欺诈发行责令回购股票制度：目标定位及现实构建

孙秀振

(武汉大学法学院，湖北 武汉 430072)

欺诈发行责令回购股票(以下简称“责令回购”)，是针对发行过程中存在欺诈行为的发行人及相关责任方，通过司法或行政方式强制其购回已发行股票的措施。2012年香港市场在洪良国际案中首次实施责令回购退市，成为打击欺诈发行的经典案例。2019年3月，中国证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《科创板管理办法》)第六十八条规定，以欺骗手段骗取发行注册的，可以责令上市公司等回购股票。由此，责令回购制度在A股市场正式落地，相应的具体规则有待证监会另行制定。本文拟通过借鉴香港市场做法，结合A股市场的特点和环境，就责令回购制度构建的若干问题作出相应分析，以期为我国责令回购制度的完善提供思路与建议。

欺诈发行责令回购股票制度的目标与定位

一、责令回购制度的双重目标

责令回购制度伴随着注册制试点产生。2019年发行注册制试点的实施，是资本市场事前准入机制的一项重大变革，前端发行机制的改革需要健全后端追责体系予以配合，从民事、行政、刑事等多方面系统性构建责任追究机制，着力解决当前违法违规成本过低的问题，切实保护投资者合法权益1。从历史经验来看，现有的追责机制中，行政处罚与退市处置措施都没有解决投资者因发行人欺诈行为所遭受的经济损害赔偿问题；一般的民事赔偿制度，需经历繁冗的民事诉讼程序2，保荐机构等先行赔付做法，虽能够较快补偿投资者的损失，但未剥夺欺诈发行人及其他责任方的非法利益，难以充分实现追责效果，同时将发行人及其他主体的赔偿责任先行让渡给保荐人，也存在追责顺序的争议3。

在此情况下，借鉴香港市场做法，建立责令回购制度，既能使投资者权益及时获得救济，又能剥夺欺诈者的非法利益4，应是当前注册制改革背景下健全追责体系、保护投资者利益的重要方式。因此，责令回购在制度设计上，应实现其双重价值目标：一是投资者保护价值，能够快速实现对投资者利益的补救性保护，通过责令回购措施，使投资者利益免受或减少因欺诈发行行为造成的损失；二是违法行为惩戒和预防价值，剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而大大提高其违法成本，最终实现减少欺诈发行行为的预防功能。

二、责令回购制度的法律属性及定位

2013年中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《新股发行改革意见》)5规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，存在欺诈发行等行为的，将依法回购首次公开发行的全部新股。而《科创板管理办法》中规定的则是，发行人存在欺诈发行行为并已经发行上市的，“可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票”。两次规定最大的差异在于，从承诺回购转为责令回购，回购责任从民事自愿性转为行政强制性。但另一方面，该强制性又有一定限度，其强制的是责任人发出并履行回购要约，并不强制股票持有人必须接受回购要约，交易状态的改变仍需基于民事自愿性来实现。因此，责令回购可能定位于公法目的下有限私法自治的一种特殊法律责任实现方式较为适宜，既与恢复原状6、民事赔偿等民事责任实现方式存在一定差异，也与行政处罚等刚性行政法律责任实现方式有所区别。

欺诈发行责令回购股票制度的现实构建

一、责令回购的实施主体

1.责令回购的决定主体

责令回购决定主体有监管部门和司法部门两种选择。由司法裁决回购，有利于减少实施争议、提高强制效力，香港市场即是采取司法救济请求权的方式7，由香港证监会提出申请，由香港原讼法庭裁决8。但境内与我国香港地区的法律传统和法治环境存在一定差异，在境内行政规制体系中，往往是专业领域的行政机关先做决定，发生争议后法院再介入其中9，并无司法直接介入行政规制进行实体判断的传统与做法。如由监管部门向司法部门申请裁定，势必又将进入较长的司法实体审理程序，难以实现快速保护投资者利益的价值目标。因此，沿袭现有做法和机制，由证券监督管理部门作为决定主体，根据法律授权规定，对欺诈发行行为采取责令回购措施更为符合境内实际。

2.责令回购的责任主体

在《新股发行改革意见》中确定的回购责任主体为发行人及其控股股东，《科创板管理办法》中确定的则是发行人及其控股股东、实际控制人。由此可见，责令回购中的“回购”是一个概括提法，与一般意义的“股份有限公司回购本公司已发行股份的法律行为”10概念已有所不同，既包括发行人回购本公司股票行为，也包括发行人的控股股东、实际控制人购回发行人股票的行为11。从归责原则来看，控股股东、实际控制人等才是欺诈发行的决策者和受益者12，理应承担共同回购的责任。但与承诺回购不同，责令回购的强制性基础在于违法责任的认定。因此，控股股东、实际控制人并非欺诈发行行政处罚或刑事判决中认定责任人的，不应承担回购责任；在欺诈发行后控股股东、实际控制人发生变更的，应由时任控股股东、实际控制人承担回购责任。

二、责令回购的触发条件

1.违法事实条件

责令回购是针对欺诈发行的追责措施，因此触发条件应是存在欺诈发行的违法事实，且证监会经调查后对违法事实予以认定，并依据《证券法》关于欺诈发行的责任条款作出行政处罚决定。考虑到责令回购是对市场法律关系的重大调整，同时伴生退市等重大影响及后果，为稳定市场预期、减少实施争议，我们关于责令回购的触发条件设置应刚性化，不宜采取香港对此“弹性极大”13的立法模式。责令回购在相关条件出现时，应“当然发生”而不再有情节、金额判断等裁量条款。从行为危害性和监管一致性角度考虑，违法事实既应包括IPO中的欺诈，也应包括再融资中公开发行时的欺诈；但对定向发行再融资中的欺诈，鉴于违法行为侵害个体范围与责令回购影响范围比重失当，也可以考虑沿用民事责任路径解决。此外，针对极端情况下可能出现的欺诈发行先被追究刑事责任情况，也需在制度构建时予以考虑，但应以法院生效判决为条件。

2.其他条件分析

有观点认为，洪良国际案件责令回购的成功，是由于欺诈持续时间短，尚未来得及进行大规模换手交易，募集资金也尚未被大量使用、隐匿或转移14，因此责令回购制度构建时还需考虑时间条件和资金条件，包括欺诈行为被揭示时间距发行上市时间间隔较短，募集资金尚未使用完毕等。笔者认为，责令回购并非民事法律责任上的恢复原状，欺诈时间延长造成的投资者构成及损害程度、范围的变化并不会根本上导致责令回购实施不能；回购资金来源并非以募集资金为限，募集资金使用、隐匿或转移，也不应阻却责令回购的发生。但欺诈行为被揭示时间距发行上市时间过长确实会增加责令回购实施的复杂性，甚至导致责令回购失去应有的意义。因此，制度构建时需以行政处罚作为违法事实条件认定载体，通过行政处罚时效性限制实现责令回购的时间条件安排。

三、责令回购的范围和价格

1.回购范围

回购范围的确定有发行端和持有端两种选择，《科创板监管办法》采取发行端确定的方式，规定存在欺诈发行的，应“购回本次公开发行的股票”，即回购股份范围涵盖的是欺诈发行当次的公开发行股票。以发行端确定回购股份范围存在两方面问题：一是在发行人有多次发行，且并非每次都存在欺诈发行情况下，将面临识别难题；二是将非发行流通的股份如原始股东限售期解禁后出售的股份排除在回购范围之外，而承接这些股份的后续持有人仍有可能是信赖虚假信息的受害者15。因此，在具体制度构建时需考虑补充规范，如规定按照认定为欺诈发行的当次发行数量，向投资者按比例回购股份；以及控股股东出售的限售股应当购回等。即便如此，这种部分回购方式仍可能会对后续退市、民事赔偿等带来较多问题。

以持有端确定回购股份的范围，即存在欺诈发行行为的，应购回在首次公开发行至欺诈发行揭露日期间投资者买入并持有的全部股票。此方式遗留问题相对较少，但在多次发行情况下存在加重发行人责任可能，惟此极端情况较少16，以持有端确定回购范围似是较好的选择。此外，从制度价值目标出发，在确定回购范围时，应排除：(1)控股股东、实际控制人及其关联方持有的股票；(2)公开发行上市前即持有股份的原始股东；(2)董事、监事和高级管理人员持有的股票；(3)在欺诈发行行政处罚中被认定的其他责任人持有的股票。

2.回购价格

洪良国际案例中回购价格统一确定为欺诈行为揭露日(停牌日)前一日的市场交易价格，该定价方法的问题是，部分高价买入的投资者的损失难以得到全部补偿17。《科创板管理办法》征求意见稿中曾提出，以投资者买入价与市场交易价格孰高来确定价格18。该方法虽尽可能弥补投资者的损失，但在实际操作中也将面临较多问题：一是对每个投资者回购价格不一致，将增加回购实施的难度，在发行人、控股股东、实际控制人多个主体联合回购情况下，不同价格回购的股份分配问题也更为复杂；二是市场交易价格在揭露日后持续变动情况下，回购价与市场价挂钩，可能会诱发操纵行为，扭曲价格；三是该定价方式下，回购制度实际完全替代了民事赔偿制度，但未考虑民事赔偿制度中的系统性风险因素剔除，以及投资者多次交易下的盈亏抵消问题，可能会使部分投资者不当得利。比较而言，如能在揭露日对公司股票进行停牌，以揭露日前一交易日价格作为回购价格，可能更为合理也更易实施，部分高价买入投资者额外损失的补偿可以再通过民事赔偿程序解决。

四、责令回购的实施程序

洪良国际欺诈发行责令回购股票案中，大致进行了揭露与停牌、作出责令回购决定、发行人股东大会审议、发行人实施回购等程序。以此为鉴，我们关于责令回购的实施程序设置也可分为四步走，但同时要结合A股市场环境和法治环境予以细化安排：

1.揭露与停牌

如前所述，回购范围、定价均与欺诈发行揭露日存在密切关系，但目前A股市场存在揭露日时间不明确问题，有立案调查通知披露日、行政处罚事先告知书披露日等多种不同理解19。司法实践中对揭露日的裁判观点也不尽一致20。鉴于揭露日的重大影响，须由监管部门与司法部门尽快研究论证确定。无论以立案调查通知披露日还是行政处罚事先告知书披露日作为揭露日，从回购实施角度考虑都有必要在揭露日对公司股票同步实施停牌，同步做法一是可以为回购定价提供一个合理和确定性的依据；二是阻止新投资者进入，使回购操作可以与后续退市紧密衔接，避免产生新的遗留问题；三是可以防止公司股价的操纵和炒作。

2.责令回购决定

一是决定程序。与市场禁入类似，责令回购也是行政处罚之外一项独立的措施，但与市场禁入可以单独实施不同，责令回购又附随于欺诈发行的行政处罚，其事实基础在于行政处罚的认定。因此，一方面责令回购需履行的事先告知等程序，可以与行政处罚相关程序同步进行；另一方面也应明确在行政处罚被撤销情况下，责令回购决定应同时撤销。二是决定内容。决定内容除确定回购责任主体外，还应对回购期限作出明确要求。从投资者保护时效性考虑，期限不宜过长，但需考虑发行人及其控股股东、实际控制人筹集资金时间，同时也需与责任主体提起复议、诉讼等救济时间保持一定衔接。由于公司股份规模、投资者结构可能存在差异，导致回购要约实施时间难以预计，回购期限以限定发出回购要约的时间为宜。

3.股东大会程序

发行人回购股票是公司行为，根据《公司法》第一百四十二条规定，无论以何种事由进行回购21，都需要履行股东大会或董事会审议程序。如在责令回购决定作出后要求召开股东大会或董事会审议，该程序很可能被滥用，以拖延回购实施，包括董事消极履职，不召开召集董事会、股东大会，否决回购议案或扭曲股东大会真实意志等。鉴于此，可以考虑采取发行上市时特别授权机制，即申请股票发行上市时，发行人22股东大会即审议通过欺诈发行回购股份方案(不含价格，但包括定价原则)并披露，授权董事会在触发条件时直接实施。

4.发行人实施回购

目前上市公司回购股份主要有集中竞价交易和要约回购两种方式，其中集中竞价交易显然不适合责令回购的情形。以要约方式回购的，如采取以揭露日前一交易日统一定价则相对较为简单，可由发行人、控股股东、实际控制人作为联合回购人，按照规定程序实施即可。惟目前要约回购实施程序参照《上市公司收购管理办法》要约收购规定执行23，成本和要求较高，在责令回购中可考虑进一步简化。如采取投资者买入成本与交易价格孰高确定价格的，现行的要约收购规则24、交易和登记结算系统可能都难以支持，实际需拆分成成千上万笔协议收购事项办理，成本高昂，需对相关规则、交易系统、登记结算系统相关模块做相应的修改，以确保支持适用。

五、责令回购的强制措施

在责令回购与退市制度联合实施的情况下，责任主体利益全面受损，拒不履行回购责任的可能性较大。因而，在制度构建中还须设计好强制措施，确保责令回购制度能落地实施。

1.资产冻结

洪良国际责令回购成功的关键之一在于提前冻结了公司资产25。根据《证券法》第一百八十条规定，对有证据证明已经或者可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产，经国务院证券监督管理机构主要负责人批准，可以冻结或者查封。据此，应欺诈发行责令回购需要，监管部门应当可以依法冻结发行人募集资金26。但对募集资金不足情况下，冻结发行人其他资产以及控股股东、实际控制人资产，现行规定并不支持，可能需要在相关立法时进一步考虑，如增加监管部门的司法救济请求权27等。此外，根据《中国证券监督管理委员会冻结、查封实施办法》第五条之规定，在案件调查时，即可采取冻结措施，此时冻结也最有利于防范资产转移耗散。但案件调查时间长，又存在不确定性，如此时采取冻结措施，也应以募集资金为限28，全面冻结措施可以考虑在作出行政处罚、发出责令回购决定时再实施。

2.强制执行

根据《行政强制法》规定，在责令回购期限届满，责任人拒不履行的，监管部门应可申请人民法院强制执行。但回购股份并非直接金钱给付类案件，一般的强制执行措施在实施中不易绕开发行人及其控股股东通过公司治理机制设置的障碍。对此，可以考虑借鉴采用当前民事强制执行实践中出现的强制管理机制29，由法院委任律师事务所、会计师事务所、证券经营机构等担任回购管理人，负责清查公司资产，代表公司发出和实施回购要约，以确保在发行人及其控股股东、实际控制人公司治理机制失效、消极抵触情况下，能够推进回购进程。此外，目前修改《刑法》欺诈发行罪规定，提高刑期加大惩处力度的呼声较高30。在提高欺诈发行刑期的同时，如能将履行回购、赔偿等情况作为从轻、减轻刑事处罚的重要情节考量，实际也能起到“强制”执行的积极效果。

欺诈发行责令回购股票制度与后续制度的衔接

责令回购只是欺诈发行追责体系中的一个环节，其实施时间不宜过长，无论是有效实施还是在执行不能情况下终止实施，都需快速进入到后续环节，使整个追责体系有序推进。因此责令回购的制度构建需确保与后续制度的紧密衔接。

一、责令回购与退市制度衔接

根据退市规则，首次公开股票申请或披露文件存在虚假陈述、虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应当退市。沪深交易所均规定，对此类退市情形，在相关行政处罚作出后约50个交易日内，证券交易所作出退市决定，然后依序对公司股票实施退市风险警示、暂停上市和终止上市31。由此，责令回购时，公司股票可能处于暂停上市状态，难以实施回购要约。而科创板由于没有暂停上市环节，又有可能在责令回购实施前先行对公司股票退市，同样存在回购实施障碍。此外，在责令回购实施后，还有可能触发股份分布不符合上市条件的退市情形，此时将出现两种退市情形的竞合，也需提前作出制度安排。因此，针对责令回购特殊情况，需充分考虑责令回购与退市的顺畅衔接，形成专门的退市情形及退市实施程序的规定。

二、责令回购与民事赔偿制度的衔接

责令回购制度可以在一定程度上对民事赔偿制度产生替代效应，但仍需要民事赔偿制度发挥补充作用，主要存在三种情形：一是部分投资者对回购制度不熟悉，提前或同步选择向法院提起民事赔偿诉讼；二是存在客观不能，终止实施或部分实施回购的情况；三是部分接受回购要约的投资者认为自身损失未得到全部弥补，继续提起民事赔偿诉讼情况。责令回购与民事赔偿诉讼同步或交替而行，可能在资金冻结、损失金额计算等方面出现较多交叉情况。对此，需进一步研究已有民事赔偿情况下的回购定价机制，以及实施回购后的民事赔偿计算方法，加强监管与司法的协作和信息共享，形成层层有序推进的追责和投资者保护体系。

结语

责令回购制度作为资本市场一项全新确立的制度，有其重要价值，但受市场和法治环境因素影响，其有效实施面临诸多考验，部分关键点如回购范围、定价方式等存在多种选择有待确认，与其他制度的衔接还存在较多亟待研究的问题，甚至需要法律规则修订的支持，这些都要求在制度构建中进行精细化设计、严谨论证，以期为科创板及注册制试点的平稳推进提供完备的制度支持。

注释

1.全国人大常委会《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定》中明确，发行注册制改革中，要加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。

2.参见付彦, 邓子欣, 周淳.对境内欺诈发行民事补救机制的思考——以洪良国际造假上市事件为视角[C].承前启后 继往开来:中国资本市场法治化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年年会.2013.

3.参见郭雳，谭思瑶.保荐人先行赔付制度与中国探索[J].投资者, 2018, Vol.1.

4.参见王玮, 夏中宝.“洪良国际案”对境内欺诈上市案件查处的启示——以“绿大地案”为比较分析样本[J].证券法苑, 2012, 7(2).

5.证监会公告〔2013〕42号。

6.证券市场典型恢复原状规则是美国1933年《证券法案》§12(a)(2)，该条规定，如证券发行人或者卖方在针对买方的招募说明书或者口头信息中有虚假陈述或重大遗漏，买方有权起诉要求卖方向其返还购买证券支付的对价及相应利息减去因买入证券获得的收入，而买方则应向卖方返还证券。这种人数众多且买卖双方一一对应的回购机制，需要强大的民事诉讼司法机制支持。

7.参见张德峰.论我国证监会的司法救济请求权[J].法律科学(西北政法大学学报), 2011, 29(5): 102-109.

8.《香港证券及期货条例》第213条规定，“原讼法庭可应证监会的申请，作出……包括使交易各方回复他们订立交易之前的状况的命令”。

9.参见赵鹏.惩罚性赔偿的行政法反思[J].法学研究，2019,(01):41-55.

10.参见张勇健.股份回购制度的完善与司法应对[J].法律适用,2019, (1).

11.在香港另一起责令回购案例——老虎基金内幕交易案中，证监会向法院起诉老虎基金及涉案三名职员，并要求法院判令被告向内幕交易相对人返还款项，回复到交易前状况。回购责任主体更加多样性。

12.参见李培华.股票欺诈发行之辨析以《证券法》第189条为中心[J].法律适用, 2013(12).

13.参见程喻.我们该向“213条”学什么?[N].证券时报, 2014-09-20(A4).

14.参见汤欣, 谢日曦.从洪良国际案到证券民事赔偿[J].证券法苑, 2014, 12(3).

15.同注14.

16.通过wind数据库统计, 2013年1月1日～2019年3月8日，A股市场共有1142公司发行上市，其中110家在发行上市后两年内发生再融资，但没有1家采取公开增发方式。

17.即使不考虑交易期间更高价买入情况，每股2.06港元回购价较洪良国际每股2.15港元发行价也低约4.3%。

18.中国证监会《关于就《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》公开征求意见的通知》。

19.参见石一峰.违反信息披露义务责任中损失计算的利益衡量[J].法学评论, 2017, (04): 157-169.

20.如上海市高院人民法院(2017)沪民终438号上海顺灏新材料科技股份有限公司虚假陈述责任纠纷案判决书中，认可立案通知书披露日为揭露日；上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初653号上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案判决书中，则认为应以行政处罚事先告知书披露日为揭露日；最高人民法院(2016)最高法民申3202号上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案判决书中也认为立案调查通知披露日不应作为虚假陈述揭露日。

21.《公司法》第一百四十二条规定的可回购情形中，仅(一)减少公司注册资本，和(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需，与责令回购有关联性，其中第(一)项情形须经股东大会决议，第(六)项情形须经董事会决议。

22.控股股东为法人单位的，也同样在发行人发行上市时作出共同回购的特别授权。

23.《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》第十二条规定，上市公司采用要约方式回购股份的，参照《上市公司收购管理办法》关于要约收购的规定执行。

24.《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》第十六条、二十五条均要求在要约收购报告书中披露确定的要约价格。

25.参见曾斌，吴锦宇，香港洪良国际案例剖析——论证券发行欺诈投资者保护的新模式，承前启后 继往开来:中国资本市场法治化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年年会。

26.也有观点认为证监会能否冻结募集资金存疑，参见注2。

27.同注7.

28.即使冻结募集资金也受到《行政强制法》冻结期限的限制，立案调查较长的时间周期可能难以适应。

29.参见孙伟峰.民事执行强制管理人的主体资格探析[J].东岳论丛, 2017, (5).

30.全国人大代表、深交所总经理王建军：修改刑法将欺诈发行刑期增至无期[EB/OL].[2019.03.10].http://www.zqrb.cn/finance/lianghui/2019-03-06/A1551805062384.html.

31.沪深证券交易所《上市公司重大违法强制退市实施办法》均规定，退市程序为：上市委员会15个交易日提出认定意见(初步审核意见)，证券交易所在5个交易日内发出认定意见告知书(事先告知书)，上市公司在10个交易日内申请听证、陈述、申辩，上市委员会在15个交易日形成审核意见，证券交易所在5个交易日作出强制退市决定。在作出退市决定后，退市风险警示期为30个交易日，暂停上市期为6个月。