我国证券市场智能投顾发展的监管思考

刘沛佩

(上海证券交易所，上海 200120)

前言

作为人工智能与资本市场结合的具有代表性的产物，智能投顾的理念随着互联网技术与金融融合的加速，逐步渗透入全球资本市场。就目前而言，我国证券市场的智能投顾实践相较欧美国家仍有较大差距。这种差距不仅体现在制度支持和法律供给的不足，更为主要的是，由于我国尚未培育出适合智能投顾发展的“土壤”，目前所呈现的仅仅是智能投顾的雏形，所涉及也只是智能投顾业务的一小方面。智能投顾的核心虽然在于为投资者提供个性化的投资组合建议，但并非智能投顾的全部表征或是应有功用。这类为投资者提供投资建议的服务早在智能投顾出现之前，就已经以人工投顾的方式存在于市场专业中介机构为高净值客户提供的投资咨询服务之中了。从域外监管机构对于智能投顾的定义以及智能投顾的发展实践可以看出，在提供投资建议这一文义解释外，智能投顾还具有自动进行资产配置和账户管理等功能。但反观我国智能投顾发展，其业务范围仅涉及智能投顾的前期阶段，距离将终端设备与专业的自动化服务和自动化程序相嵌套的境外成熟市场中的“自动化投资工具”这一定位，还有较大的发展空间。在这一发展阶段中，极为重要的就是用制度去塑造环境、用监管去矫正失偏、用规范去促进发展。

我国智能投顾发展中的监管考量

一、欠缺规范的无序生长需要规范去矫正

无论是产品还是服务，在兴起的初期，通常都是在“摸着石头过河”。在这一混沌期内，由于缺乏一个规范、有序的发展环境，蜂拥而至的实践者往往围绕相关概念，炮制出表现形式各异的行为，并在这其中模糊了概念的本身。正如上文所述，我国资本市场中智能投顾也在饱受争议中发展前行，但出于合规考虑，相较于境外，我国目前智能投顾整体服务水平层次不齐，可以涉足的业务范围也较为有限，服务的透明度、适当性等有所欠缺，并且无论是智能投顾的运营者还是投资者，都面临潜在的风险。与此同时，由于相关制度规范尚未出台，虽然大多数企业都在等待政策的放行，但正如很多互联网金融产品的生长路径，行业的利好、资本的快速涌入、概念的炒作，围绕着智能投顾概念，相关行业迅速扩张，随之而来的就是一些同质化竞争的出现，一些“挂羊头卖狗肉”的金融产品趁机冲入人们的视野。在实践中，很多企业打着“智能投顾”的名号，将传统的量化策略产品包装成“智能投顾”的概念，着力对投资者进行产品推销，而在后续的“顾”字服务上出现了断层，导致无法发挥超出传统投资的优势，这在给本不成熟的市场增添一丝不安之外，也引起了监管层的隐忧。1从长期来看，我们无法得知智能投顾会否成为未来我国资本市场的主流，但就短期来说，智能投顾在我国市场上的占有率依旧不高，尚未形成规模，且在混沌发展中引发了许多新的问题，市场也需要一个更规范且适宜的环境去推动其发展。

从本世纪初证监会发布的《网上证券委托暂行管理办法》，到近些年陆陆续续出台的《证券投资顾问业务暂行规定》《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》(以下简称《荐股软件规定》)、《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，以及中国证券业协会《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路及措施》及与之配套的6项措施，这一系列有关网上开户、基金销售、证券交易、荐股软件的规定，为智能投顾的发展做了很好的政策铺垫。其中，2012年出台的《荐股软件规定》是相对而言与智能投顾概念最为密切的制度规范，该规定指出，“向投资者销售或者提供‘荐股软件’，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格”。虽然此规定只涉及智能投顾运行中的投资建议模块，但该规定已然可以涵盖我国资本市场智能投顾目前可以开展的业务范围。

二、智能投顾发展中的法律风险与问题梳理

1. 智能投顾资产管理业务中的“代客理财”与现行规定冲突

在现行的法律框架下，智能投顾所从事的投资顾问和证券交易等业务可以说是传统投顾业务的移植，尚在法律可以调整的范围之内。但是对于域外实践中智能投顾的资产管理业务来说，如果想在我国顺利落地，还面临一定障碍，这其中关键的一点就是资产管理业务中的调仓功能与“代客理财”的规定存在冲突。调仓功能，在一些国家被称为“全权委托指令”。这一功能在我国一些公募基金看来，是自身相较行业内其他智能投顾的优势，同时也是对目前智能投顾发展现状的一大突破。2在境外智能投顾资产管理实践中，计算机程序会根据量化模型生成调仓指令并执行，整个过程是一整套智能化和自动化的运行体系。不过在我国，调仓功能的现实做法是，由基金经理根据量化模型生成的调仓指令进一步判断后，将其推送给相关投资者，若投资者同意该次调仓动作，可自行操作所推送的仓位配置。从境内外对比中可以看出，虽然表面上反映的仅是人工推送和自动成交的差别，但在法律制度上却是全权委托在合法性上的差别。资产管理中的全权委托通俗的来说即“代客理财”，根据我国法律规定，目前仅有商业银行可以开办代客境外理财业务，而智能投顾的实际营运者大多集中在资本市场领域，各自遵守差异化的业务规则，尚无明文规定可以开展代客理财业务。3且在《证券投资顾问业务暂行规定》中，投资顾问的服务范围也被明确，仅限于提供投资建议和辅助决策，而不包括接受全权委托管理，也就是说不能代为从事账户管理中的证券买卖服务。虽然在中国证券业协会于2015年发布的《账户管理业务规则(征求意见稿)》中，对券商的代客理财业务显现出放行之势，但相关政策尚未落实。在智能投顾企业无法找到可以作为其业务开展依据的可供遵守的法律规范的情况下，贸然进行代客理财这一“业务创新”，很可能触及监管的红线。

2. 欠缺对智能投顾的投资者适当性管理衡量标准

金融监管的目标有很多，但总结起来，最主要的莫过于二，即对系统性风险的审慎性监管和对中小投资者的保护。4在证券市场中，投资者保护一直是法律制定者和执行者所奉行的一条至高无上的准则。作为投资者保护的一个重要方面，对于投资者适当性管理的衡量标准是智能投顾发展中无法回避的一个问题，这就要求投资咨询顾问、经纪商和资产管理机构等在为智能投顾的客户提供投资服务时，要准确的评估产品的风险度是否超出了投资者的风险承受能力。与资本市场其他创新产品和服务不同，我国智能投顾面向的是普通投资者，在准入门槛上并没有过多的直接或间接限制。实践中，智能投顾企业对投资者的适当性管理，除了对产品本身的了解和对相关信息的披露外，较多局限在基于客户对其自身情况和财务目标所做的在线问卷调查来设定相关决策指标。5且在指标的设置上，在了解投资者的投资风格和财务状况的同时，是否同时考虑到了投资者每月支出、税收负担等因素的影响，亦或者是否将当前经济和市场环境下，国家宏观经济政策和数据、国家产业政策或地区发展规划、行业指数等数据信息，乃至国际政治经济变化中的重大信息对整个金融市场的影响纳入考量范围，目前暂没有一套可供参考的衡量标准。对于目前智能投顾的适当性管理，有观点指出：“依靠调查问卷式的了解方式只能获得关于客户投资需求和风险承受能力的有限信息，投资组合产生模式较为固定，并不能像人工投顾那样通过对投资者较为详尽的尽职调查，及时根据客户的投资需求与财务状况，向投资者提供适宜的投资建议”。6就实际结果来看，有调查显示，就类似的调查问卷，不同智能投顾平台给予投资者的资产配置结果差异较大。这种过于标准化的操作流程与其说是对投资者适当性管理的践行，还不如说是模糊了投资者适当性管理的要求。

3. 对智能投顾营运者信义义务承担的担忧

智能化和自动化是智能投顾相较于传统人工投顾的一大特点，或者可以说是技术优势。在传统人工投顾关系中，投资者和投顾方之间存在信义关系，这是一种比适当性管理要求更为严格的投顾方所应承担的义务标准。在1995年美国《统一审慎投资法案》中，投顾方的这一信义义务被确认，并在第二节“护理标准、投资组合战略、风险和回报目标”中得以具体规定。在该法案看来，投顾方在与投资者是一种信托关系，作为受托人的投顾方在为信托受益人，也就是投资者做出投资决策时，应当充分考虑受益人包括其他投资和资产、收入来源等要素。反观智能投顾，其本质上还是一种投资顾问服务，只是将传统人工投顾中因为当面交流而产生信任，通过智能化的终端设备来自动完成。适用于传统人工投顾的信义义务依旧需要提供智能投顾服务的投资顾问、经纪商、资产管理者等遵守。另一方面，智能投顾中投资者和投顾方的信任表达方式更为虚拟化，这使得除了一般投顾内生的投资者和投顾方之间的信息不对称外，智能投顾所蕴含的网络的虚拟性、数据来源的准确性、决策模型的复杂性等又衍生出了新的信息偏差。但在现有法律框架下，尚无一套有效的透明度规范来对智能投顾中信息弱势方进行适当救济。例如对相异于人工投顾的数据传输记录、模型制作方法、决策产生过程、相关数据留存记录、第三方存管等，是否应当贯彻一定的信息披露标准来避免智能投顾运行中产生的灰色地带。在投顾方信息披露缺位的情况下，其在业务开展中所具有的多重身份，就容易使得其以受托人的身份游走于灰色地带，并进而产生有违信义义务的违规行为。

基于智能投顾运行环节的监管难点

一、囿于现有法律制度困境下的智能投顾风险把控

在目前法律框架下，受制于“牌照问题”和“投顾与资管业务分离”两大监管因素的制约，我国智能投顾的服务内容还局限于为客户提供投资建议这一投顾层次，个性化体现得还远远不够，且尚无法为客户提供资产配置等交易服务这一延伸服务。7大多数机构都没有进入实操阶段，等待政策的放行，亦有部分直接违反现有规定进行操作的案例。整体上，智能投顾服务水平层次不齐，在智能投顾的投资者范围与投资标的、具体营运模式、服务的合规性把握、投顾方的诚信义务等方面，无论是从实践层面，还是合法性和适当性而言，均处于初始阶段，皆难以与所提供服务的风险度相匹配，投资者和投顾方都存在潜在风险。

如前所述，智能投顾本质上属于投资顾问业务的发展和延伸，其一方面蕴藏着一般投顾所承受的市场风险、政策风险、合规风险等。且由于涉及互联网和信息技术因素，其涉及的投资者或是潜在投资者范围更广，既有风险可能通过网络扩展性发散，不排除引发系统性风险的可能。另一方面，由于具有虚拟化、智能化、自动化等特点，智能投顾还存在系统瘫痪、算法模型缺陷、决策过程失灵等第二重风险，且这一风险对于智能投顾的影响远高于一般风险。鉴于我国正处于智能投顾的发展初期，对于这一类风险的处理能力和经验都有所不足，一旦发生，能否得到有效救济不得而知。再者，由于智能投顾尚未形成明确的行业标准，监管意见也没有成型，鱼龙混杂的市场发展，让监管者对“系统性风险”和“企业自身的经营风险”难以有效识别。8这种无规则可依的制度环境不仅导致智能投顾的“引跑者”们难以进行市场培育，更凸显了现有法律制度困境下对于智能投顾风险把控的困惑。

二、对于智能投顾运作中异常交易行为的关注

除受困于尚待突破的法律制度外，我国智能投顾发展中的监管难点还在于如何防止智能投顾所可能造成的异常交易。对证券异常交易行为的监管是近几年交易所自律监管中的一个重点，尤其是在2015年股市异常波动以及后续市场调整中，沪深两大交易所以关注重点对象、打击典型行为、维护正常交易秩序为基本目标，对虚假申报、特定时段的异常申报交易、自买自卖等异常交易行为予以重点打击。从我国证券市场发展来看，除了具有信息不对称程度高、产品无差别性和可替代性强等独有特点之外，在一个充满投机性、封闭性的散户型市场中，股票价格极容易被操纵，交易秩序时常被异常交易行为所打破，价格发现功能可能因此而失灵，行为的市场危害程度也可以被传导并放大。而基于大数据来进行量化投资的智能投顾，根据量化交易决策模型为用户自动生成个性化的投资策略，而后由计算机自动执行交易指令，通过机器实现包括算法交易、量化交易、高频交易等在内的多种交易技术。9虽然大概率上讲不会对正常的证券市场生态造成不良影响，但其从本质上来说还是属于一种程序化交易，更无法否认其在运用量化投资时可能对市场秩序造成破坏。即使这只是小概率事件，但却是在量化方法中很难考虑周全的。10特别是在市场大幅波动的情况下，经由智能投顾来自动完成的投资指令的确更容易对市场或是个股产生助涨助跌的效用，进而在一定时期内对市场产生较大影响。因此，对于智能投顾所可能带来的个股异常交易和市场异常波动是监管层需要重点关注的另一方面。

三、智能投顾背后账户的穿透式监管难题

随着金融混业经营的深化，跨市场和跨行业的新业务大量出现，股票市场、债券市场、信贷市场之间的风险传递有所增加，特别是在资产管理、互联网金融等领域，新型交易模式的背后隐藏的是复杂的交易结构和冗长的交易链条11。信息的不透明极易引发交叉性金融风险，为了避免监管真空的产生，“穿透式监管”的概念应运而生。依据现有的监管规则，法人和自然人是主要的被监管主体，因我国目前的智能投顾在服务范围上仅停留在投资咨询这一层面，暂不涉及更进一步的代理交易，所以不会产生交易中的“穿透式监管”问题。但是随着智能投顾的发展，一旦获得制度上放开的空间，允许智能投顾代理交易，将导致所涉账户实际控制人的改变，并带来一致行动人认定的难题。在此情形下，对涉及智能投顾账户的穿透式监管就显得尤为必要，且这一穿透也与传统的穿透有所差异，并非从单一账户穿透至实际投资人，而是从各分散的、将交易执行委托给智能投顾的账户穿透至实际控制人。在“一致行动人”认定方面，进行委托交易的所有投资者的决策都是通过智能投顾来完成，当某一智能投顾的服务提供商被很多投资者选中，那么在同一决策模型下，纵使智能投顾系统为每位投资者的“画像”有所差别，各账户互相独立且无关联，但在我国以散户为主的证券市场中，大多数投资者都是以追寻中短期收益为主要的投资目标，各风险承受能力和财务状况水平差别较小，极有可能客观上出现在相似的操作逻辑下，智能投顾所代理的各账户之间形成一致行动关系。如何对智能投顾背后的账户实际控制人和一致行动关系进行合理认定，以防范由此可能产生的法律风险，是智能投顾在发展中需要考虑的监管难题。

我国智能投顾发展中的制度跟进与规则完善

一、智能投顾的总体监管方向：宜疏不宜堵

作为一种新兴的金融创新产品或是服务模式，智能投顾受到了包括券商、证券投资咨询机构、商业银行、资产管理公司、互联网金融平台等在内的金融机构的青睐，并纷纷落地生根。这种在我国显现出普惠性特点的金融服务模式，在客户定位上没有过高的投资门槛，使得高净值人群和中小投资者都可以参与其中。但从服务方式和服务提供场景来看，智能投顾与传统证券投资顾问业务有着较大差异，现行规范无法对其进行有效监管，并在一定程度上由于制度和监管的滞后，反过来限制了智能投顾的进一步发展。当下，我国传统金融机构存在转型需求，而智能投顾恰似一针催化剂，使得传统金融机构的这一痛点被激发出来，并倒逼监管层在制度层面制定并落实相关政策。可以说，我国特殊的市场条件和制度环境在对现有智能投顾的发展造成一定阻碍的同时，也折射出其所蕴含的足够的创新空间。所以，就智能投顾这一新兴事物，金融监管宜疏不宜堵，坚持渐进、适度的监管原则，在控制风险与鼓励创新之间寻找平衡监管的平衡点。故而，对于市场所进行的此类有现实需求的业务创新，在确保风险可控与投资者保护措施得当的情况下，应当保护金融创新者的积极性，支持、鼓励并引导创新金融产品或服务朝着一条适合本国发展的道路上迈进。从监管者角度而言，其监管目标应着眼于监督和促进智能投顾提供者准确地进行风险识别与控制，并在业务的发展过程中实现金融资源配置的高效、透明和低成本。12所以，在监管层应秉持宽容的态度去对待金融创新实践，突破传统的的监管方式，及时调整监管方式与监管手段，对智能投顾施以科学监管。并通过监管规则的设计，针对智能投顾在产品设计、运行模式、信息披露、合规管理等方面有别于传统投顾的特殊性，完善相应法律法规，明确监管的维度和相关主体责任，从制度源头上避免发生不必要的纠纷。

二、提高智能投顾在应对系统性风险上的能力

智能投顾通过分析市场环境、投资者偏好等因素来提供适宜的投资策略，虽然客观上形成了不同类型证券产品的排列组合，降低了持有单一类型证券产品中的投资风险，但智能投顾本身不具有防范系统性风险的功效，且相较于传统投顾而言，存在技术内在的局限性，在系统性风险发生时，可能会进一步加大由此带来的不利影响。与此同时，作为资产管理中非人工的自动化交易方式，智能投顾属于广义程序化交易的一种。如果采用相似算法程序的智能投顾数量较多或是资产管理规模较大，那么由算法程序所得出的投资策略和资产管理行为就会具有较为明显的趋同性。这种趋同性带来的最直接后果就是在市场异常波动或是个股异动期间，助涨助跌效果明显，破坏性影响可能更大。另一方面，智能投顾在我国正处于业务开创阶段的运营推广期，投资者接受度不高，在以散户投资者为主的投资者结构下，中低净值客户占了市场的大半壁江山，这使得市场更易接受注重短期收益率的投资模式。如果本身就难以被投资者理解的、复杂的决策模型无法在短期内建立收益上的优势，那么追求短期收益的散户投资者可能转而会选择传统的符合自身需求的投资模式。但如若智能投顾以投资者需求为导向，进行以个股短期收益为目标的策略提供，那么与传统投顾相比，其反而会在淡化所特有的资产配置功能和量化投资策略优势的同时，强化个股的价格波动，影响市场稳定。因此，对于我国资本市场所处的发展阶段而言，改进市场制度环境，提高应对系统性风险的能力，远比大力发展智能投顾更为重要。在推动智能投顾的过程中，对采用同质化算法模型的智能投顾，需紧密观察并及时跟踪市场环境变化，尤其是资产组合品种的财务积累条件和背景13，审慎合理评估其对于市场的影响和可能出现的投资风险，疏导所可能产生的隐患，进一步提高应对系统性风险的能力。

三、明确智能投顾的监管主体与准入门槛

1. 智能投顾发展中的监管主体选择

市场创新与风险可控下的监管包容性，使得对于智能投顾的监管要在借鉴域外成熟市场经验基础上，充分考虑我国的本土环境与总体发展规划，实现依法、适度监管。在监管的整体考虑上，明确智能投顾的监管主体，制定并统一监管政策与标准是智能投顾发展的制度基础与监管保障。智能投顾其本质上还是以从事证券投资咨询业务为主业，虽然域外实践中资产管理业务也作为其整体服务链条的一部分，但无论是证券投资咨询还是资产管理业务，在我国现有监管模式下，均需取得相应的资质和牌照。证监会作为我国证券行业的统一监管机构，一定是对智能投顾监管中承担主要监管职责的法定机构。在目前尚无法在短期内实现机构监管向功能监管过渡的情况下，可以建立以证监会为主导的监管模式，在适度的他律监管下，充分发挥自律组织的自律管理作用，对涉及智能投顾业务的各类专业或是兼业机构实行兜底式管理，并出台统一的业务规范和监管指引，以使智能投顾的发展有据可依。

2.设置智能投顾的准入门槛

在智能投顾的准入资格管理上，必须要为从事智能投顾业务的机构设置明确的准入门槛。目前我国从事证券投资咨询业务的主要是大部分证券公司和不足百家的证券投资咨询机构，虽然除上述二者之外的个别机构取得了基金代销资格，或在基金业协会备案为私募基金管理人，但尚无任何一家智能投顾平台获准开展证券投资咨询业务。根据证监会的要求，原有《经营证券业务许可证》《证券投资咨询业务资格证书》《证券投资业务许可证》《特定客户资产管理业务资格证书》《基金销售业务资格证书》等10项许可证统一为《经营证券期货业务许可证》。凡是从事智能投顾的企业必须取得上述许可证。同时，在我国资本市场中，通过智能投顾方式销售基金的现象较为典型，某证监局曾对此进行归类，其一是投资于ETF组合的公司；其二是以基金作为构建投资组合标的；其三是对量化策略、投资名人的股票组合进行跟投，兼具论坛性质的在线交流平台。14对于上述从事基金销售的智能投顾机构，必须具备基金销售牌照，擅自从事公募证券投资基金销售业务的，证监会将依法对相关机构和人员进行处罚。一旦发现互联网平台未经注册、以智能投顾等名义擅自开展公募证券投资基金销售活动的，将依法予以查处。15

四、强化投资者保护：以风险提示和信息披露为核心

在我国以散户投资者为主的市场环境下，智能投顾面向的主要对象就是广大中小投资者，这也是智能投顾在我国发展的必然趋势。在这一较为清晰的客户群体定位下，不难断言，这一群体对于智能投顾的运作方式、认识能力及自身风险防范意识存有较大局限性。从域外监管经验来看，对于该领域投资者保护机制的建立，大致可以从监管机构发布风险提示或投资者指南，以及智能投顾运行方的信息披露义务承担这两个方面入手。

1.监管机构的积极作为：以风险提示和操作指南为着眼点

对于监管机构来说，在一项可能对市场和投资者产生较大影响的新业务推向市场之时，于投资者选择智能投顾服务之前，通过发布风险提示和行为指南，给投资者创造一条可获悉智能投顾服务方式和风险隐患的渠道，可以有助于投资者正确理解智能投顾的运行模式，并选择适合的智能投顾服务提供商，也将较为有效地避免当投资结果与投资期望不符，或者出现预料之外的情况时，所可能引起的不必要纠纷。美国证券监管部门曾对此陆续出台针对投资者的相关预警和指南。例如，2015年3月，美国证券交易委员会和金融业监管局联合发布了关于自动投资工具的投资者预警，该文提醒投资者在利用自动投资服务工具之前，一定要充分理解产品条款、注意产品的局限性、产品对用户信息的依赖性、输出结果与用户需求的匹配性、个人信息的保密等问题，并应意识到此类自动化投资工具可能因为潜在的局限性而提供不适当的投资建议。162016年3月，美国金融业监管局发布了关于数字化投顾工具的监管指引，提醒提供智能投顾服务的机构，不论采用何种决策生成模型，都应将投资者保护作为第一目标，并号召建立和维持一整套有关投资者保护的机制，以加强对投资者保护的力度。172017年2月，美国证券交易委员会投资者教育和宣传办公室又发布了一份投资者公报18，旨在向投资者介绍智能投顾，并帮助其学会如何利用智能投顾做出理智的投资决定，以实现其投资目标。

2. 智能投顾的行为指引：提高产品和服务的透明度

智能投顾的核心竞争力，或是说技术核心在于其算法模型，此种兼具智能化和自动化的投资工具，在较高的技术壁垒背后，是对信息不对称的扩大，并蕴藏着潜在的不公平。就智能投顾服务提供方而言，其在算法模型的掌握，以及技术源代码的获取上，较智能投顾服务购买方而言，具有先天优势。其是否会利用投资者面前的技术壁垒和信息获取劣势，来发挥其强大的机会获取能力，从而加剧机构和散户投资者之间，以及不同投资群体之间的信息不对称，使得市场的马太效应严重化，尚不得而知。19但可以肯定的是，智能投顾在我国还是一个新生事物，其背后的运作原理、算法模型、技术手段等给原本就有待加强的证券市场透明度又蒙上了一层面纱。另一方面，在智能投顾平台大肆扩张的美国，激烈的竞争促使一些智能投顾企业采取降低手续费和投资者门槛、夸大投资收益回报等不正当的方式招揽新客户。在这一背景下，选择智能投顾服务的投资者是否是真实的适格者，提供智能服务的企业在投资者适当性管理上是否有所欠缺，答案显而易见。我国智能投顾的发展尚处于襁褓期，但相关概念炒作已然出现，在行业标准和行为指引缺乏的当下，各智能投顾平台的发展层次不齐、鱼龙混杂。为此，应当以较为明确的行为指引，提高产品和服务的透明度，严格规范智能投顾的经营行为。例如根据美国1940年《投资顾问法》的相关规定，智能投顾运营者必须确保每个客户的账户都是根据其财务状况和投资目标进行管理的，并且会按照客户意愿对账户进行合理的限制，如限制指定的证券类型或不应为账户购买的证券类型。另外，每年都要提供与客户的交流服务，以确认客户的财务状况或投资目标是否有变化，以及客户是否希望对账户管理合理地增加或修改已有的限制。20SEC还提出，智能投顾企业必须对客户进行详细的信息披露，以便使后者能够充分理解智能投顾的运行方式、潜在的利益冲突以及可能出现的风险，这也在美国金融监管局关于数字化投顾的创新监管指引中进行了再次重申。此外，也可以采用定期举办投资者见面会的方式，以通俗易懂的表现形式，向投资者展示智能投顾工作的内在原理、采用的模型或算法的历史表现、适用条件、近期表现情况分析等各项信息，引导投资者理性进行科学分散地资产配置。

五、技术监管：算法有效性检验与备案管理

智能投顾作为金融科技领域的一块“试验田”，其效用的发挥依赖于特殊的技术环境，所以对于智能投顾运行中的信息技术监管，是监管机关在智能投顾的风险控制、投资者保护等方面所要考虑的一个重要问题。在对智能投顾进行“过程式监管”中，技术手段在智能投顾运行各环节上的功能及影响需要重点被关注，其中，对算法有效性的检验又是重中之重。2016年美国金融业监管局发布的关于数字化投顾工具的监管指引从功能的角度搭建了新型投顾工具的监管手段，并阐明了其在算法、KYC尤其是风评、组合建立的方法论与潜在的利益冲突这三个方面的监管重心。21相对于最后做出的投资策略来说，投资者财务状况、风险偏好、宏观经济形势、客观市场环境等都是形成这一结果的变量，这些变量经过量化投资模型这一“管道”由进到出的过程，伴随的是上述变量所内生的较大不确定性。然而智能投顾其本质也是一种算法程序，无论算法设计得多么精确，但算法本身依赖的是历史信息，所得结果仅是在此基础之上的大概率事件。在瞬息万变的客观环境下，其在风险识别与控制，决策模型调整上的及时性和有效性存疑，且存在错误判断的可能。对于这一疑虑的更进一步担忧，就是算法策略可能会失效。但是投资者，甚至智能投顾运营方都无法预料到算法在何种情况下、因何原因而生效，这就引发了监管机关对于投资者保护的隐忧。一个适宜的做法就是明确要求智能投顾定期检测算法模型的有效性，并根据市场动态波动和变化对模型进行不定期校验，开展情景分析与压力测量，并在及时更新、修改后向监管部门备案。

关于算法模型，包括技术源代码的备案管理，目前在法律、行政法规层面尚无直接要求。但在一些部门规章、规范性文件及行业协会自律规则中，有要求系统或软件开发商、以及进行程序化交易的参与者披露相关源代码的规定。例如，《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》规定，证监会可以根据执法需要，要求相关方提供交易程序源代码。再如，根据《证券投资基金销售业务信息管理平台管理规定》《证券投资基金服务机构业务管理办法(征求意见稿)》以及行业协会的行业规范，系统、软件等使用者应当要求开发商提供源代码或对源代码实行第三方托管。22通过算法和模型的备案管理，监管机关一来可以掌握智能投顾的运行机理和技术手段的应用细节，以及把控潜在的技术风险；二来通过对所涉算法的大致分类，对处于同质化、可能造成客户资源一个甚至多个数量级差异，并进而产生另一种形式羊群效应的算法进行监管上的调控，从而避免可能出现的风险集聚，以及蕴藏在背后的有碍市场稳定运行因素的发酵。

六、加大人机交互中投顾人员的能力和水平培养

智能投顾将信息自动化的发展带入到了一个全新的进程，它们可以提供大量有关投资产品、风险分类以及前瞻性信息，并可在这些信息和投资者信息之间执行映射任务。映射功能的强大性，在很大程度上，将取决于智能投顾是否能够很好的对投资者信息进行分类，并准确地解读这些信息。23但是在智能投顾能否精确地映射和解读信息，在全面了解投资者的投资组合需求后向投资者推荐合适产品这个问题上，有着不同的观点。有学者就认为，智能投顾无法取代人类的某些判断能力,在对投资者投资组合进行判断时，这种整体或“周边视野”的人类能力是人工智能无法复制的。此外，智能投顾倾向于将从投资者处获取的信息程序化，而无法检测投资者在沟通和情感中的细微差别，这使得智能投顾无法充分理解投资者的意向和需求。24正因如此，智能投顾在相关服务的提供中，同时存在人工投顾与投资者的交互作用。不同类型的智能投顾，在人工投顾参与人际互动上的程度上是不一样的。一些智能投顾可能会提供让投资者与投资专家进行直接联系的机会，以此来讨论具体的投资需求；还有一些智能投顾可能仅提供人工的技术支持，而不参与和投资者的现实交流。这种将算法自动生成和个人投顾研究建议相融合而产生的投资策略和交易模式给现有监管带来了新的挑战。一方面，我国目前的智能投顾模式只能解决分散投资的问题，并非在市场调研的基础上关注企业的长期投资和价值投资，智能投顾的运用反而会掩盖并淡化人工投顾的能力和水平。另一方面，即使基于算法程序和投资模型产生的智能投顾，在投资者利益冲突方面，也与人工投顾面临同样的代理问题，甚至可能还不如人工投顾有效。25所以，加大人机交互中投顾人员的能力和水平培养，不仅有利于充分发挥人工投顾在人机交互中的作用，形成对智能投顾决策过程的不足的有效补充，也可以避免完全由程序操控的智能投顾在风险控制上的手段固化，以及操作模式的机械化。