件，维持与政府的良好关系显得格外重要。非国有企业在经媒体负面报道后，尤其是在引来行政机关的介入情况下，非国有企业就会加紧脚步采取多种措施弥补“漏洞”，及时修复其与政府之间的关系。基于此，提出第二个假设：

假设2：媒体负面报道对非国有企业控制权私有收益影响程度大于国有企业。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

样本选择：

本文选取2014-2017年间我国沪深两市A股上市公司为研究样本。在样本选择中，按照以下标准对初始样本做了剔除：剔除了金融行业上市公司、ST上市公司以及财务数据缺失的公司，最终共得到4346个公司样本，采用的数据分析软件为Stata15.0。

数据来源：

(1)通过CNKI数据库里的“中国重要报纸全文数据库”手工收集媒体负面报道数据，该数据库包括了国内数百种重要报纸，累积报纸全文文献1000多万篇，数据库全面而且具有时效性。其中，报纸主要包括四大证券报(《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》)、《中国经营报》《中国企业报》《财经时报》等众多国内公开发行的主流报纸。

(2)公司股权性质，通过终极控股股东性质将样本公司分为国有与非国有两种类型。

(3)财务数据与大宗股权转让交易，均来自CSMAR数据库以及上海证券交易所和深圳证券交易所关于上市公司关于股权转让的公告。

(二)变量定义

1.被解释变量：控制权私有收益

本文借鉴唐宗明、蒋位对控制权私有收益的修正衡量办法，以大宗股权每股转让价格与每股净资产的差额来反映控制权私有收益[14]。选取样本之后，并参照杜魁对样本做了如下技术处理[15]：

第一，合并样本公司一年内所有的大宗股权交易，将样本公司一年的交易股数求和，交易金额求和，计算加权平均价格，这样在样本中每一家上市公司一年内只进行一次大宗股权交易；

第二，剔除股权转让方每股净资产为负的上市公司；

第三，剔除转让方或受让方不明确和没有转让价格的大宗股权交易的公司。

具体计算如下：PA表示大宗股权转让的加权每股交易价格，PB代表被转让股份的每股净资产，N为转让股数，S为企业规模(总资产的自然对数)，则控制权私有收益(PBC)定义为：

2.解释变量：媒体负面报道

查阅《中国重要报纸全文数据库》时，为了降低数据遗漏的可能性，分别用“标题查询”与“主题查询”检索出相关报纸报道的公司新闻，用“媒体负面报道次数”作为衡量媒体负面报道的指标。为了避免内生性的影响，本文采用的是滞后一期的媒体报道量，即媒体报道数据选取的是2013-2016年的数据。

3.控制变量

相关文献对可能影响控制权私有收益的其他因素也有研究。唐宗明、蒋位研究发现转让股份比例、公司规模、财务杠杆以及财务状况(净资产收益率)会对大股东获得的私有收益产生影响[14]；韩德宗和叶春华的研究也得出类似结论，即上市公司的总资产、流通股比例以及净资产收益率与控制权私有收益有关系[16]，因此，本文在公司层面，选取了公司规模、资产负债率、净资产收益率、总资产增长率、董事会持股比例作为控制变量，将第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标纳入为控制变量。李增泉等研究表明国有企业与非国有企业控制权溢价水平存在差异[17]。因此，本文选用公司股权性质作为控制变量，同时设置了年份和行业两个虚拟变量来控制时间效应和行业效应。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义

4.研究模型

根据上述理论分析和研究假设，构建模型(1)检验假设1，具体模型如下：

PBC=α0+β1Media+β2Style+β3Size+β4Leve+β5Roe+β6Top1+β7Sboard+∑Year+∑Industry+ε

(1)

针对假设2，依据股权性质将样本公司分为国企和非国企两组分别进行回归分析，为了进一步考察股权性质是否影响媒体负面报道与控制权溢价水平之间的关系，在模型(2)中加入股权性质作为调节变量，构建交互项模型如下：

PBC=α0+β1Media+β2Style+β3Media*Style+β4Size+β5Leve+β6Roe+β7Top1+β8Sboard+∑Year+∑Industry+ε

(2)

四、实证分析结果

(一)主要变量的描述性统计(见表2)

表2 描述性统计

表2是对主要变量的极小值、极大值、均值、标准差进行了描述性统计，控制权溢价均值为62.5%，说明对大宗股权交易中控制权私有收益的监管有待进一步提高，控制权溢价极小值为-58.3%，最大值为134.2%，说明样本公司在控制权溢价水平上存在较大差距；衡量企业规模的总资产的自然对数均值、极小值、极大值分别为22.223、19.872、25.679，样本公司在规模上差距较小；资产负债率均值为0.404，低于国际最优负债比例50%的标准，表明我国上市公司普遍存在一定程度的融资约束；总资产收益率Roe、董事会持股比例最大值与最小值分别表明样本企业盈利能力、董事会持股比例存在着巨大的差异。样本公司股权集中度均值为31.60%，但第一大股东持股比例高达89.0%，说明有些样本公司存在“一股独大”现象。

主要相关变量的相关系数矩阵如表3所示。由表3可以看出，媒体负面报道次数与控制权溢价水平显著负相关，初步表明媒体负面报道能够抑制股东利用控股优势攫取控制权私有收益的行为。在公司股权性质这一变量中，因为国有企业取值为1，非国有企业取值为0，公司股权性质与控制权私有收益负相关，这就说明非国有企业控制权溢价水平高。

表3 主要变量的相关系数矩阵

*注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著相关

为了进一步考察模型中各变量的多重共线性，对模型进行方差膨胀因子VIF检验，VIF值均在2左右，平均值为1.25，不存在严重的多重共线性。

(二)实证分析结果

1.媒体负面报道与控制权私有收益

通过对2014-2017年媒体负面报道与控制权私有收益面板数据进行多元回归分析，具体回归结果如表4所示。

表4 回归结果分析

*注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为z值

从表4(1)的回归结果可以看出，媒体负面报道次数与控制权私有收益表现为显著的负相关，媒体负面报道次数越多，控制权收益就越小。表明媒体负面报道可以抑制控制权私有收益的攫取，这一原因可以用前面的媒体治理机制来解释，即大股东利用控制权优势侵占公司权益，这一事件一经媒体报道，会缓解中小股东的信息不对称问题，从而使中小股东积极采取措施维护自己的合法权益，其次，经媒体负面报道的公司，会对攫取公司利益的违法人员的声誉造成影响，会影响其前途发展，甚至会使其失去工作，也会引起相关行政机构介入，控股股东基于以上压力，会减少侵占其他股东的利益，于是控制权私有收益攫取行为就会减少。

从表4分组回归结果(2)(3)中可以看出，媒体负面报道对国有企业控制权私有收益都有抑制作用，但是国有企业在5%显著性水平下显著，而非国有企业在1%的显著性水平显著，初步判断非国有企业媒体负面报道对控制权私有收益的影响程度大于国有企业。通过实证得出国有企业与交叉项回归项Media*Style系数为0.047，表明其与控制权溢价水平呈显著的正相关关系，但单一变量媒体负面报道与控制权私有收益成负相关关系，在公司股权性质定义中可以看出，取国有企业为1，非国有企业为0，因此得出在加入国有企业这一变量后，媒体负面报道对控制权私有收益起到了抑制作用，说明相比于非国有企业，国有企业在媒体报道方面由于政府对其的“庇佑”，媒体负面报道后，国有企业对控制权私有收益减少幅度要小于非国有企业，这就验证了假设2是合理的。

2.稳健性检验

第一，对控制权私有收益指标重新量化。为了保证实证结果的可靠性，本文参照刘星等[18]使用关联交易中应收款与应付款的差额与总资产的比值重新衡量控制权私有收益，对控制权溢价水平重新进行计算，计算公式如下：

具体回归结果如表5所示。

表5 稳健性检验

*注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关，括号内为z值

从表5稳健性检验结果可以看出，媒体负面报道次数与控制权溢价水平呈负相关关系，在分组回归结果中，国企公司媒体负面报道与控制权私有收益的关系为负，但不显著；而非国有企业媒体负面报道与控制权私有收益的关系为负，但在统计上显著。其交叉项为正，也表明媒体负面报道对非国有企业控制权私有收益的影响程度大于国有企业。这与前面的研究结论一致，表明本文的研究结论是有用的，可靠的。

第二，为消除极端值的影响，将文中相关变量1%和99%分位数上的极端值进行缩尾处理，并按表4、表5重新进行回归，结果没有发生实质性改变。

五、结语

本文从媒体监管的视角，以2014-2017年我国A股上市公司为研究对象，先从理论上分析了媒体可以通过缓解市场上的信息不对称、声誉机制、行政机构介入以达到公司治理的作用，其后实证分析了我国进行大宗股权交易的公司控制权溢价与上一年媒体负面报道次数的关系。研究结果表明：媒体负面报道可以减少控股股东攫取控制权私有收益的行为，在此基础上，得出媒体负面报道对非国有企业控制权私有收益行为的影响程度大于国有企业，在媒体进行报道后，非国有企业减少控制权私有收益的程度高。

基于以上研究，可以发现，媒体作为法律外的公司治理的补充机制已经开始发挥其作用。但是其中存在的问题也不能轻视，即政府干预对媒体的影响，所以媒体公司治理作用任重道远。一方面应加强对公司外部治理制度的关注，尤其是媒体的公司治理机制，使媒体充分发挥其作用；另一方面也应该深化市场改革，加快市场经济的发展进程，提高市场化程度，减少对媒体的行政干预，给媒体营造一个宽松的环境，使媒体能更好地履行传递以及公开信息的职能。