经济增长弱于预期 改革开放亟待加力

10 月以来全球经济压力未减。10 月摩根大通全球综合PMI 回落0.3个百分点至50.8%，连续3 个月下滑后已达2016 年2 月以来的最低水平；制造业PMI 指数微升0.1 个点至49.8%，连续3 个月回升，但仍未突破荣枯线。OECD 综合领先指标9 月再降至99.13，自2017 年12 月的高点持续下滑，继续刷新金融危机以来的低点。全球经济下行压力仍未缓解。

分国别来看，美国经济下行风险犹存，美联储再次“预防式”降息，但已临近尾声；欧洲通胀持续趋弱，欧央行和英央行按兵不动，英国第三次延期脱欧；日本经济下行压力加大，暂不扩大刺激政策；新兴市场国家经济增长放缓，通胀表现有所差异，货币政策进一步走向宽松。

我国10 月经济数据弱于预期。一是工业增加值再度大幅回调，较上月和去年同期分别显著下滑1.1 和1.2 个百分点；二是基建投资增速回落，房地产投资小幅下行；三是汽车、居住、石油类消费拖累加剧，社会消费品零售总额增速放缓；四是猪肉推动CPI 涨幅扩大，PPI 仍在通缩区间；五是信贷与社融增速均出现回落，M1 与M2 剪刀差扩大。其中的亮点因素包括：进出口增速回升、制造业投资增速回升、调查失业率小幅下降等。

部分经济指标呈现企稳迹象。10 月数据的整体回落，主要受季节因素和出口交货值拖累工业生产、土地购置费走弱拖累房地产投资以及“双11”导致消费后移等影响。下一阶段，部分基建项目资本金比例下调，允许发行权益型、股权型金融工具筹集资本金，将有助于基建投资反弹；新开工、施工和销售数据走好，将继续保证房地产投资韧性；“双11”拉动网购、汽车拖累减弱将有助于消费企稳。

工业增速再现季初显著回落 制造业投资微幅反弹

10 月工业增加值同比增长4.7%，继9 月跳升后再度大幅回调，较上月和去年同期分别显著下滑1.1和1.2 个百分点。三大门类表现为两降一升，采矿业增加值同比由8.1%回落3.9%，降幅最大，制造业由5.6%回落至4.6%，公共事业由5.9%回升至6.6%。从环比看，10 月份规模以上工业增加值比上月增长0.17%，增速较上月显著回落0.54 个百分点。1-10 月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，与1-9 月持平。

工业行业和产品数据印证生产疲弱。从行业增加值来看，下游消费品类行业整体继续趋弱，但汽车行业增速大幅回升至13 个月以来高位，提高4.4 个百分点至4.9%，连续3 个月保持正增长；中游加工组装类行业再度整体下滑，受出口影响较大的通用设备、专用设备、铁路船舶、电气机械和电子均显著回落，仅金属制品小幅回升；上游原材料类行业同样承压，黑色冶炼、化工、非金属矿、橡胶塑料均下滑，仅有色和电力热力有所回升。从产品产量来看，10 月发电量同比增长4.0%，较上月回落0.7 个百分点；在基建和房地产投资双双回落影响下，水泥和粗钢产量同比增速较上月大幅回落6.2 和2.8 个百分点至-2.1%和-0.6%，分 别 自2018 年3 月 和2015 年12 月以来首现负增长。

工业增加值同比与环比增速

终端需求不足形成拖累。从终端需求来看，10 月固定资产投资和消费均超预期出现回落，特别是基建投资也有所下滑，对工业生产的支撑减弱。同时，10 月出口交货值降幅由上月的-0.7%扩大至-3.8%，为2015 年底以来次低，连续3 个月负增长，与基调后的出口数据相一致，拖累制造业增加值增速较9月回落0.1 个百分点至4.6%，显示出外需疲软和贸易摩擦仍制约工业 生产。

投资增速继续小幅回落。今年1-10 月投资累计同比增速较1-9 月回落0.2 个百分点至5.2%，较2018年同期低0.5 个百分点；经季节调整后，10 月环比增长0.4%，相当于折年后增长4.91%，低于9 月的5.16%。其中基建投资未能延续回升，制造业投资出现反弹，房地产开发投资再次回落，整体投资增速继续小幅下跌。

基建投资受制于资金瓶颈再度转头回落。1-10 月基础设施投资增速较1-9 月下滑0.3 个百分点，回落至1-8 月4.2%的水平，未能延续三季度的回暖态势；经测算，10 月当月同比增长2.1%，较9 月回落4.2个百分点。究其原因，或仍与资金瓶颈有关。虽然前期专项债加快发行为基建项目投资提供了一定支持，但批复和在建项目数量庞大，存在大量资金缺口。随着大部分地区专项债新增额度发行完毕，10 月发行已几近停滞，加上10 月社融季节性回落，配套资金短缺问题仍然制约着基建投资资金的到位。

制造业投资微幅反弹。1-10 月制造业投资同比增速较1-9 月回升0.1 个百分点至2.6%，但仍然处在历史低位；经测算，10 月当月同比增速回升1.5 个百分点至3.4%。制造业融资支持政策对制造业投资有一定拉动。但内外需继续疲软，主动去库存尚未结束，PPI 同比跌幅持续扩大，工业企业利润降幅扩大，企业投资意愿仍然低迷，短期来看制造业投资无持续改善动能，是否真正触底反弹有待观察。

民间投资持续下行。民间投资1-10 月同比增长4.4%，增速比1-9月再回落0.3 个百分点，下半年来持续下行，再创2017 年以来新低。1-10 月民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为57.1%，比1-9 月下降0.1 个百分点，已连续4 个月下降。受基建和制造业类民间投资走弱的拖累，民间投资增速连续下滑，反映出投资增长内生动力不足。

房地产投资下行但有韧性 消费增速明显回落

房地产开发投资增速小幅回落，仍有韧性。1-10 月房地产开发投资同比增速回落0.2 个百分点至10.3%，10 月当月房地产开发投资同比增速回落1.7 个百分点至8.8%。房地产开发投资当前处下行周期，经9 月短暂企稳后继续小幅回落，但韧性仍强。各项关键指标累计同比增速以回升为主，商品房销售依然低迷，土地成交延续两位数降幅，但均较上月有所提升，新开工面积和施工面积增速双双回升，仅房地产开发资金来源小幅回落。

房企加快推盘促销支撑销售增速止跌回升。9、10 月以来出于资金受限和销售业绩的压力，房企加快推盘促销，商品房销售累计增速止跌回升。1-10 月销售面积增速由-0.1%转正至0.1%，为今年以来首次正增长，已连续4 个月改善；10 月当月销售面积增速小幅回落1个百分点至1.9%，表明调控收紧下压力犹存。1-10 月销售额增速回升0.2 个百分点至7.3%，连续4 个月回升；10 月当月小幅回升0.3 个百分点至9.7%。资金来源一方面受到加快推盘销售回款改善的支撑，定金及预收款、个人按揭贷款分别提升0.4 个和0.5 个百分点至9.4%和14.1%；另一方面则受制于融资收紧，国内贷款和自筹资金分别回落1.2 个和0.2 个百分点至7.9%和3.3%。1-10月总体资金来源增速小幅回落0.1 个百分点至7%，10 月当月回落4.8 个百分点至6%。

建设指标全面反弹，新开工与竣工增速差收窄。1-10 月，新开工面积增速回升1.4 个百分点至10%，施工面积增速1-10 月回升0.3 个百分点至9%，竣工面积降幅收窄3.1个百分点至5.5%。在新开工保持高位的同时，开发商进一步加快对存量项目的施工，导致新开工与竣工面积增速之差已连续6 个月收窄，建安投资对房地产开发投资的支撑增强。土地成交继续下行，而土地购置费仍在高位。

投资累计同比、环比折年与民间投资累计同比

固定资产投资分项数据

社会消费品零售总额增速回落。10 月，社会消费品零售总额同比名义增长7.2%，增速较上月回落0.6个百分点；扣除价格因素实际增长4.9%，较上月回落0.9 个百分点。1-10月累计，社会消费品零售总额同比增长8.1%，较1-9 月下滑0.1 个百分点，继续保持平稳较快增长。

汽车类、居住类、石油及制品类是主要拖累。其一，10 月限额以上汽车零售额同比下降3.3%，降幅较上月扩大1.1 个百分点，未能延续回升态势；扣除汽车以外的消费品零售额34876 亿元，同比增长8.3%，较上月回落0.7 个百分点。其二，受此前房地产市场低迷等因素影响，居住类消费延续了增长放缓趋势，10 月建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类商品消费分别同比增长2.6%、1.8%、0.7%，较上月回落1.6、4.5、4.7 个百分点。其三，10 月国内成品油价格仅月末下调一次，月均成品油价格低于去年同期，导致石油及制品类商品消费同比下降4.5%，降幅较上月扩大4.1个百分点。

消费升级类商品维持较快增长势头。10 月，限额以上单位通讯器材类和体育娱乐用品类商品分别增长22.9% 和11.5%，快于社会消费品零售总额增速15.7 和4.3 个百分点；受国庆长假影响，餐饮收入依旧维持高位增速，同比增长9%，快于社会消费品零售总额增速1.8 个百分点，国内旅游收入、全国电影票房总收入亦保持较快增长。此外，1-10 月，全国网上零售额同比增长16.4%，增速比1-9 月回落0.4 个百分点，应有“双11”推迟消费因素影响。

进出口增速下滑 猪肉推动CPI 涨幅扩大

10 月出口同比下降0.9%，好于市场预期。主要原因一是贸易摩擦局势缓解以及西方节假日的推动。近期，中美贸易摩擦紧张局势缓解，市场忧虑情绪有所好转；接近年底，西方多个节假日临近，对出口形成拉动。二是贸易多元化。除对日本出口增速从上月的-5%下滑至-7.8%外，对主要贸易伙伴出口增速均出现降幅收窄或增速提高的情况。具体来说，对美出口增速由-21.9%收窄至-16.2%，对东盟出口增速由9.7%提高至15.8%，对欧盟出口增速由0.1%提高至3.1%，对韩国出口增速由-5.1%提高至5.5%。三是贸易质量提升、新业态发展迅速。从贸易方式上看，在贸易额均出现下滑的同时，一般贸易和加工贸易比例进一步优化。从重点商品类别上看，农产品出口增长0.6%、增速由负转正，机电产品和高新技术产品出口增速分别下滑2.4%和3.4%、降幅明显收窄。四是人民币汇率相对弱势，一定程度上也有助于推动出口。

10 月进口下降6.4%，同样好于预期。下滑原因一是由于内需有所好转但仍然疲弱。10 月我国制造业PMI 和PMI 进口指数分别为49.3 和46.9，较上月分别下降0.5 和0.2 百分点，继续处于收缩区间。二是贸易摩擦抑制作用。尽管摩擦出现缓和，但出口导向的进口继续受到贸易摩擦影响。

降幅好于预期的主要原因：一是大宗商品价格上行。10 月CRB 指数均值390.27，较上月上升1.1%。二是存在贸易转移现象。在主要贸易对象中，自美国、欧盟和韩国进口分别同比下降14.3%、3%和17.5%，降幅较上月明显收窄；自东盟进口同比增加2.3%，自日本进口同比下降7.3%，增速下滑或降幅扩大。即便如此，从近五年同期数据看，自美国进口创新低，自东盟进口创新高，自欧盟、日本和韩国进口分别为次高、次高和较低水平。

10 月CPI 同比上涨3.8%，较9月涨幅明显扩大0.8 个百分点，且超出大部分机构的预期。环比上涨0.9%，与上月持平，显著高于历史10 月均值。从数据本身来看CPI 显示出了较强的通胀预期，但从结构来看，CPI 涨幅的大幅扩大主要源于猪肉上涨的推动。若去除猪肉因素，CPI 同比涨幅仅为1.3%。

猪肉成为CPI 上涨关键因素。10 月猪肉价格上涨101.3%，影响CPI 上涨约2.43 个百分点，占CPI同比总涨幅的近2/3。猪肉涨幅已超过2007-2008 年的“超级猪周期”时期，当时CPI 涨幅最高超过8%，猪肉最高涨幅则超80%。与当年相比，本轮猪周期本身很强（上一轮2016-2018 年期间猪肉价格的低谷比较深），再叠加较为严重的非洲猪瘟以及前期环保政策限制，形成了超过100%的涨幅，但目前的整体CPI尚未超过4%，原因也是多方面的。一是除去猪肉后，其他商品，特别是非食品较弱，这反映当前社会总需求是偏弱的，而2007-2008 年经济整体也过热。二是猪肉本身在CPI中的权重由当年的3%左右下降到了目前的2.5%左右。三是一般CPI 的高点会晚于猪肉的高点，因为当猪肉价格上涨后，通过价格及预期向下传导需要时间，比如2007-2008年猪肉价格和整体CPI 的高点并不一致，前后相差半年左右。往后看，目前生猪与母猪存栏量保持在低位，尽管部分地区存栏量已开始上升，但出栏量增加仍需时间。未来两月，猪肉价格预计将保持高位，会出现环比涨幅缩小，但同比涨幅依然上升的态势，对CPI 的推动影响可能会继续扩大。

非食品方面，衣着受季节性因素环比上涨0.3%，小于历史平均的11 月涨幅，居住价格环比持平，其他五大类环比涨幅均为0.1%。整体看非食品价格的涨幅较为温和，并没有显示出明显的通胀压力。

信贷社融低于预期 人民币汇率持续升值

新增信贷低于预期，居民短贷为主要拖累，企业长贷成为亮点。由于季节性因素、居民短贷显著下滑和票据融资少增等拖累，10 月信贷增量超预期下滑，而企业长贷继续改善成为亮点。10 月人民币贷款新增6613 亿元，同比少增357 亿元，贷款余额同比增速较9 月末回落0.1个百分点至12.4%。

企业贷款受短期贷款拖累同比少增。10 月企业部门新增贷款1262亿元，同比少增241 亿元，短贷下滑而长贷多增。其中短期贷款减少1178 亿元，同比多减44 亿元，透露出企业活力依然不足；中长期贷款新增2216 亿元，占比较9 月有所提升，同比多增787 亿元，已连续三月同比多增，主要受益于结构性的融资支持政策，随着政策效果的逐渐显现，制造业、基建、民企等领域中长贷改善；票据融资新增214亿元，同比少增850 亿元，主要受到严监管以及银行投放意愿下降的影响。短期贷款下滑拖累居民部门贷款增长。10 月居民部门贷款新增4210 亿元，同比少增1426 亿元，主要来自中长期贷款支撑。其中短期贷款新增623 亿元，同比少增1284亿元，成为对信贷的最大拖累，一方面与消费贷监管依然较严有关，另一方面或表明“双11”影响居民消费决策，延迟了部分消费；中长期贷款新增3587 亿元，同比少增143 亿元，略有走弱但相对稳定，商品房销售尚有一定支撑。非银贷款表现突出。10 月非银贷款新增1123亿元，同比多增1391 亿元，也较为亮眼，这从侧面反映出银行对实体的投放意愿仍然较弱。企业短贷下滑、中长贷多增和非银贷款大增交相印证，意味着后续企业内生动能能否持续改善尚存疑。

名义消费与实际消费同比增速

汽车与居住类商品消费同比增速

人民币兑美元汇率持续升值，美元指数整体下行。截至10 月底，人民币兑美元汇率接连升值，中间价和在岸即期汇率报7.0533 和7.0350，分别升值0.28%和1.44%；美元指数下行报97.3133，较上月末下跌2.1%。

10 月份人民币兑美元汇率升值的原因包括：一是中美贸易冲突缓和。10 月11 日，中美经贸高级别磋商第十三轮结束，谈判取得了实质性进展。此后双方围绕协议文本进行技术性磋商，整体进展顺利。二是美元指数震荡下行。受英国脱欧延期带来英镑、欧元走高和美联储实施年内第三次降息等因素影响，美元指数震荡走低。三是中美利差继续扩大。10 月中美10 年期国债收益率之差的均值为148bp，较9 月均值上升7bp。四是中国扩大开放的政策效果显现。央行数据显示，截至三季度末，外资持有中国股票、债券规模分别达1.8 万亿元、2.2 万亿元，双双创出新高，较2018 年底持仓增幅分别达53.56%、27.6%。进入11 月以来，人民币汇率兑美元继续升值，8 月初以来首次回到7 以内。预计短期内人民币汇率将进入波动升值阶段。但是，中美贸易协定尚未最终确定，近期人民币兑美元汇率走势仍受磋商进程的影响。