中美企业并购差异和对我国并购市场启示

(天津工业大学 天津 300387)

一、总论

近年来，越来越多的中国公司在中国境内外进行收购。尽管如此，我们对中国并购活动的理解还是有限的，因为在过去的100年中，大多数并购活动都是由发达国家的企业进行的，其中最为代表性的就是美国的并购活动，从19世纪90年代晚期开始，发展至今，已经发生了六次持续多年的并购浪潮，从它的演变过程中，我们可以看到每次并购浪潮中都存在着关于并购的目的、行业、方式等阶段性特征，从中积累了丰富的经验，对其他国家产生了强烈的示范效应。

中国由于并购经验的不足，以及在并购过程中政府参与度过高、强弱并购多而强强并购少和为了追求短期利益而进行多的战术性并购的特征，因而在企业并购过程中出现了诸多遗憾，这与美国大规模的并购成功，以及每一次并购浪潮所带来的经济发展、技术进步、产业结构升级形成了鲜明的对比。这使得中国在处于经济转型的关键期，还有此时新冠肺炎疫情情况下所带来的经济的大幅度的下滑的生死存亡的时期，我们要重视中国并购为什么绩效低，没有取得并购后应有的效益，还有应该如何逐步完善我国的市场经济体制和健全相应的并购法律体系。

因为美国并购市场的规模和数据的可获得性，加上美国公众对并购后果的定期关注，因此美国并购研究能够为中国并购研究提供模板，通过研究中美企业并购在目的、行业、特征以及动因等方面的不同，从中学习到良好的经验，帮助我国在并购市场的发展。

二、中美企业并购差异比较

(一)制度环境的区别

中美国家制度就存在着根本上的差异，虽然我国是市场经济制度，但是相对比较落后，美国公司大多是以公司制为主，对于公司的经营活动以及经营目标美国政府不可以任意干预，保证公司的任何决定是市场行为，能够反映公司的发展目标；我国就是传统企业制度为主，很多公司的第一大股东还是国家，国家干预的尺度还是较大。

美国的政策法律制度要优越于中国，并且中国的法律的完善程度远远不够。美国并购方面的法律法规分为三类:反托拉斯法、司法部兼并准则和对上市公司收购的若干法律规定。同时美国在公司法、并购交易规划上对并购行为本身的规范也都有具体规定。健全的监管体系和完善的法律体系使得美国对企业并购的全过程,尤其是对并购的信息披露、申请、审批等都有相应的法律规定,并且随着并购的发展不断调整。

(二)并购动因的区别

首先美国企业并购动机，文献研究众说纷纭，不过大致可以分为两种：增值动机和非增值动机，也就是价值递减动机。而且大多数企业并购并不是单动机行，而是多动机型。增值动机主要说美国企业并购为了从合并两家公司的实际业务的协同效应中获益。

价值递减动机分为三类：代理型、自大型和市场时机型。代理型说的是美国企业管理层为了追求过度增长，或多样化以降低管理人力资本风险，或避免可能减少可自由支配现金流的活动时，从而促进个人利益的增长，这不可避免的会损害股东利益，因此美国许多收购者更关心企业规模最大化，而不是企业价值最大化，许多并购是由管理目标驱动的。自大型是许多美国公司经理都被傲慢和过高的薪酬所吸引，受傲慢情绪影响的管理者即使在没有协同效应的情况下也会进行收购，而且规模更大的公司，更可能由傲慢的管理者经营，往往提供更高的收购溢价，更有可能完成收购比他们的小同行。市场时机是高估的收购者使用股票购买相对低估的目标，即使两家公司都可能被高估，也有证据显示美国许多企业的收购基本上是由于股市推动的。从以上的分类可以看出美国企业大多数多动机收购，并非只是单动机收购。

而我国企业的并购大多不是受自身公司发展愿景的影响，与政府政策关系密切，政府主要是通过制定优惠政策，鼓励多并购的政策，减少破产企业的数量。另外我国企业并购的历史较短，并购动机尚且处在较低阶段，少数有实力的企业并购是为了提高自己的核心竞争力，还有企业并购为了借壳上市，因为企业置业需要大量的资金,靠本身的积累是不行的,而上市的审查又相当严格,很多企业无法以此筹资。还有长期的计划经济体制给我国经济带来的是产品结构和产业结构的不合理,而企业并购可以通过优化资源配置,盘活资产存量,使经济结构得到合理调整。

(三)特征上的差异

总的来说美国多是市场主导型、强强并购和战略性并购。政府更多的是通过制定相应的法律法规，对市场上企业并购进行监管。企业之间也不是“大鱼吃小鱼”，更多的是寻求同等地位的企业合作。而且他们追求的是长期利益的存在，获得竞争上的优势，提高市场占有率，最终得到可持续发展。中国与美国恰恰相反，中国企业并购多是政府主导型、强弱并购和战术性并购。

(四)融资工具的不同

比较中美并购融资工具的差异，可以从债务型、权益型和混合型区分。美国由于资本市场的成熟和法律体系的健全，可以安全使用贷款、债券、票据、首次公开上市、股权再融资、资产证券化、可转换债券和认股权证。相较于贷款，我国《贷款通则》中第4章第3款规定:不得用贷款从事股本权益性投资,中国人民银行下发的《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》明确提出企业不得占用贷款买卖股票,《证券公司股票质押贷款管理办法》规定我国银行只对证券公司进行股票抵押贷款，可见在我国贷款的限制要求太多，阻碍了这一方式的使用。另外《公司法》、《证券法》和《票据法》中对于取得资金之后有非常严格的限制，使用空间较为狭窄，导致债券和票据的功能在我国并不能很好地发挥。比起这些，我国的资本市场虽然比美国落后，但是近几年股权分制改革、建立多层次的资本市场，权益型融资工具在我国也有一定的使用比例，只是并不够熟练。

三、对我国并购市场的启示

(一)为整合型并购营造良好环境

1.提高资本市场定价有效性

我们需要完善的一、二级市场去进行估值，这就要求我们需要去建立多层次的资本市场，比如新三板、创业板的出现，同时制定合理的规定。

2.丰富投融资工具

这就要求我们逐步放松金融管制，充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，开发创新型金融工具，充分地运用资产证券化、股权租赁、信托融资等新型的金融工具。

3.充分发挥中介机构作用

我国很多企业并购都不能依靠自有资金来完成，这就需要中介机构积极参与进来，同时要不断推动中介机构以撮合交易为中心，服务市场，为企业并购融通资金，充分发挥资金配置功能。

(二)加强投机性并购监管

对投机性并购，监管层需要尤其关注:

1.对于收购方案中疑点问题要重视

如果评估增值率明显高于同行业的标的资产，要求公司充分披露其合理性；对于跨行业并购，重点关注上市公司是否具备转型基本条件,要求公司披露在资本、人员、技术等方面所做的准备等。

2.要求上市公司充分揭示风险

重组推进中，标的资产的持续盈利能力能否保持、购入资产的协同效应能否发挥、跨界转型的后续整合能否完成，都存在重大不确定性，这些风险，需要在重组预案中，向投资者充分揭示。

(三)严格控制杠杆收购风险

1.对于杠杆收购目标企业的选择要谨慎

不仅要分析企业整体的产业环境，是否存在前瞻性，在未来环境里是否有足够的优势，而且被收购企业的财务状况一定要严格考察，财务报表和实地双重考察，目标企业的选择十分关键。

2.适当控制杠杆水平

我国金融市场发展尚不成熟,为防范风险，加强对杠杆收购的审慎管理，对杠杆率做适当限制。

3.充分揭示杠杆资金信息披露

4.对杠杆收购资金的投资者执行适当性管理

理财资金、万能险资金只能作为杠杆收购的优先级资金；合格投资者才能投资于杠杆资金的夹层部分，使风险收益相匹配。