自信共享理念对并购决策锚定效应的影响

李晓龙 刘金林 李耀瑞 曾思程

【摘 要】 传统并购决策理论主要研究理性特征、过度自信和锚定效应等非理性特征对企业并购决策的影响，但忽略了由于文化传统而形成的自信共享理念对并购决策的影响。基于习近平新时代中国特色社会主义思想和锚定效应理论，使用Python分词技术，分析了并购决策方案说明和定价依据的文本，认为自信共享理念引起的锚定效应会显著影响上市公司的并购决策。具体而言，在并购决策方案中，由于受到自信共享的锚定效应的影响，协议数字更会偏重于“3”“9”等寓意自信长久和“5”“6”等共享均衡数字，而不是仅仅偏好“8”等吉利数字。研究结论在理论上补充了中国人更偏爱吉利数字和并购决策中的锚定效应理论，在实践上有助于更好地理解企业并购决策行为。

【关键词】 传统文化; 自信共享理念; 并购决策; 锚定效应

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0049-06

一、引言

党的十九大报告指出我们要坚持道路自信、理论自信、制度自信，最根本的是文化自信[1]。文化自信是一个国家、一个民族发展中更基本、更深沉、更持久的力量。与此同时，习近平总书记也高屋建瓴地指出发展必须是科学发展，必须坚定不移地贯彻创新、协调、绿色、开放和共享的发展理念[2]。由此可见，基于传统优秀文化形成的文化自信，并由此产生的自信共享的发展理念势必会对我国的企业行为产生显著影响。

无独有偶，目前金融经济学的研究中正在进行一场文化革新，而文化与金融的交叉范围越来越成为研究的热点[3]。众多中西方学者认为社会文化会显著影响经济主体的认知、决策和协作程度。而公司并购定价决策作为公司高管参与决策的一项重要的经济活动，势必会受到潜在的社会文化因素的影响。

随着中国经济发展的转型，中国企业进行了大量的海内外并购，但基于西方情境的并购理论并不能很好地解释中国企业并购决策，应该基于中国情境去解释中国的企业并购[4]。近年来，学者们基于行为金融理论，从管理者非理性决策的角度，研究了管理者非理性行为对企业并购决策的影响。陈仕华等[5]基于非理性决策中的锚定效应理论，认为并购决策中存在内在锚和外在锚。因此，本文基于习近平新时代中国特色社会主义思想和锚定效应理论，认为在中国改革开放的四十年实践中，由于坚持“共同富裕”中国特色社会主义信念，再加之中国传统文化“五五分成”“礼尚往来”“不患寡而患不均”“久久为功”等的影响，在中国企业并购决策中，存在着显著的受自信共享理念影响的锚定效应。具体而言，在企业并购决策中，并购双方通过谈判协商，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡。在最终结果中，更会偏重于“3”“9”等寓意自信长久和“5”“6”等共享均衡数字，而不是仅仅偏好“8”等吉利数字。这些锚定值不是单纯的非理性行为，而是在中国传统自信共享理念的影响下，参与企业并购的高管双方在并购决策时均衡各方利益所达成的契约，也体现了对并购后未来前景的自信乐观。本文的研究贡献主要体现以下三个方面：一是在理论上不仅补充了饶品贵等研究中国人更偏爱吉利数字的文献，也补充了陈仕华等[5]研究并购决策中的锚定效应文献;二是在研究方法上使用Python分词技术详细分析了上市公司并购方案的文本，有效地补充了以往只对价格和股权比例的分析;三是在实践上不仅有助于理解中国企业并购协商的内在机理，也有助于理解习近平新时代中国特色社会主义理论在中国企业管理中的应用。

二、自信共享理念影响并购定价锚定效应的理论机理

习近平新时代中国特色社会主义思想非常重视中国传统文化，而基于中国传统文化的自信共享理念能够对企业并购定价决策产生显著的锚定效应影响。从理论机理上，既能够补充传统西方理论不足，也能够构建基于中国情境的现代管理决策理论。

（一）传统财务并购动机理论不足

关于并购理论，西方理论主要有资源基础理论、行业冲击理论、交易费用理论、协同效应理论和市场势力理论，其中国内理论界应用最多的理论是资源基础理论和协同效应理论[5]。

1.资源基础理论主要是通过自身并购，能够充分利用自身资源来获得相应技术优势、生产设备等有形资源，也能够充分利用行业和市场经验、人才、品牌和核心竞争力等无形资源，也能够获得外部的市场、知识和原料供应，从而做大做强，实现规模经济。

2.行业冲击理论主要指的是企业为了应对行业冲击，缓解竞争压力或法规制度及政策来适应环境，从而推动技术变革、组织革新等创新，进而获得市场机会和超额利润。该理论多应用于外部管制放松和全球化等环境发生重大变化的情境。

3.交易费用理论主要通过建立内部商品和服务市场甚至内部资本市场，力求将外部的生產要素市场或商品市场的买卖关系转变为同一企业内部的调拨关系，从而降低交易成本。该理论多应用跨国公司的并购。

4.协同效应理论主要是通过技术互补或市场连横，构成战略联盟从而实现经营效应的协同，也通过资产优化、财务共享来实现财务协同效应，也通过集团管理来实现管理协同效应，从而实现资本增值最大化的目标。

5.市场势力理论是指企业为了某种形式的垄断和长期的获利机会，对上下游产业链的企业进行并购，从而增强市场的势力行为。市场势力理论典型体现在行业垄断和市场地位，构建网络中心和集群等市场网络来获得市场势力。

上述理论为中国企业并购提供了充足的理论基础，但这些理论对中国特有的文化情境和制度背景关注不够。从并购决策的视角来看，大都从资源基础、行业冲击和公司治理的视角出发，不仅忽视了管理者行为，更忽视了中国传统文化对管理者行为的影响。

（二）管理者行为对并购决策的影响

高管是并购行为的决策主体，在企业并购行为决策中具有重要作用。根据陈仕华等[5]的研究，关于高管行为对企业并购决策的影响主要体现在委托代理理论、高层梯队理论和行为金融理论三个方面。其一，关于委托代理理论，关注高管的理性行为对企业并购决策的影响;其二，关于高层梯队理论，通过人口统计学特征，研究高管的认知因素和价值观对企业并购决策行为的影响;其三，关于行为金融理论，主要关注高管的过度自信和锚定效应等非理性特征对企业并购决策的影响。

尽管上述基于管理者行为的理论为我们认识管理者并购决策提供了丰富的理论指导。本文基于中国传统文化中的“五五分成”“久久为功”“不患寡而患不均”“礼尚往来”等自信共享理念，使用锚定效应理论，研究自信共享理念对中国企业并购定价决策的影响，能够更科学的认识中国企业并购定价决策，为中国企业并购决策提供政策建议。

（三）自信共享理念对并购决策锚定效应的影响

习近平总书记指出“文化自信是更基本、更深沉、更持久的力量。历史和现实都表明，一个抛弃了或者背叛了自己历史文化的民族，不仅不可能发展起来，而且很可能上演一场历史悲剧。”同时，党的十九大报告指出必须坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。这些新理念为研究自信共享理念影响企业并购决策锚定效应提供了重要的指导思想。

当前关于文化的研究主要集中在国家文化、宗教、地域和社会资本等方面[6]。目前在西方主流理论中，有关国家文化的定义主要来源于Hofstede的研究。Hofstede[7]首次从权利距离、个人主义与集体主义、男性化与不确定规避四个维度来衡量国家文化差异对企业员工的影响。在随后的研究中，考虑到中华文化的影响，Hofstede加入了长期或短期取向、放纵和约束两个维度[8]。财务学者们在借鉴Hofstede et al.[7]跨文化研究成果的基础上，深度研究了文化对企业会计行为、投资行为和融资决策以及分配行为的影响。

赵龙凯等[9]指出文化特征可通过影响制度的建设、组织制度的设计和管理者处事方式从而直接或间接地影响企业决策。饶品贵等[10]指出由于中国传统文化的影响，中国投资者会选择“8”等吉利数字。具体而言，选择吉利数字可能受到股票价值不确定性、股票价格以及交易者类型的影响。上述理论和现象为我们研究自信共享理念影响企业并购定价的锚定效应提供了充足的理论依据。

关于企业并购，于博等[11]指出我国企业并购的方式主要由并购公司的资本结构、现金流和并购相对规模来决定，西方的择时理论并不适用。赖黎等[12]指出管理者從军经历的高管更偏向于高风险和高收益的并购策略。许敏等[13]指出发现越偏好风险的高管，越倾向于并购，并与并购效益正相关。

综上所述，传统并购理论忽视了文化对企业高管行为的影响。而行为金融理论认为高管在并购决策时，会受到过度自信和锚定效应的影响，但也忽略了影响并购决策锚定效应的影响因素。本文基于习近平新时代中国特色社会主义思想和锚定效应理论，认为在中国改革开放的四十年实践中，由于坚持“共同富裕”的中国特色社会主义信念，在中国企业并购决策中，存在着显著的受自信共享理念影响的锚定效应。具体而言，在企业并购决策中，并购双方通过谈判协商，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡。在最终结果中，更会偏重于“3”“9”等寓意自信长久和“5”“6”等共享均衡数字，而不是仅仅偏好“8”等吉利数字。基于自信共享理念影响企业并购定价锚定效应的角度出发，能够更好地理解中国企业并购的现实情况，为指导企业并购提供更科学的理论依据。

三、自信共享理念影响并购定价锚定效应的实践应用

党的十九大报告指出中国经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在淘汰落后产能和激活僵尸企业过程中，强强联合的并购则是实现供给侧改革的重要路径。企业并购有利于优化资源配置，实现现代金融、人力资源协同发展。早在2010年，国务院印发了《关于促进企业兼并重组的意见》，其中明确鼓励企业通过发行股票等方式进行并购重组交易。随后，换股并购和增发股票整体上市逐渐成为企业实施并购的重要方式[14]，这也为我们研究自信共享理念影响企业并购定价锚定效应提供了很好的实践应用基础。

（一）自信共享的锚定效应在企业并购中的总体体现

习近平总书记强调抓铁有痕和踏石留印，这是对传统文化所推崇的长长久久、久久为功等文化自信理念的精辟总结，更卓有远见地提出了绿色和共享等发展理念，为我们研究企业并购决策提供重要的指导思想。

通过Python分词技术，详细分析了“股票置换”中的“方案说明”数据、“对赌协议”中的“并购事件”数据、“整体上市统计（换股实现）”中的“方案说明”数据、“整体上市统计（增发实现）”中的“增发价格制订依据”数据以及“定增重组”中的“交易标的”和“交易价格”数据中的数字分布。我们发现中国企业在并购决策过程中，无论是换股价格，还是增发价格，以及换股比例等涉及到数字的决策结果，都明显受到自信共享理念所引发的锚定效应的影响。

（二）自信共享的锚定效应在企业换股并购中的体现

首先，整理了1999—2017年之间共55例进行股权置换的样本案例，详细分析了“股票置换事件”中的“方案说明”数据，数据来源于Wind资讯。

表1描述了自信共享的锚定效应在上市公司换股并购中方案说明的体现，在方案说明中，除去“1、0、2”等涉及到年份、数字最高位数和20个交易日等政策性规定等的原因而占比比较多的数字外，占比最多的是5和3。在总共出现1 033个数字中，数字5出现了91次，占比8.81%，3出现了80次，占比7.74%，是远远高于8出现的次数63次。这充分说明，在企业并购决策中，并购双方通过谈判协商，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡。在最终结果中，更会偏重于“3”等寓意自信长久理念和“5”等共享均衡理念的数字，而不是仅仅偏好“8”等吉利数字。

其次，进一步分析了自信共享的锚定效应对公司换股并购中换股价格的影响。表2描述了自信共享的锚定效应在上市公司换股并购中换股价格的体现，表2中的“①甲方换股价格的尾数”指的是在换股并购中双方中，甲方的每股股票兑换价格的尾数;“②乙方换股价格的尾数”指的是在换股并购中双方中，乙方的每股股票兑换价格的尾数。由表2可以看出，甲方换股价格的尾数是“9”的有10个，在52个有效样本中，占比高达19.23%。乙方换股价格的尾数是“9”的有10个，在47个有效样本中，占比高达21.28%。这说明受传统文化的自信共享理念的影响，中国企业并购双方强调长长久久。会充分考虑并购双方利益，希望在未来都能再创辉煌而基业长青。而甲方换股价格的尾数是“5”的有9个，在52个有效样本中，占比达17.31%，乙方换股价格的尾数是“6”的有8个，在47个有效样本中，占比达17.02%。上述现象充分说明，由于受自信共享等传统理念的影响，公司在并购价格选择上，多偏爱于“9”“5”“6”等意味着自信、共享和均衡寓意的数字，呈现出明显的自信共享锚定效应。

最后，为了进一步分析自信共享锚定效应对公司换股并购比例的影响，我们详细分析了换股比例，详细情况如表3所示。表3中的“股权置换比例”指的是，如果将主并公司的股权作为1，则交易标的公司的股权置换比例如表3的第1列所示。股权置换比例等于1.0的说明换股比例是1■1，在55家合并案例中有9家，占比16.36%。大于1.0则说明是以每股价格较低的作为基准，累计频率为45.18%。两者累计比例是61.82%。由此可以看出，中国公司股权置换方案有高达61.82%的是以每股价格较低的作为基准，这充分说明了中国上市公司在换股并购中由于受到“不患寡而患不均”的传统理念影响，在并购中会充分考虑弱势群体利益，一方面以并购双方中的相对弱势一方作为并购基准，另一方面也使得强势一方能够获得更多的账面换股股数。以上数据充分说明，由于受到自信共享理念的影响，中国公司在换股定价决策中存在著显著的自信共享的锚定效应。

（三）自信共享的锚定效应在并购时对赌协议中的体现

基于中国传统文化所形成的自信共享的锚定效应，是否影响企业并购决策中的对赌协议。整理了从2008—2019年之间共11 622个在并购中有对赌协议的样本案例，详细分析了“对赌协议”中的“并购事件”和“标的物”数据，数据来源于Wind资讯。

表4描述了自信共享的锚定效应在上市公司并购时对赌协议中的体现，“①并购事件中的数字”指的是在对赌协议中的“并购事件”列中的数字;“②标的物中的数字”指的是在在对赌协议中的“标的物”列中的数字。由表4可以看出，“①并购事件中的数字”共出现了35 676次，除去“1、0”等涉及到收购股份100%的数字外，出现次数最多数字是5，出现了3 234次，占比9.06%，远远大于8出现的次数1 535次和4.30%的占比。与此一致，“②标的物中的数字”共出现了40 394次，除去0、1外，占比最多的也是“5”，占比8.72%，远远大于8的占比3.51%。这更一步充分说明，在并购重组的对赌协议中，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡，在最终结果中，更会偏重于“5”寓意共享均衡理念的数字，而不是偏好“8”寓意吉利的数字。上述结论充分说明自信共享的锚定效应可能会影响企业的并购决策。

（四）自信共享的锚定效应在增发并购重组中的体现

基于中国传统文化所形成的自信共享的锚定效应，是否也可能影响企业通过增发进行并购重组的决策？通过整理2006—2019年间共1 461个通过增发实现并购重组的样本案例，数据来源于Wind资讯。

表5描述了自信共享的锚定效应在增发并购重组中的体现，“①交易标的中的数字”指的是在通过增发实现并购重组中的“交易标的”列中的数字;“①交易价格中的数字”指的是在定增重组交易中的“交易价格”列中的数字。由表5可以看出，“①交易标的中的数字”共出现了6 337次，除去“1、0”等涉及到收购股份100%的数字外，出现次数排在前2位是5和9，其中5出现了336次，占比5.30%;其中9出现了334次，占比5.27%;远远大于8出现的次数223次和3.52%的占比。而“②交易价格中的数字”共出现了5 115次，除去0，1外，出现次数排在前2位是6和3，其中6占比9.64%，3占比9.60%，大于数字8的占比8.84%。这更一步充分说明，在通过增发实现并购重组的决策中，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡，在最终结果中，更会偏重于“5”“6”等寓意共享均衡理念和“3”“9”等寓意自信长久理念的数字，而不是偏好“8”寓意吉利的数字。上述结论这充分说明自信共享的锚定效应可能会影响企业的并购决策。

（五）自信共享的锚定效应在股票整体上市中的体现

基于中国传统文化所形成的自信共享的锚定效应，不仅影响企业并购的动机，也影响在更大范围的公司财务活动，如企业的整体上市。为了进一步验证自信共享的锚定效应的存在，分析了通过换股和增发股票实现整体上市的公司。

其中通过换股实现整体上市的从2004至2015年共25个样本案例;而通过增发实现整体上市的样本从1999至2017年之间，共176个样本案例，数据来源于Wind资讯。表6描述了自信共享的锚定效应在分别通过换股和增发股票实现整体上市中的体现。从“①换股实现中的数字”可以看出，通过换股实现整体上市的方案说明中的数字，除去“1、0”等涉及年份和100%换股比例的数字外，出现次数排在前两位的是3和5，也是远远大于8的占比5.69%。“②增发实现中的数字”，除去“1、0”外，出现次数排在前两位的是9和5，远大于8的占比5.73%。这也充分说明，由于长期受到自信共享理念的影响，自信共享的锚定效应会显著影响中国公司的并购重组中的决策行为。

四、研究结论

当前学者主要研究理性特征和过度自信、锚定效应等非理性特征对企业并购决策的影响，但忽略了由于文化传统而形成的自信共享理念所产生的锚定效应对企业并购定价决策的影响。本文基于习近平新时代中国特色社会主义思想和锚定效应理论，认为由于“共同富裕”等共产主义理想信念和中国传统文化“五五分成”“礼尚往来”“不患寡而患不均”“久久为功”等的影响，自信共享理念引起的锚定效应会显著影响上市公司的并购决策行为。具体而言，在企业并购决策中，并购双方通过谈判协商，参与并购的主体力求使得并购双方利益均衡。在最终结果中，更会偏重于“3”“9”等寓意自信长久和“5”“6”等共享均衡数字，而不是仅仅偏好“8”等吉利数字。这些锚定值不是单纯的非理性行为，而是在中国传统自信共享理念的影响下，参与企业并购的高管双方在并购决策时均衡各方利益所达成的契约，也体现了对并购后未来前景的自信乐观。本文的研究结论在理论上补充了中国人更偏爱吉利数字和并购决策中的锚定效应理论，在实践上有助于更好地理解企业并购决策行为。

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