融资约束、高管激励与企业创新

□ 杨师莹

(西南大学 重庆 400715)

一、引言

技术创新是经济增长最持久、最根本的源泉。在当今激烈的竞争环境中，技术创新是推动企业发展的核心动力，也是推动经济可持续发展的重要驱动力。技术创新并不是一蹴而就的，它既需要持续稳定的资金支持，也需要整合和开发企业所取得的知识，是一个长期艰难的过程。自上世纪90年代以来，西方学者致力于从公司治理、财务等角度分析研究驱动企业技术创新的主要因素。我国也有众多学者研究企业融资与创新的问题，然而，从公司治理角度分析企业技术创新的研究并不常见，少有将公司治理、融资约束等内外部因素结合分析。资金是企业发展的必备条件，融资约束确实会阻碍企业的创新发展，内部治理也是影响企业创新的环境因素，因此本文将目光聚焦于融资约束和公司内部治理对企业创新的影响。

国内外对于融资约束与企业创新、高管激励与企业创新已经做出了不少的探索和研究，但是对于将融资约束、高管激励与企业创新三者结合起来的研究较为少见，也就是说少有研究者将高管激励作为调节变量来分析其对融资约束与企业创新的影响。将三者综合起来，在中国资本市场上研究上市公司融资约束和高管激励对企业创新的影响是本文的主要创新点。

二、理论分析与研究假设

(一)融资约束对企业创新的影响

刘春玉(2011)在扩展的不完美资本市场中提出了两点理论基础：第一，创新活动具有更强的专业性和高风险性会导致企业管理者和投资者之间的信息不对称更严重；第二，无形资产较难估值，导致企业未来现金流入的不确定性较强并且难以抵押。众多学者的研究已经表明企业的创新项目投资比一般项目投资存在更多的融资约束(Hall，1992)。早在2002，Hall便提出了创新活动的具有高融资成本和高调整成本的特性。在创新研发活动中，很多信息作为商业秘密一般不会披露，因此外部投资者面临更严重的信息不对称。加之创新研发的过程主要依靠的是人力资本，作为监管者的投资人很难监督到创新人员的努力水平，因此创新活动具有很高的监管成本。其次，创新活动是一项长期投资，难以精确记录和衡量，具有很高的调整成本。Mohnen(2002)在2002年进行的实证研究发现，加拿大企业在存在融资约束的情况下技术创新项目的投资倾向降低了18.7%，德国制造业在同样情况下，技术创新项目的投资倾向下降幅度更是高达22.4%。这说明由于存在融资约束，企业技术创新项目投资倾向明显降低，融资约束严重抑制了企业的创新行为。基于此，我们提出以下假设：

H1：融资约束对企业创新具有抑制作用。

(二)高管激励对企业创新的影响

现代企业经营制度(两权分离)时常导致管理者成为公司的实际控制人。管理者为了自己的短期利益，会产生各种道德风险问题。自委托代理理论提出以来，在公司治理中如何协调、解决股东与经理之间的利益冲突一直是个棘手难题，而激励恰好被认为是解决这一难题的有效机制。在对高管的激励措施中，最常见的就是薪酬激励和股权激励。其中，薪酬激励具有快速、直接的效果，风险较小，有助于缓解股东与高管在创新研发活动实施过程中的委托代理问题。因而对高管而言，薪酬激励是一种比较有吸引力的激励措施。雷鹏和梁彤缨等人(2016)基于我国A股工业上市公司2009-2013年的数据，研究发现对管理层实行货币薪酬激励有利于提高企业研发效率水平。另一方面，较货币薪酬激励而言，股权激励被公认为是更进一步的措施。管理层持股可以从根本保证管理者自身利益与企业利益的一致性，激励和约束着管理层作出有利于企业利益最大化的决策和行为，从而解决委托代理导致的道德风险问题。Shleifer和Vishny(1988)就曾指出，管理层成为大股东可以部分解决委托代理问题，因为他们对企业资产有足够的控制权和所有权，实现自身利益的最大化的同时将更有利于实现企业利润最大化的目标。王燕妮(2011)运用我国制造业上市公司数据进行检验，得出股权激励对高管激励对研发投入有显著正向影响的结论。所以提出以下两种假设：

H2a：在其他条件不变的情况下，薪酬激励有利于企业的创新研发。

H2b：在其他条件不变的情况下，股权激励有利于企业的创新研发。

(三)高管激励对融资约束与企业创新关系的调节作用

融资约束虽然减少了企业的自由现金流，在对高管实施激励的前提下，高管个人价值与企业价值得到了统一，从而最大限度地减少创新过程中的代理成本，有利于企业创新效率的提高(顾群等，2012)。实行高管激励，有助于改善公司的治理绩效，总体上提高公司的经营绩效和营业收入。在企业研发过程中，激励计划解决了部分委托代理问题，使委托代理成本大大减少，管理层或者大股东的资金侵占行为将受到制约，间接会相对地增加公司的现金流，在一定程度上减缓了企业在进行R&D投资时的融资约束。另一方面，在强调企业价值最大化的目标下，管理层会将有限的资金投入到绩效更好的研发创新项目中，资金使用效率也会得到提升。因此，由于高管激励制度解决了部分委托代理问题，缓解了企业所面临的融资约束，进而对融资约束对企业创新之间的负相关关系有缓解作用。

H3a：在其他条件不变的情况下，管理层薪酬激励负向调节融资约束与企业创新之间的关系，即融资约束对企业创新的抑制作用在管理层薪酬激励较多的企业得到了缓解。

H3b：在其他条件不变的情况下，管理层股权激励负向调节融资约束与企业创新之间的关系，即融资约束对企业创新的抑制作用在管理层持股制度的企业得到了缓解。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文数据来自国泰安CSMAR数据库，其中上市公司与子公司专利数据子库仅有2006-2017年数据，所以主要采集了2006-2017年中国A股上市公司的有关数据作为研究样本。并对样本进行了以下处理：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除暂停上市、终止上市、停牌的公司；(3)剔除核心变量专利申请量、管理层持股和相关财务数据有缺失的公司。最终，获得了2672家上市公司12年共13187个观察值。

(二)变量的定义

被解释变量：本文运用上市公司的专利申请数据作为企业创新的指代变量。

解释变量：采用魏志华(2014)的研究，以中国上市公司为样本构建KZ指数来度量融资约束。为了检验假设1和假设2，设置的解释变量有四个，除了融资约束KZ指数外，还有管理层激励计划(Motivation)、管理层薪酬(Lnsalary)、管理层持股(Exhold)。后三个解释变量作为高管激励的代理变量。管理层激励计划为虚拟变量，与当年年报是否公布管理层激励计划有关。管理层薪酬作为薪酬激励的代理变量，管理层持股作为股权激励的代理变量。

控制变量：根据以往文献(卢馨，2013；鞠晓生，2013)在模型中引入股权集中度(Tenhold)、两权分离(Seperation)、产权性质(ID)、资产负债率(Lev)盈利能力(Roe)、营业收入(Income)、资产规模(Asset)、公司年龄(Age)、账面市值比(HML)、资本支出(Capexp)、现金(Cash)、时间效应(Year)和行业效应(Industry)。

(三)模型的构建

为了检验假设1和假设2，构建如下模型：

Patents=α0+β1KZ+β2Motivation+β3Lnsalary+β4Exhold+∑γiXi+∑λiYear+∑χjIndustry+ε

(1)

同时，为进一步考察高管激励与融资约束交互项对创新研发的影响，即检验假设3，构建如下模型：

Patents=α0+β1KZ+β2Motivation+β3Lnsalary+β4Exhold+β5KZ*Motivation+β6KZ*Lnsalary+β7KZ*Exhold+∑γiXi+∑λiYear+∑χjIndustry+ε

(2)

其中，X代表控制变量，Year和Industry表示时间效应与行业效应，ε表示随机误差项。

(四)构建衡量融资约束程度的KZ指数

借鉴Kaplan and Zingales(1997)和魏志华(2014)的研究，我们以A股上市公司为数据样本构建KZ指数衡量融资约束程度。按以下步骤构建KZ指数:首先，对全样本各个年度都按经营性净现金流/上期总资产(CFit/Ait-1)、现金股利/上期总资产(DIVit/Ait-1)、现金持有/上期总资产(Cit/Ait-1)、资产负债率(LEVit)和TobinQit进行分类。如果CFit/Ait-1的值低于其中位数则kz1取1，否则取0；如果DIVit/Ait-1的值低于其中位数则kz2取1，否则取0；如果Cit/Ait-1的值低于其中位数则kz3取1，否则取0；如果LEVit的值高于其中位数则kz4取1，否则取0；如果TobinQit的值高于其中位数则kz5取1，否则取0。在得出以上结果的基础上，计算KZ指数，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。最后采用排序逻辑回归(Ordered Logistic Regression)，将KZ指数作为因变量对CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和TobinQit进行回归，估计出各变量的回归系数。

上述回归模型的估计结果如表2所示，有了回归系数后，我们得到度量融资约束的综合方程:KZ=-0.0066×CFit/Ait-1-1.7508×DIVit/Ait-1-0.0892×Cit/Ait-1+0.4223×LEVit-0.0010×TobinQit。之后根据该方程计算出代表每一家上市公司融资约束程度的KZ指数，KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高。由方程的系数可知在中国低经营性净现金流、低派现、低现金持有、高负债水平、低成长性的上市公司通常面临着较为严重的融资约束。

表1 中国上市公司融资约束程度估计模型的回归结果

四、实证分析

(一)回归分析

融资约束、高管激励与企业创新之间的回归结果如表4所示：

表2 各模型回归结果

融资约束对企业创新的抑制作用从模型1的回归结果中可以看到，融资约束KZ的系数在5%的显著性水平为-0.470，表明融资约束对企业创新有显著的抑制作用，假设1得到验证。其次，上市公司每年是否有激励计划(Motivation)的系数在5%的显著水平下为0.049，高管的平均薪酬(Lnsalary)在1%的显著性水平为0.109，管理层持股(Exhold)在5%的显著性水平为0.221，表明高管激励有利于促进企业创新，假设2a、假设2b成立。

为了考察激励计划(Motivation)、货币薪酬激励(Lnsalary)、股权激励(Exhold)对融资约束和企业创新之间关系的调节效应。模型2、模型3和模型4分别加入融资约束KZ分别与三种激励指标的交乘项，出于稳健性考虑，模型5将上述三个交乘项一并放入模型进行分析。融资约束与激励计划的交乘项(KZ*Motivation)系数在模型2和模型5中分别为0.164、0.065，但不显著。说明是否有公布激励计划对融资约束与企业创新之间的关系并无显著调节效应。融资约束与股权激励的交乘项(KZ*Exhold)系数在模型3和模型5的回归结果在1%的显著水平下为2.178和2.230，这说明股权激励对融资约束和企业创新之间的关系与显著的负向调节效应。即股权激励能力显著减缓融资约束对企业创新的抑制作用，假设3b成立。融资约束与货币薪酬激励的交乘项(KZ*Lnsalary)系数在模型2和模型5中分别为0.156、0.178，但均未达到10%的显著性水平。说明货币薪酬激励对融资约束与企业创新之间的关系并无显著调节效应，假设3a不成立。即相对于薪酬激励来说，激励期限更长的股权激励对技术创新的影响更加明显。因为货币薪酬激励作为一种短期激励，并不能够对持续周期较长、收益滞后的创新活动产生显著的正向影响。

(二)进一步研究：考虑产权的性质

在针对融资与企业创新的研究中，企业的产权性质一直是关注的焦点。融资约束、高管激励和企业创新的相关结论是否会因实体企业的产权性质差异而有所不同？为此，专门进行了针对不同产权性质的分组回归。如表6、表7、表8所示。从表中的回归结果看，上文的回归结果与民营企业组的回归结果基本上是一致，而在国有企业组的回归结果中，除了高管持股对企业创新有促进作用外，其余结果均不显著甚至相反。一方面，国有企业与政府有着天然的联系，国有企业的管理层大多由政府国有资产监督管理部门指派，相比于非国有企业，国有企业能够更容易获得政府的资金支持以及金融机构的贷款，其面临的融资约束问题更弱，因此，融资约束对企业创新的抑制作用更不明显，高管的激励作用除高管持股外均不显著，调节作用也不显著。另一方面，由于样本中，民营企业数量多于国有企业数量，专利等数据也是民营企业居多，这也可能造成回归结果不显著的问题。

表3 民营企业回归结果

表4 国有企业回归结果

(三)稳健性检验

内生性问题。KZ指数本身就是由现金流、负债等许多互为因果的内生变量计算而来的，将其直接纳入回归方程中，可能导致内生性问题。本文采用KZ的滞后一期(L.KZ)、滞后两期(L2.KZ)作为工具变量，采用工具变量—广义矩估计(IV-GMM)方法进行稳健性测试。采用GMM回归后的结果显示，除了融资约束与激励计划的交乘项(KZ*Motivation)在总体和民营企业组回归中都显著(1%)为正、融资约束与货币薪酬激励的交乘项(KZ*Lnsalary)在总体回归中显著为负，在民营和国有企业组中均不显著外，其余结果基本一致，验证了假设1、假设2a、假设2b、假设3b在民营企业中成立。

五、结论与建议

本文利用我国A上市公司2006-2017年的财务和专利等数据，研究融资约束、高管激励对企业创新的影响。最终得出结论如下：(1)融资约束对我国上市非国有公司创新具有显著抑制作用；(2)给予高管货币薪酬激励或一定的股权激励或者兼而有之，都有利于民营企业高管支持和执行关系企业长远利益的研发创新战略。受到激励的高管会更加专注于公司的长远利益，进而进行一些具有创新性和专业性的项目投资，增加企业的创新产出；(3)高管激励对融资约束和企业创新之间的调节效应：货币薪酬激励不具有调节作用，不能显著缓解融资约束对企业创新的抑制作用。但是股权激励能够负向调节融资约束对民营企业创新之间的抑制关系，即能够显著缓解融资约束对民营企业创新的抑制作用。

根据以上结论，提出以下建议。(1)高管激励。对所有权和经营权相分离的民营企业来说，给予管理者薪酬激励或一定持股比例的股权激励，缓解委托代理问题，使管理者利益与企业利益相一致，有利于管理者们支持和执行关乎企业长远发展的研发创新战略，最终反映到企业的创新效率的提升上去。并合理利用股权激励的调节作用，缓解融资约束对企业进行创新研发的抑制作用。(2)优化股权结构。从上面的回归分析中，我们得出了股权集中度越高，企业创新水平越低的结论。在公司治理中，要建立适当的股权制衡制度和有效的内部监督机制，促使研发投资的效用最大化，最终提高企业的创新水平。