科创板企业并购风险分析——以HXYC并购OLT为例

□ 杨 宁

(贵州财经大学会计学院 贵州 贵阳 550025)

引言

2019年6月13日，科创板正式开板，同年7月22日，首批科创企业于科创板上市。据上交所数据，截止至2020年7月22日，科创板上市公司总数增至140家，流通总市值6786.18亿元

2019年11月29日，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》(以下简称“审核规则”)。随后12月6日，科创板第一家上市公司HXYC便发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》公告，拟对OLT进行并购。

一、相关政策解读

2019年11月29日，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，其中第二章第七条明确规定了科创公司实施重大资产重组，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当海域科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。由此可以得出：科创板企业并购对标的企业的性质进行了严格限制，防止科创板成为一个造壳市场。另外，该审核规则在第三章第十五条、第二十四条、第四章第二十七条等条文中，强制规定了科创板企业并购行为中，标的公司必须做出相关业绩承诺，以降低主并购方的财务风险，而不再是并购双方协商确定，这对交易潜在标的公司业绩提高了门槛。但强制做出业绩承诺是否会增加标的公司的要价，从而提高合并成本。以上两点除了业绩条件外，凸显了科创板企业并购与主板上市公司并购的主要区别。还有在业绩要求、基准定价与并购支付方式方面，该审核规则相对主板上市公司的要求更低，对价支付方式也由3种放开到6种。

从上述条文来看，国家是鼓励科创公司通过并购重组的方式扩大规模的，然而对标的企业性质的严格限制以及强制业绩承诺均可能会起到限制效应，在短时间内可能会出现“僧多粥少”的现象，符合条件的标的公司会坐地起价，从而造成过高的资产估值而产生爆雷的风险。

二、并购双方背景与并购历程介绍

HXYC公司主营业务为平板显示检测设备行业，是智能检测设备的供应商和检测方案的提供商，被并购方OLT公司致力于智能穿戴领域，对于HXYC来说，并购OLT有利于扩展自身的业务范围，并且能够分散当前主营业务的风险，降低下游客户销量波动对公司的影响，同时在产业链上形成更大的协同效应。

截至预案签署日，双方商定交易金额11.5亿元，其中定向发行普通股作为对价的70%，现金支付对价的30%，约为3.45亿元。从支付方式看，现金支付占比不高，HXYC当年末现金及其等价物余额为3.246亿元，说明现金支付并未影响现金流，因此从支付方式角度来看，此次并购并未形成较高的财务风险。

但从并购溢价的角度分析，我们发现，OLT公司的净资产账面余额1.67亿元，相较于交易价格11.5亿元增值率约为589.90%。科创企业的一大特点便是无形资产占比高，尤其以研发团队为代表的表外无形资产，其价值无法通过会计手段体现出来，因此便体现在较高的溢价中。由于溢价的评估带有较高的主观性，高溢价背后带来的商誉减值导致的风险比较高。同时，由于“审核规则”对科创板企业并购提出了业绩承诺强制性要求，要求标的公司必须作出业绩承诺，因此此次交易业绩承诺的存在性并非基于双方协商的结果。业绩承诺作为期权特殊形式，其本身是具有价值的。因此业绩承诺虽然会为主并购方降低由于信息不对称带来的财务风险，但也给了被并购方提高要价的动机。

从业绩承诺上看，OLT公司承诺，2019至2021年经具备证券从业资格的会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润不低于3.3亿元。根据OLT公司过往的业绩显示，2017年和2018年净利润分别为1330.93万元与8231.47万元，增速比达到443.2%。2019年实现营业收入28142.00万元，净利润11673.43万元。按照业绩承诺三年累计超过3.3亿元的标准，约一年一亿的业绩要求已经完成的可能性很高。但需要警惕的是，在这段期间内，OLT公司损失了较多的客户订单，因此在损失订单的情况下，业绩的爆发增长存在较大不合理的地方，很有可能业绩承诺的存在为管理层带来了短期逐利行为的动机。

三、并购溢价的产生——基于科创板企业并购的特点

并购溢价，即企业进行并购时支付的对价高于被并购企业可辨认净资产公允价值份额的差额。究其根本，主并购方之所以愿意支付被并购企业的原股东更高的价格，可能是看中了其研发团队、行业影响力、市场份额、掌握的信息网络等。该企业可以最小的代价的最低的风险直接获得这些“资源”，通过支付溢价的方式，来降低企业自身研发带来的高成本和研发失败的高风险。

(一)表外无形资产的估值

从上文中的分析可以得出，企业愿意通过支付溢价的方式来直接获得研发团队等“资源”。由于这些“资源”不符合企业会计准则中对无形资产的定义，因此无法在财务报表中通过相应的项目与金额披露，便将之称为“表外无形资产”。表外无形资产需要通过长期的经营才能体现价值，因此在对被并购方在当前时点进行资产评估时可能会对这些资源充斥着大量未来预测与主观判断。

(二)强制签署业绩承诺

这是科创板企业并购的显著特点。在“审核规则”在第三章第十五条、第二十四条、第四章第二十七条等条文中，规定创板企业并购行为中，标的公司必须做出相关业绩承诺，以降低主并购方的财务风险，而不再是并购双方协商确定。业绩承诺本身是期权的一种特殊形式，通过被并购方原股东对未来业绩可能出现的不确定性而对主并购方的补偿，因此业绩承诺本身具有价值。在并购交易中引入业绩承诺，会显著提高并购溢价，且业绩承诺的价值越高，并购的溢价会越高，两者呈现明显的正相关关系。由于在“审核规则”强制要求被并购企业原股东进行业绩承诺，可能会导致并购的溢价进一步提高。

四、溢价过高带来的风险——以HXYC并购案为例

上文中所描述的并购溢价，在会计领域有一个专有科目——商誉，对其进行确认和计量。根据最新修订的《企业会计准则第8号——资产减值》中的规定，对相关资产组进行减值测试时，如果资产组已发生减值，应当按照资产减值准则规定计提减值准备。上述条文中提及到的资产减值准则，是当减值已经发生时，首先只对商誉的账面价值进行冲减，而并非将减值按照商誉与其他资产账面价值按比例进行分摊，且日后不可转回。当商誉账面价值不足以承担减值时，再按照其他资产的账面价值的比例进行分摊。本文中分析的HXYC并购案中，并购溢价高达9.83亿元，溢价率达到了588.62%。

通过上文分析，科创板企业并购溢价即商誉主要来自表外无形资产的估值以及强制进行业绩承诺。因此，当被并购企业的表外无形资产发生减值或者业绩承诺无法实现时，商誉也一定会发生减值。根据HXYC披露的重组预案，OLT成立于2015年2月13日，致力于为客户提供各类自动化智能组装、检测设备，OLT公司产品可广泛应用于以可穿戴产品(如智能手表、无线耳机等)为代表的消费电子行业，主要用于智能手表等消费电子终端的组装和测试环节。

然而根据万德数据库中显示，OLT公司的前身是前身苏州市福岛自动化设备有限公司(以下简称：福岛自动化)，福岛自动化早期与苹果公司及其代工厂广达集团合作研发生产用于组装测试iTouch的智能装备，随着苹果公司推出智能手表系列可穿戴产品，公司实控人李某开拓智能手表设备产品线。李某起初拟将原福岛自动化搬迁至苹果公司iWatch产品代工厂达富电脑有限公司所在地常熟市，由于迁址手续繁琐复杂，某以新设公司的方式代替搬迁，以福岛自动化原有的业务、人员、技术为基础，直接在常熟设立OLT公司，原福岛自动化逐步停止经营，并最终于2016年停止经营。

然而这样很可能会损失过去经营近10年建立起的信息网络和人力资源网络，这无疑是对表外无形资产的一种损失。这种损失在2019年体现的尤为明显。OLT公司2018年底在手订单为1.29亿元，2019年11月末在手订单仅为3096.08万元，在手订单下滑幅度达到76%。

同时在专利技术方面，万德数据库对OLT公司相关技术专利的数据中显示，OLT公司的技术实力并不强，截止至2020年11月1日，OLT公司的专利信息也只有18项，其中仅4项为发明专利，且均为并购完成之后公布。因此在研发团队方面，很有可能存在价值高估的情况。

综上分析，OLT公司在表外无形资产方面存在高估的可能性。此时由表外无形资产与业绩承诺形成的高商誉，其背后所带来的可能商誉暴雷，从而导致很高的财务风险。由于商誉减值在后续期间不允许转回，因此由于商誉减值带来企业价值的损失是不可逆的。

五、措施与建议

科创板企业并购产生的商誉溢价主要由表外无形资产以及业绩承诺组成。

表外无形资产的不可计量性使得在对其进行资产评估时会充斥着主观判断，因此建议将无形资产的判别范围进行扩大，例如知识产权、人力资源等，建立无形资产非量化计量体系，减少资产评估时主观判断的成分。

同时由于业绩承诺的强制引入会使被并购企业的原股东有充分动机抬高要价，从而与降低主并购方财务风险的目的背道而驰。因此科创板并购是否需要强制进行业绩承诺需要根据该并购案例的后续情况进行完善。