长期投资者保护最优控制权模式研究

彭晓洁

【摘 要】 从投资收益率、盈余管理和财务绩效等角度运用熵值法度量社保基金持有企业长期投资者保护水平。通过灰色关联度分析，选取各控制权配置的度量方式与长期投资者保护关联度最大者，以寻求长期投资者保护水平最高时企业控制权配置的模式，发现当第一大股东持股比例在10%～30%之间，董事会类型为制约型董事会，总经理由董事会根据公司制度选举产生时，公司配置权模式为最优模式。通过实证检验最优模式和其他模式在发展能力、风险水平、利润分配和企业价值四个方面均存在显著差异，最优控制权配置模式有利于提升长期投资者的保护水平。

【關键词】 长期投资者保护; 控制权配置; 社保基金; 发展能力; 企业价值

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0002-08

一、引言

证券市场中的长期投资者保护程度是衡量该国资本市场是否健康运行的关键，尤其是在后金融危机时代，强化维护长期投资者合法权益的力度有益于促使市场参与者共筑资本市场良性生态圈。因此，建立并完善长期投资者保护体系已成为当前中外资本市场共同关心的重大问题和亟待解决的现实问题。西方发达国家，资本市场趋于成熟，建立了符合本国特色的投资者分类制度和符合长期投资者投资模式的控制权机制。长期投资者的发展与壮大，有利于解决由于信息不对称所带来的“内部人控制”、中小投资者利益受损等问题，并能满足不同风险偏好投资者的多层次金融服务需求。因此，目前至未来很长一段时期，金融监管部门的一项长期战略任务是培育投资者的长期投资理念，这是除在预防财务诈骗和降低信息不对称之外，应对证券市场风险的重要举措。为深化我国经济体制改革，坚持对为实体经济提供强劲动力支持的金融体系不断进行优化升级是我国政府的必然选择。故其核心改革内容之一是优化上市公司外部的控制权转移和内部的控制权配置机制，即以多层次、多角度的方式协调企业与企业、企业与投资者、投资者与投资者之间的复杂关系，平衡资本市场供需双方资源配置以达到三方面的目标：一是满足企业周期性的资金需求和实现投资者保值增值的投资目标;二是降低证券市场系统性风险;三是平稳健康推进多层次资本市场建设。故建立以长期投资保护为导向的控制权机制是我国资本市场亟待解决的重大问题之一。

二、文献回顾

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer & Vishny（简称LLSV）[1]为代表的文献研究得出了投资者法律保护程度与股权集中度之间为负相关关系的结果。LLSV指出，当投资者缺乏法律保护意识时，股东需要通过持有大量股权以监督管理者，降低代理成本，因此形成了更为集中的股权结构。Shleifer et al.[2]建立了市场均衡模型，发现股权集中越高，大股东支持上市公司的意愿更强烈，这一结论不受法律水平的影响，股权集中使得大股东的利益与中小投资者的一致程度更高，能够极大地促进对投资者利益的保护。股权集中也被认为是法律对投资者利益保护不足的一种替代机制[3]，但股权集中也存在负面的影响，当控股股东拥有的控制权过大，他们侵占其他投资者利益的可能性同时增加[4]。因此也有学者指出股权集中度并不只是随着投资者保护水平的增加而降低，如果公司所处的法律环境变化或存在特殊的制度特征，股权集中度与投资者保护之间也可能是正向的关系，甚至是非线性关系。侯宇等[5]考虑到投资者保护程度和股权集中度研究过程中可能存在的内生性问题，对我国上市公司的控制权转移事件展开研究，结果发现，针对我国的研究背景，投资者保护水平与股权集中呈现出正向的关系。Stepanov[6]同样针对投资者保护与大股东股权集中度的相关关系进行分析，预计当投资者保护水平较差时，大股东相互之间更可能形成联盟，并得出法律保护程度和股权集中度之间体现U型特征的结论。马福昌[7]则以我国的数据为样本，认为股权集中度与投资者保护之间的关系可以比喻为倒U型。当大股东与小股东之间的代理冲突日益成为现代企业中最主要的代理问题时，关于“股东财富最大化”这一传统理财目标的合理性也受到更多的质疑[8]。

关于股权性质的研究，陈小悦等[9]发现，若公司治理不能很好地保护外部投资人利益，则流通股持股比例与企业业绩之间呈负相关关系，并得出国有股减持和民营化必须建立在保护投资者利益基础上的结论。张冬梅[10]选取财务报表舞弊被监管部门处罚的公司为样本，研究发现国有控股特别是地方政府或者地方国资委控股与投资者保护效率显著负相关，但在投资者保护的公平性上更多地体现出正向的促进作用。“控制权”和“现金流权”的有效匹配、均衡是企业股权安排的核心，李海英等[11]研究Facebook收购WhatsApp案例，基于股东异质性视角，探讨了创始人控制权如何从双重股权结构中得到保持，以及中小投资者权益如何从治理机理中得到保护。研究发现，双重股权结构不仅能够适应股东异质性的制度创新，而且还可以通过控制权制度化来保持创始人控制权，并可以通过多重路径对中小投资者利益产生保护效应。

综上，鲜有学者基于长期投资者保护这一视角，探索企业控制权优化机制。长期投资者保护程度是衡量资本市场是否健康运行的关键，如果不保护好长期投资者的利益，资本市场的可持续发展肯定会受阻。而公司控制权作为一组排他性使用的资源，其配置方式势必会对公司整体的资源配置效率产生影响，进而影响各利益相关者的利益。因此，本文基于长期投资者保护的视角，探索维护长期投资者利益的控制权机制，对于我国资本市场来说具有重大意义。由于社保基金是长期投资者的优秀代表，本文旨在以社保基金持股公司作为研究对象，探索长期投资者保护水平达到最高水平时，上市公司控制权的一种理想配置方式。

三、长期投资者保护的最优控制权配置分析

（一）数据来源

从2010—2015年所有A股上市公司中筛选有社保基金持股且持股时间为一个季度以上（含一个季度）的公司，将其确定为长期投资者，共计3 966个样本。本文将所有样本公司的控制权配置分为股东层面、董事会层面和经理层面三个层次，分析其控制权的发展现状。本部分数据主要通过企业年报手工搜集整理，其余数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库和巨潮资讯。

（二）变量设计

1.长期投资者保护

目前关于上市公司投资者保护的研究主要从立法方面进行讨论[12]，但是投资者保护的实施与投资者保护的立法同样重要。因此沈艺峰等[13]从信息披露和投资者保护实施等多个方面对我国投资者保护执行情况的现状和问题进行分析，但关于具体执行效果的研究仍较为薄弱。基于此，本文的研究主要侧重于探讨长期投资者保护的内部执行效果，并期望通过优化企业控制权机制去提升对投资者保护的水平。因此，本文从长期投资者的收益率、上市公司信息披露的透明度、公司业绩三个方面衡量投资者保护水平，并对应选取了投资收益率、盈余管理水平和财务绩效三个维度进行综合评价，变量符号为Longprotect。

（1）投资收益率

景鹏等[14]指出投资收益率低是基金投资管理面临的主要困境之一，较高的投资收益率能在一定程度体现企业对投资者保护的执行结果，提升投资者参与股市的程度，进而影响市场的资源配置能力[15]。一般而言，投资者收益主要来源于投资者股票的增值收益和现金分红收益。股票增值收益主要由市场收益和超额收益组成，市场收益是宏观经济等市场因素带来的收益，与投资者保护水平无关，而股票超额收益是市场对公司股票价值增量的评价，为了检验事件对长期投资者保护水平的影响，只需要计算超额收益和现金分红收益之和，因此本文选用投资收益率作为衡量投资者保护水平的指标之一，用R表示。其中超额收益为实际收益率与市场组合收益之差，现金收益率为每股股利与期初每股价格之比。

（2）盈余管理水平

已有研究表明，高质量的会计信息具有治理效应，可用于帮助制定经理人薪酬[16]及经理人更换决策[17]，并帮助公司提高投资效率[18]，是投资者进行投资决策的重要依据。会计利润的控制程度低，会计信息质量高，投资者对企业财务状况更了解，长期投资者利益可以得到更为有效的保护，因此会计信息质量一定程度体现了企业对投资者保护水平的付出程度。盈余管理行为的发生主要是由于企业为实现自身利益最大化而对向公众披露的会计信息进行调节和控制，盈余管理水平高低直接反映了会计信息质量水平。因此，本文选取盈余管理水平作为会计信息质量的替代指标，并作为衡量投资者保护程度的指标之一，用absDA表示。

（3）财务绩效

财务绩效是投资者保护的重要方面之一，企业财务绩效越好，则投资者获取的收益也会相应提升。衡量财务绩效的方法很多，如杜邦财务分析体系、经济增加值（EVA）评价和平衡计分卡（BSC）等。净资产收益率是杜邦分析法的核心指标，从投资者角度出发，计算投资报酬能力。本文从投资者保护角度评价财务绩效，因此借鉴马磊等[19]的研究，选择净资产收益率（ROE）作为衡量财务绩效的评价指标。

为衡量长期投资者保护水平，本文需要将投资者收益、盈余管理水平、财务绩效三个指标运用多属性决策方法归纳为统一的投资者保护水平指标。常见的多属性决策赋予权重的方法有判断矩阵法、灰色关联系数法、熵权法和离差最大法。为避免主观判断的弊端，本文采用熵权法。

本文通过熵权法对投资者收益、盈余管理水平、财务绩效权三个属性变量赋予权重，从而综合评价投资者保护水平。按照熵权法计算三个变量权重系数，得到长期投资保护水平计算公式：

Longprotect=0.7323staR+0.1020staabsDA+

0.1657staROE

其中，staR为投资者收益率的标准化值，staabsDA为盈余管理水平标准化值，staROE为净资产收益率标准化值。

2.控制权配置

（1）股东层面控制权配置模式

公司制企业的最高权力机构一般为由全体股东构成的股东大会，股东大会负责公司重大事项的决定，同时亦享有投票表决的权利与按股份享有相应收益的权利，表决权也参照“资本多数决策”的规定而享有，最终通过股东大会得到履行。因此，对于企业股东而言，持有公司比例越高，获得的表决权和收益相应也会增加，反之则会更少。我国《公司法》和《证券法》对于不同持股比例的股东所对应的权利有相关的规定，一般以股权比重10%、30%、50%以及2/3作为划分不同权限的重要分割点。此外，企业的小股东较为分散而且拥有的股权比例相对较少，因此无法对企业的经营决策产生实质性的影响，投票权非常有限，而且相对大股东而言持有股票的期限相对较短，小股东通常会放弃自己的权利或选择“用脚投票”。因此，在企业的控制权配置中，小股东基本上不能体现控制权特征。相对而言，依据股东大会的“资本多数决策”议事的特征，大股东可以对股东大会的决策产生重大乃至决定性的影响，因而大股东就具备对应的控制权特点。股东层面的控制权配置有第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、第一大股东占前十大股东持股份额等角度。

（2）董事会层面控制权配置模式

根据公司法的规定，股东大会通过选举形成规模恰当的董事会，代表公司行使其法人财产权，不仅为公司的投融资决策和其他重要经营问题提出意见，还通过对管理层的监督以降低代理成本。作为公司控制权配置的重要环节，公司的董事在践行其参与决策制定和讨论的基本职能过程中，需要获得足够的话语权，即针对决策的控制权。董事会层面控制权配置以董事长是否为实际控制人、董事会委员会个数以及董事会类型3个指标进行分析，其中董事会类型包括大股东控制董事会（大股东控股的董事会成员超过总成员的半数）、经理层控制董事会（经理层控制的董事会席位比例超过半数）、制约型董事会（经理层和控股股东均未超过半数）。

（3）经理层面控制权配置模式

对于公司的各个利益主体而言，股东无法参加讨论日常的所有事项，只保持对重大事项的关注与决策，更多的权力则交给董事会，董事会进而将公司经营管理的执行权交由具体的经理层，体现了另一个层次的委托代理关系。经理层直接参与公司的具体经营与管理过程，最为熟悉公司当前的总体运营状况，同时，经理层拥有对公司内部的实际管理权，是公司治理结构中最重要的组成部分。总经理是经理层中决策推动与执行的关键人物，他们拥有来自董事会授予的直接控制权，包括人员雇佣解聘的權力、资产购置和处置的决策权等，并且总经理的直接控制权是其本身的地位所决定的，并不需要由多数的投票作为保证。因此，经理层的控制权配置很大程度上可以直接关注总经理在公司内部所拥有的影响力，因而对经理层控制权配置的研究可以直接转化为衡量总经理控制权的具体情况。经理层面控制权配置可以从董事长和总经理是否两职合一和经理层是否由董事会选举产生两个维度衡量。

（三）长期投资者保护水平与控制权配置的关联度分析

利用灰色关联度分析法对长期投资者保护水平与控制权配置的三个层面各衡量指标之间的关联度进行量化，通过比较各关联度的大小来判断控制权配置的各个层面对长期投资者保护水平的影响程度。关联系数见表1。

通过表1中长期投资者保护水平变量与三个层面各项指标的灰色关联度分析，可以发现三个层面的指标与长期投资者保护都具有较强的关联度，但关联度存在一定的差异。

首先，在股东层面上，第一大股东持股比例和第一大股东占前十大股东持股份额关联度最强，关联系数分别为0.728和0.719，前三、前五和前十大股东持股比例与长期投资者保护关联度较弱。这表明在股东层面第一大股东持股对长期投资者保护影响最为重要，第一大股东持股比例较高且控制权更加稳固，股东更加积极参与企業的经营管理，对企业的经营绩效更为关注，委托代理效率更高。股东层面的控制权配置在公司治理中非常重要，是第一层委托代理关系，因此第一大股东通常也是实际控制人，对企业的重大决策深度参与，同时企业的经营管理通常更关注第一大股东的利益。

其次，在董事会层面，董事会类型关联度最高，关联系数为0.714，董事长是否实际控制人关联度和委员会个数与长期投资者保护关联度不高。董事会在公司治理结构中具有双重身份，不仅是经理层的委托人，还是股东的代理人，处于上下衔接的中枢与核心地位，因此董事会内部的权力配置情况与投资者保护水平的高低具有较大的关联度。

最后，在经理层面，总经理是否由董事会任命与长期投资者保护水平关联度较强，关联系数为0.759，董事长总经理是否两职合一与长期投资者保护关联度相对较低。由于在经理层任职的董事对公司的状况比较了解，经理在经营决策上有较大的决策自由度，一般董事会任命的总经理的决策更体现股东长期利益，而经理不由董事会选举产生，使得经理层不受董事会和股东的制约，容易形成内部人控制，可能产生委托代理效率低下的问题，导致长期股东利益受损。因此，总经理是否由董事会任命与长期投资者保护水平具有较高的关联度。

（四）各控制权配置下的长期投资者保护

1.各层面控制权配置变量设计

（1）在股东层面，与长期投资者保护关联度最大的是第一大股东持股比例。因此，在股东层面本文选取第一大股东持股比例作为股东层面的控制权配置并依据我国《公司法》与《证券法》的相关规定，根据第一大股东持股比例（简称“FS”）的四个关键节点（10%、30%、50%和2/3）将大股东的控制权特征分为A、B、C、D、E五种状态，其中当FS∈（0，10%]时为A状态，当FS∈（10%，30%]时为B状态，当FS∈（30%，50%]时为C状态，当FS∈（50%，2/3]时为D状态，当FS∈（2/3，1）时属于E状态。

（2）在董事会层面，与长期投资者保护关联度最大的是董事会类型。因此，在股东层面本文选取董事会类型作为董事会层面的控制权配置。在衡量控制权状态时，以大股东控制的董事会成员比例与经理层控制的董事会成员比例是否超过50%作为标准，将董事会层面的控制权状态区分为三种类型。若股东控制的董事会成员比例（简记为“DS”）满足50%

（3）在经理层面，与长期投资者保护关联度最大的是经理层是否由董事会选取产生。因此，选取总经理的任命方式作为经理层面的控制权配置。如果总经理当前或曾经在大股东单位任职，将控制权配置记为Ma，因为这种情况可以视为总经理的任职是由大股东直接或间接影响的;如果总经理由董事会选举产生，由职业经理人担任，将控制权配置记为Mb;在现实情况下，总经理既不是由大股东直接或间接委派产生，也不是来自于董事会的选举过程的情形属于少数情况，考虑到这一情况下总经理通常拥有足够的独立决策的权力，因此一并纳入Mb的情况来考虑。

2.控制权配置的最优模式

表2报告了控制权配置层次与长期投资者保护水平的情况，可以看出，在大股东层面，本文发现第一大股东持股水平越低时，投资者水平越高，但是持股比例为10%以下（模式A）的样本数量极少，代表性较差，而且依据资本市场的实际现状来看，绝大多数企业第一大股东持股比例均在10%以上，因此本文认为当第一大股东持股比例在10%到50%之间时，符合企业的实际情况，且投资者水平较高;在董事会层面，当董事会被经理层控制或者属于制约型董事会时，长期投资者保护水平更高，其中制约型董事会占比也更高，因此本文认为制约型董事会也是目前绝大多数企业的采纳的模式;从经理层面来看，当总经理由董事会选举产生时，投资者水平较高。

表3将大股东层面、董事会层面和经理层面结合起来，共组合形成30种控制权配置模式，通过分析比较30种不同模式下长期投资者保护水平，为企业选择最优的控制权配置模式。结合上述分析，大股东层面的A模式即第一大股东持股比例低于10%时，以及董事会为Da模式即董事会由经理层控制时，由于代表企业较少，在选择最优模式时可以不予考虑。通过表3可以看出，目前社保基金长期投资者保护水平整体较低，在排名前十的投资者保护水平的平均值中，第24种即BDcMb模式为样本数最多的类型，长期投资者保护水平的平均值为0.3337。这表明在有社保基金长期持股的公司中，绝大多数企业的董事会属于制约型董事会（Dc模式），这在一定程度上说明我国上市公司治理状况有了较大改善;而且，在此种模式下第一大股东持股比例处于10%到30%之间，股权相对分散;此外，该类型公司的总经理由董事会根据公司制度选举产生，一般由职业经理人担任。

在第24种即BDcMb模式下，从董事会层面看，制约型董事会决策的制定需要受到各方权利的制衡，能有效避免“独裁”的发生，所有者和经营者的意见均能被充分讨论并采纳，从而有利于公司的长远发展，提升企业价值进而加强对长期投资者的保护;从大股东层面看，若第一大股东持股在10%到30%之间，一方面股权集中度相对较低，能尽量避免“一股独大”的大股东对中小股东利益的侵蚀;另一方面持股10%以上也能保障大股东权利的行使和利益诉求的实现，符合大多数利益相关者的需求，有利于企业价值的提升;从经理层面来看，总经理由董事会根据公司制度选举产生，经理层既拥有决策权又有执行权，经理层董事对公司状况更为了解，有利于信息的沟通，因此能充分保障公司最优决策的实现。然而，投资者保护水平最高的控制权配置模式为第20种，即EDbMb模式，此种模式下董事会属于大股东控制，且第一大股东股权比例大于50%，但是该类型样本数仅为1个，不具有较大代表性。综上，对社保基金长期投资者来说，当企业控制权配置模式为第24种即BDcMb模式时，长期投资者保护水平最佳。

四、最优模式和剩余模式的对比分析

通过前述分析，本文选择第24种即BDcMb模式为企业控制权配置的最优模式，为验证该模式的优越性，本部分将BDcMb最优模式和剩余的29种模式进行对比分析，利用均值T检验的方法检验两组类型的企业在发展能力、风险水平、利润分配和企业价值四个方面是否存在显著差异，以进一步检验最优模式下企业的整体状态是否更佳。本部分将最优模式分类为Group1，剩余模式分类为Group2。

（一）变量选择

1.发展能力

托宾Q值能反映企业价值、未来盈利和投资空间[20]，因此本文借鉴魏志华等[21]的研究，选取托宾Q值对企业发展能力进行衡量，托宾Q值通过市值与账面价值之比衡量，账面价值采用两种方式，分别为资产总值和资产总值减去无形资产净额和商誉净额，分别用托宾Q值A和托宾Q值B表示。

2.风险水平

如果公司的资金充足，其财务杠杆将下降，但如果公司资金紧缺，其财务杠杆将上升，因此企业可以通过采取比较保守和稳健的财务政策向市场传递自己不太可能面临破产清算的信号[22]，因此财务杠杆成为企业财务风险的重要体现之一。此外，由于经营杠杆会影响公司的经营弹性[23]，因此也成为反映公司面临风险的重要考量。企业应当合理安排投融资规划，以合理的经营杠杆和财务杠杆来应对系统性风险的冲击，增加投资者信心[24]。因此，本文选用财务杠杆、经营杠杆和综合杠杆来反映企业的风险水平，其中财务杠杆=（净利润+所得税费用+财务费用）/（净利润+所得税费用），经营杠杆=（净利润+所得税费用+财务费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）/（净利润+所得税费用+财务费用），综合杠杆=财务杠杆×经营杠杆。

3.利润分配

现金股利分配与否和分配水平是企业在保证未来资金需求和满足投资者愿望之间的一场博弈，较低的现金股利分配可从侧面反映公司现金股利分配的资源没有保障或保障不足[25]，因此本文选用现金股利保障倍数和股利分配率来反映利润分配水平，其中现金股利保障倍数=（经营活动产生的现金流量净额本期值/实收资本本期期末值）/每股派息税前，股利分配率=每股派息税前/（净利润本期值/实收资本本期期末值）。

4.企业价值

市盈率在一定程度上反映了投资者对企业成长前景和投资回报的预期，并且市盈率通常与企业未来盈利增长率正相关[26]。此外，以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的价值，更有利于投资者对股票价值做出正确判断[27]。因此，本文选用市盈率、市销率、账面市值比和企业价值倍数来反映企业价值，其中市盈率=今收盘价当期值/（净利润上年年报值/实收资本本期期末值），市销率=今收盘价当期值/（营业总收入上年年报值/实收资本本期期末值），账面市值比=资产总计/市值，企业价值倍数=总市值/息税折旧摊销前收入。

（二）检验结果

通过表4可以发现，最优模式（Group1）和剩余模式（Group2）在发展能力、风险水平、利润分配和企业价值方面均存在显著差异，且最优模式下企业的总体状况优于剩余模式下企业的总体状况，恰好验证了最优模式的优越性以及最优模式下长期投资者保护水平更高的合理性。

首先，从发展能力来看，Group1的托宾Q值A的均值为2.526，要高于Group2的均值2.316，并且两者在5%的统计水平上呈现显著差异。同时本文利用托宾Q值B也得到相同结果，这主要是因为在最优的控制权配置模式下，权利的配置更为均衡合理，因此企业展现出良好的发展能力和发展前景，从而也带来更高的投资者保护水平。

其次，从风险水平来看，一方面，Group1的财务杠杆均值为1.354，高于Group2的财务杠杆均值1.263，并且两者在5%的统计水平上呈现显著差异;另一方面，虽然Group1的经营杠杆均值略高于Group2的经营杠杆均值，但两者并不存在统计意义上的显著差异。因此，Group1和Group2的风险水平差异主要在于财务风险而非经营风险。Group1财务风险水平较高，结合Group1的发展能力托宾Q值，不难看出Group1企业拥有较好的投资机会，并且该成长机会得到了资本市场的认同，呈现出较高的财务杠杆水平。因此，Group1即最优模式的优越性进一步得到验证。

再次，从利润分配水平来看，Group1的股利分配率均值为0.257，低于Group2的股利分配率均值，并且两者在5%的统计水平上呈现显著差异。较低的股利分配率意味着较高的留存收益率，统计结果表明Group1发展能力更强，存在较好的投资机会，因此选择将更多资金留存在企业内部可以一定程度上降低企业筹资难度，保障企业最优资本结构的实现，从而实现企业价值最大化。但同时，Group1的现金股利保障倍数均值为5.517，高于Group2的现金股利保障倍数均值4.239，并且在5%的统计水平上呈现出显著差异，这表明尽管Group1的股利分配率较低，但是其拥有充足的经营现金流来满足股利的分配，最优模式下企业的收益质量较高，投资者对企业的发展极具信心。

最后，从企业价值来看，Group1的市盈率、市销率和企业价值倍数的均值都高于Group2，并且均在1%的统计水平上呈现显著差异。这表明Group1的企业价值要明显高于Group2的企业价值，市场对Group1企业的预期越高，愿意进一步追加對公司的投资。此外，Group1的账面市值指标在10%显著性水平上低于Group2，也表明Group1企业的相对价值更大。

五、研究结论

本研究从股东、董事、经理等三方面将公司控制权配置的模式分为三类，分别是大股东控制、经理层控制以及独立或制衡的董事会，研究结果表明我国上市公司控制权配置权模式主要采用独立或制衡的董事会，占比70.75%，说明我国上市公司的控制权仍需优化配置，结合使用熵值法计算出的长期投资者保护指数比较分析表明，当控制权配置满足这三点：（1）第一大股东持股比在10%～30%;（2）经理层和大股东派出的董事均未超过董事会总人数的50%;（3）总经理当前并且之前未在大股东单位任职，长期投资者保护的水平最佳。将最优控制权配置与其他配置进行T检验，分析表明最优配置与其他配置在发展能力、风险水平、利润分配和企业价值方面均存在显著差异，验证了最优模式的优越性以及合理性。

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