银行理财子公司投研体系建设构想

封春升 刘星洋

随着国内银行理财子公司的陆续批筹、开业，银行理财子公司的投研体系如何建设迫在眉睫。之前的银行理财以预期收益型为主，盈利模型是类似于银行表内净息差的“收益成本差”，投研体系也类似于银行表内的信贷审批体系。资管新规出台后，要求产品净值化转型，盈利模式转为收取管理费，因此投研体系也亟须转变。

银行理财投资研究模式现状

2007年到2016年的十年间，银行理财产品规模年均复合增长率达到49.2%。一方面，随着理财产品规模的增长，行业竞争加剧，加之利率市场化逐步深化，居民财富管理意识增强，产品成本也快速上行，投资组合的净收益急剧收窄，甚至部分时间出现倒挂，原有理财业务的可持续经营基础不断削弱。另一方面，风险不断积累，刚性兑付把大量风险累积在银行资管体系内部，在金融供给侧改革持续深化的背景下，银行理财业务转型势在必行。

资管新规颁布前，银行理财产品主要是预期收益型产品，虽然产品说明书上明确“理财不等于存款”，绝大部分理财产品不保本保息，但各家银行顾及声誉风险，老产品实为刚兑模式（本文老产品指银行发行的预期收益型产品），产品运作的本质是资金集合运作，以类似于银行表内净息差模式的“收益负债成本差”为盈利模式，产品加权平均期限较短，资产整体期限较长，存在明显期限错配。在资金投向上，以债券和非标等固定收益类资产为主。据相关统计，截至2018年底，存款、债券及货币市场工具的配置比例为65.70%，非标配置比例为17.23%，固定收益类资产合计占比为82.93%。

基于上述老产品运作模式的特点，银行理财原有投研体系呈现出以下几个特点。

一是以信用風险研究和信用风险管理为主。老产品的投资运作模式决定了银行理财首要目标是兑付产品收益，面临的主要风险为信用风险。由于理财产品为预期收益型且滚动发行，所以整体规模较为稳定，流动性风险较低。因此，原有的银行理财投资研究与银行表内业务相似，以信用风险和信用风险管理为主。

二是投资以按计划配置并持有到期为主。从整体运营来看，因未单独成立子公司，原有银行理财部门的经营须服从银行整体经营指标的安排，更多体现出“计划性”。老产品在进行资产配置时主要考虑买入收益率，以覆盖产品成本并满足产品发行计划。配置的资产基本持有到期，产品存续期间的资产调整较少，投资策略较为单一。

三是研究投入不足，属于从属角色。过去十几年，银行理财呈爆发式增长，投研能力并非影响理财规模的决定因素，绝大部分银行理财甚至没有单独设立研究团队。即便部分中大型银行设立了研究团队，其研究也没有对投资形成借鉴和指导作用，日常研究探索基本以业务为维度散落在各个业务处室，无法发挥合力，投资团队也缺乏研究氛围，未发挥良好的投研一体效应。

主流资管机构投研框架探析

国内公募基金

国内公募基金的传统优势在股票投资，搭建了较为成熟的股票市场投研体系，并自下而上对股票市场进行深度研究，注重获取α。随着公募基金行业的大发展，不少中型公募也以打造自身主动管理能力为核心，拓展基金经理的管理边界。一方面，在公司投委会层面确定投研大方向，具体的投研决策则下沉到投研小组。另一方面，不同研究背景、研究领域的研究员和基金经理搭配，形成风格互补、研究全面、深度沟通的投研小组，小组成员间交流充分，取长补短，共同考核，增强证券投资研究的深度。且不少研究员本身也是基金经理助理，在岗位职责上实现了投研一体。此外，投研小组对股市各个行业进行筛查探讨，十多个小组基本覆盖了全市场各类观点。在投研小组基础上，公司以晨会、夕会、研究内部会、投资总结会等形式，进一步对投资策略和重仓股进行分析研究，通过多个层面的交叉验证，提升投资成功的概率和相对确定性。

只有把策略和公司研究透，在股市的大幅波动中，基金经理才会有信心拿得住股票，用深度研究解决投资中的波动问题，获取市场的α。而千亿级权益规模的大型公募，在股票投研上还更加注重指数基金等工具类产品的发展，以发挥其品牌优势。此外，相对于中型公募基金，大型公募基金的市场影响力更大，除精耕自身的投资研究能力外，还会在产品上进行研究创新，创造新的利润增长点。

国内保险资管

国内保险资管注重大类资产配置的研究，更多的是自上而下的投研体系。保险资管服务于保险业务，而保险的支付和考核周期长，负债较为稳定，更加突出中长期的大类资产配置和组合管理。产品研究方面，着重解决支付目标的满足和资金平滑，更好地控制风险;资产投资方面，着重提高资产管理公司的市场化运作能力，注重资产中长周期的配置价值。

保险的资产配置自上而下基本是“SAA（战略资产配置） +TAA（战术资产配置）+DAA（动态资产配置）”，双向考虑资产与负债端，根据宏观经济走势及资本市场变化动态调整，平衡各项目标（包括偿付能力、内含价值、财务指标等），并取得一致，抓住期限错配、信用错配、流动性错配等错配收益。在研究支持方面，以国内某大型保险为例，秉承“研究驱动投资，研究创造价值”，内设了宏观、利率策略、信用策略、量化策略等多个研究小组，小组组长本身也是组合投资经理，会结合实际投资需求承担一定的研究任务，形成了以投资为导向的高效研究氛围。研究员通过投资经理打分、模拟组合业绩以及专题研究进行考核，并在一定年限后成为投资经理，保证了投资经理拥有扎实的研究功底。此外，各层级的投资研究会向上汇报研究成果，在高层级的投委会形成大类资产配置决策，再自上而下执行。

国内券商资管

国内券商资管主要为银行专户委外、年金等绝对收益资金服务，注重“固收+资产配置”。券商资管除构建自身的信评团队外，还充分利用母公司在卖方研究和投行领域积累的较为丰富的资本市场投研能力，聚集了一大批优秀人才，研究覆盖各个行业和研究方向，形成了极具特色的投研体系。

在本身具有较强投研功底的基础上，国内优秀的券商资管更加注重发挥投研一體化效应。以国内某大型券商资管为例，一是投资决策委员会每月召开会议，研究员汇报研究成果，投资经理汇报投资策略，确定公司下一阶段资产配置比例、重点投资品种比例和风险控制指标等重要决策事项。二是每周召开联席会议， 主要进行深度研究交流，听取行业及股票研究员、信用研究员的重点行业和公司分析，挖掘短期重点投资行业和品种。三是每日召开投研晨会，主要听取研究员对当日政策变化、财经新闻、行业事件、公司公告的快速点评，以及个股、个券的调研信息，增强投资经理对各项信息的反应速度，把握事件性和波段性投资机会。四是研究员不定期通过邮件形式将最新的研究结果、重大事件点评等信息及时提供给投资经理，供投资决策参考。

国外资管机构

国外先进资管机构重视专业人才储备，建立了一套灵活有效的用人机制。比如，摩根大通、瑞银控股等知名机构都以“专家、专业”形象屹立于世，凭借其首席经济学家、金牌分析师和专业研究员团队，有力支撑了大类资产配置研究与决策。在人才薪酬激励方面，国内银行资管相较市场化的券商资管和公募基金等差距较大，与国际资管机构差距更大。

在投资策略方面，摩根大通策略库包含多达500个备选策略，可为客户量身定制全天候、全资产的策略组合，为全球客户提供3A金融服务（任何客户、任何时间、任何地方的服务需求都能得到满足）。相比之下，国内银行系资管策略研究目前还局限在信用债、量化策略、组合基金等领域，差距明显。

伴随着现代网络信息技术由电子化、信息化向数字化、智能化发展，金融科技已与资管行业深度结合，成为资管机构可持续发展的重要支撑。国际上，高盛很早就开始以“高科技公司”自居，摩根大通主席杰米·戴蒙（Jamie Dimon）也将摩根大通描述成一家科技公司。国际资产管理机构已经充分利用大数据、云计算、区块链、人工智能等现代技术的最新成果，推动资管行业向智能投顾、智能投资的方向发展。

银行理财子公司投研体系思考

银行理财子公司的产品均为净值化管理，可借鉴公募基金投研体系的架构。但在借鉴的同时，由于银行理财在投资品种方面具有标准化资产和非标准化资产综合化经营的特点，业务模式与公募基金不完全相同，还需要结合银行理财子公司的业务特点构建一套具有理财子公司特色的投研体系。

业务模式发生转变

银行理财子公司的业务模式将会发生以下几点重大变化： 一是理财产品由预期收益型向净值型转变。二是风险承担由银行刚性兑付向客户自担风险转变。三是盈利模式由超额收益留成向管理收费转变。四是估值方法由成本法向公允价值转变。五是非标资产配置必须满足期限匹配要求，并由多层嵌套向一层嵌套转变，非标资产配置受到诸多限制。六是产品托管由本行托管向第三方托管转变。七是引入风险资本管理办法，野蛮生长现象将不复存在。

业务特点决定研究边界

大部分购买银行理财产品的客户为中低风险偏好，为延续银行理财渠道端的客户优势，银行理财子公司发展初期的净值型产品投资也将以中低风险资产为主，因此银行理财子公司还需保留甚至加强与母行表内资产负债管理、信贷管理的联动，进一步强化信用研究的优势。

与此同时，银行理财子公司在监管政策及市场化机制体制的引领下，投资范围可进一步扩大，未来将从以固定收益类投资为主逐步丰富到股票、外汇、衍生品等其他投资品，因此结合投资品种的扩大和提升产品净值表现的需求，宏观研究、大类资产配置研究、权益市场研究、行业研究以及策略研究等均需要引入理财子公司投研体系中，形成跨品种的资产配置能力。

银行理财业务净值化转型后，理财子公司的产品净值波动将影响产品规模的稳定性，且未来理财产品和客户均需要分层分类进行精细化管理，以为不同风险收益特征的客户提供相匹配的产品，因此涉及客户行为、降低净值波动的产品研究也会有重要意义。

投研框架彻底重塑

银行理财子公司的投研体系不仅仅是研究内容的简单增多，更多的是投研框架的彻底重塑。从之前的“资产获取→授信审批”单向流水线式的银行信贷框架转变为“资产配置+资产获取←→投资研究+风险评审”的双向投研互动的一体化框架。其一，投资端从资产获取拓展到“资产配置+资产获取”，研究端从授信审批拓展到“投资研究+风险评审”。其二，投研领域从之前的固收投资研究拓展至多资产多策略，研究范围涵盖宏观、固收、行业、权益、资产配置及策略研究等多个方面。其三，从之前资产获取到授信审批的单向流水线式的银行信贷框架，转变为研究支持投资（包括与具有投研优势的外部机构合作）、投资反馈研究、投资研究双向交流的投研一体化框架。

另外，从大投研体系建设的角度，“投资—研究”的狭义投研体系可扩展至“投资—研究—产品—科技”的广义投研体系，其中产品研究影响投资行为，而金融科技研究则为整个投研体系提供科技动力。

投资体系建设。丰富投资品种的选择，在债券、股票、非标等主要细分领域建立专业投资团队，构建每个品种的α获取能力;建立跨品种的资产配置及量化团队，学习国际先进资管机构建立和储备全天候、多场景的投资策略库（如量化、CTA等），形成多资产管理的β配置能力。

研究体系建设。在扩展研究内容的同时，要形成以投资为导向的宏观、中观、微观以及策略的全方位、立体研究体系。例如，宏观研究可以指导行业研究，行业研究可反过来验证宏观研究的结论;而宏观、行业以及微观研究又可为策略研究提供输入，为最终投资决策进行服务。当然，完整有效的研究体系是一家机构的核心竞争力，建成需要一定的时间，在理财子公司成立初期可借助优秀的外部投研力量帮助自身成长。

投研一体化建设。研究服务投资，研究驱动投资。只有研究贴近市场，更加聚焦深入，投研一体化才能创造更多价值。在组织架构上，应采用投委会领导下的专业分工明确、投研紧密协同的部门或团队架构设计。在工作机制上，采取分组管理方式，根据不同的投资品种或投资策略划分多个专业投研小组，并采用“投资经理+研究员”搭配的方式进行分组，促进研究员和投资经理之间的沟通和融合，同时配以相应的考核激励，构建投研一体化的高效运作机制。在人力资源配置上，打通研究员和投资经理的职业成长路径。

借力数字化转型。银行理财子公司可借力数字化转型推动业务模式转变。首先，通过业务线上化，整合流程实现自动化，建立“资管数字化”系统生态，提高效率。其次，可利用数据分析实现挖掘客户需求、防范操作风险、及时识别市场风险、预测信用风险等投资决策辅助功能。最后，通过云计算、人工智能等现代技术的最新成果，支撑和引领业务创新，创造新的利润增长点。

综合上述对银行理财子公司投研体系建设的思考，可以构建一个全面覆盖、专业专注、高效运作的大投研体系（如图1所示），解决原有银行理财以信用风险研究为主、投资策略缺乏灵活性、投研融合不足等问题，为银行理财子公司带来更加强大的市场竞争力。

（作者单位：中信银行资产管理业务中心）