独立董事能否真正降低股价的同步性？

张菁菁

【摘要】已有研究论证了独立董事比例对公司中股价同步性水平的抑制作用，但关于独立董事任职地点的选择对股价同步性的影响没有研究涉及。文章通过2015——2018年中国资本市场沪深A股上市公司的样本数据，首先检验了独立董事比例与股价同步性的负相关关系，肯定了独立董事对公司及股票价格同步性的正向影响。然而通过实证检验发现了独立董事本地任职与股价同步性之间存在显著的正相关关系。其次，将研究样本划分国企/非国企后再次分别回归，发现在国企中因高管为政府下派，在股价的走势上不存在激励和压力，因此本地任职对股价同步性的影响不大，但在非国企中该相关关系仍在1%水平上显著存在。由此可见在中国“熟人社会”背景下非国企中的独立董事因地点原因丧失“独立性”，而在本地任职中可能会对公司及公司股价同步性造成不良影响。文章的实证结果对企业选聘独立董事提供了参考，也为后续探索独立董事负面作用的研究提供了新的思路。

【关键词】股价同步性；独董比例；本地任职； 国企

【中图分类号】F275

独立董事为保护中小股东的利益、缓解公司委托代理问题而设立，但其能真正发挥的作用值得商榷。一方面，独立董事在职能上确实负责公司高管的提名及任免、为公司出具专业意见、更多地向中小投资者传递公司真实信息。但不同于西方企业股权分散的特点，中国企业多“一股独大”，大股东与公司高管联合掏空公司资产、损害中小投资者的成本和事后代价低，而独立董事的聘用过程“独立性”本身亦受到质疑，独立董事的激励与保护制度不甚健全、实际地位低下，很容易受“熟人网络”、“关系社会”的影响，其发挥的作用大打折扣。因此我们在研究独立董事对股价同步性的影响时，意在探究独立董事的正面作用（监管职能的发挥）和负面作用（在“熟人网络”环境下按照大股东和高管意志做事）两种作用力孰强。

基于此，本文以2015——2018年沪深两市A股上市公司为分析样本，首先引入独董在董事会中占比（RATIO）变量，探究独董比例与股价同步性的关系，作为独董监管职能发挥的正面作用的测量。接着引入财务专业的独董是否在本地任职这一虚拟变量（PLACE=1代表在本地任职）作为代理变量衡量与CEO联系的紧密性，即作为独立董事在“熟人网络”的社会背景下因地点便利而与CEO相互勾结隐瞒真实信息/释放虚假信息、操纵股价的程度，从而探究与股价同步性的相关关系。并将研究样本分为国企与非国企两个子样本分别回归，考虑到多数国有企业经理人为政府下派，有固定的任期和升迁途径，非国控企业“一股独大”问题更加严重，CEO也更有动机联合熟络的独立董事掏空公司，因此我们预测非国企中独立董事负面效应会更加明显。

一、文献综述和研究假设

（一）文献综述

1.股价同步性

关于股价同步性的文献最早可以追溯到20世纪关于个股收益率与市场整体收益率之间相关性的讨论。MYY（2000）最早提出用个股收益率与市场收益率回归模型作为股价同步性的测度指标来反映股价中包含公司基本面真实信息的程度和资本市场的有效性。Durney等人的实证研究验证了公司层信息融入水平对股价同步性的正向影响；黄俊、郭照蕊（2014）通过实证研究发现媒体报道数量与股价同步性正相关，分析师跟踪人数与股价同步性负相关的结论。

随着行为金融的流行和逐步完善，噪音理论和投资者不理性等诸多理论用来解释股价同步性开始逐步流行、逐步被学界接受。林忠国等人（2012）提出不能简单将股价同步性视为对公司层面信息的度量，因为其二者之间存在“U”型关系，低股价同步性的公司代表了公司释放信息过程中噪音的存在；周铭山、林靖、许年行（2016）在研究分析师与股价同步性的相关性时，发现在提供相似信息的情况下，明星分析师能够显著降低股价同步性，非明星分析师对股价同步性没有显著影响，并将这一结果解读为明星分析师通过在投资者中引起投资者的过度反应来降低股价同步性；王咏梅等（2011）研究机构投资者对市场信息效率的影响时，提出理性的机构投资者可以使市场趋于理性，而非理性、喜欢追涨杀跌、追逐短期利益的机构投资者将会放大市场风险，提高股价同步性水平。

孔东民等（2008）对股价同步性提出了不同见解，认为R2更低的公司并不一定反映信息更为有效，与此相反，它表明对市场信息的反映和处理更缺乏效率，实证结果也证實低R2的股票具有更大程度的逆向选择和知情交易概率，体现了低股价同步性与低信息质量和处理的相关性。

2.独立董事及独董任职地相关文献

前人对于独立董事的研究大多基于独立董事对企业财务指标及运营效率的影响，且大多得出对公司业绩有利的结论。例如Peng（2004）、王跃堂等（2006）得出独立董事比例与公司绩效显著正相关，但受到大股东制衡度的制约；Weisbach（1988）表明独立董事导致的CEO更替与公司业绩相关性更高；Lee等（1992）发现独立董事可以提高公司在退市交易中的超常收益率；支晓强、童盼（2005）实证检验独立董事能够改善公司的盈余管理行为。

随着地理经济学的兴起，也开始有学者进行独立董事任职地的研究。Quan（2017）发现独立董事本地任职可以帮助企业股权再融资和进入高壁垒企业的能力，并降低非法处罚的可能性；孙亮等（2014）通过实证研究阐述了独立董事异地任职的优缺点——异地任职帮助提高公司经营效率，但也会提高公司代理成本。周泽将（2016）提到独立董事在本地任职可以降低投资现金流敏感度，从而提升投资效率。但在存在政治关联、包含女性和企业非国家控股时的独董中，该正面作用将受到抑制；周泽将等（2017）发现独立董事本地任职可以帮助提高监管效率，降低公司违规倾向；周泽将（2018）实证检验了独立董事在本地任职帮助抑制大股东掏空行为，女性参与独董可以强化这一抑制作用，政治关联会弱化这种抑制作用；蔡葭（2018）讨论了独立董事本地任职对企业内控质量的正相关性，国有企业相对非国有控股企业相关性受到抑制。

然而以往的研究往往基于正向的实证结果得出独立董事在本地任职的正面作用结论。实际上独立董事在本地任职的实证结果很可能是正向作用与负向作用的结合。董晓丽（2017）提到独董本地任职的双面性：一方面缩近距离可以降低信息成本和方便尽调，但另一方面也会触发熟人网络及人情关系的负面机制。实证结果显示异地任职反而提高了企业绩效。在中国独立董事的“独立性”受到质疑的情况下，不可一味地认为独立董事在本地任职能够完全带来积极作用，而忽视独立董事与本地企业高管勾结共同损害小股东利益的可能性。本文通过股价同步性这一可以衡量公司信息释放程度的代理变量间接验证独立董事在本地任职的正负面作用，并阐述“熟人社会”下的独立董事难以发挥作用的可能性。

3.独立董事对股价同步性的影响相关文献

对“独立董事”与“股价同步性”关系的研究，值得关注的如张斌等（2014）实证检验了行业专家型独立董事能够减缓业务复杂度与股价同步性的正相关关系；刘雪萍（2016）实证检验了董事会规模与股价同步性的正相关关系，独立董事比例与股价同步性的负相关关系，二职合一与股价同步性没有显著的相关关系。

（二）研究假设

本文实证检验部分除了用最新的A股数据验证了独立董事比例能降低股价同步性，从而肯定了独董的正面作用外，还研究了之前没有学者涉及到的财务专业的独董是否本地任职与股价同步性的关系。我们认为，独立董事因地点便利而受熟人社会环境的影响，从而更容易按照公司管理层的意图对公司股价信息释放的真实性造成的负面作用大于其本身为公司监管及运营带来的正面作用。即独立董事在本地任职将会提高股价同步性。由此，本文提出假设1、2：

H1：控制公司特征独立董事比例越高，股价同步性越低；

H2：控制公司特征及独董比例，独立董事在本地任职会提高公司股价同步性。

此外，我们引入国企变量（STATE）这一虚拟变量考察独立董事本地任职对股价同步性的影响结果是否受国企/非国企这一企业性质的加强或抑制。基于之前的分析，国企高管因多为政府下派，有固定的任期和升迁途径，受股价的激励或压力较小，因此独立董事是否在本地任职的影响不大。而在非国有企业中，代理问题更加严重，CEO更有动机也更方便联合独立董事掏空公司、操纵并利用股价、损害中小投资者的利益。因此在非国企中，独董本地任职对股价同步性的增进作用也会更加明显。由此我们提出假设3：

H3：非国企中独董本地任职对股价同步性的正相关关系比国企更为显著。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2018年A股上市公司相关数据作为观测对象。原因有三：第一，考虑到股价同步性受中国经济趋势及A股市场环境影响剧烈，采用过长的时间区间将影响股价同步性数据特征的纯粹性和实时性；第二，自2002年独立董事制度得到国家重视和规范以来，经历长期摸索，独立董事制度在公司内被不断完善，公司设立独立董事目的也逐步从“满足合规要求”走向“帮助公司财务健康发展”。因此适度舍弃过去低效的独董数据更有助于挖掘独立董事未来价值。且大部分公司的独董比例基本不随年份的变化发生调整，缩短年限基本不会丧失独董数据的特征；第三，长期以来中国股市基本呈现出一种“大熊市，小牛市”的不规律周期特点，即长时间的熊市伴随短期数月牛市的调整。如果我们要针对十年间牛市和熊市的市场环境分别讨论相关关系，不仅在对股价同步性的处理上精确到月十分冗余，这也不是我们主要的研究目的。而我们采用的数据周期2015—2018年，受各种预期内与预期外因素的共同影响，中国A股市场基本经历了十年来持续时间最长的一次熊市，这持续、稳定的熊市为我们研究独立董事对股价同步性影响的研究提供了十分有利的环境背景。

基于以上三条原因，我们仅保留了最近四年的数据特征进行研究。通过对样本數据：剔除金融行业公司；剔除独立董事人数、董事人数、股价同步性等相关变量存在缺失值的样本；剔除ST公司。最后我们得到了2015—2018年间共3 348家公司的年观测样本、10 709个面板观测样本。为了消除异常值影响，对相关自、因变量进行1%分位的缩尾调整。

本文研究数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量选择与定义

1. 因变量——股价同步性

本文对股价同步性的衡量综合了常用的3种计量方法：

第一种：采用Roll（2000）、MYY（2000）、李增泉（2005）、朱红军和何贤杰（2007）等人的回归模型，先计算回归模型的拟合系数R2：

（1）独立董事任职比例（RATIO）表示公司中独立董事在董事会中的人数比例。

（2）独立董事任职地（PLACE）。根据会计专业的独立董事是否在上市公司办公地（市）工作，如果会计专业独立董事在公司办公地任职，令PLACE等于1，否则为0。选取会计专业独立董事作为观测样本的原因在于，上市公司聘请独立董事的原因多样，也包括一些上市公司为满足合规要求、为提高业界影响力而不考虑公司实际情况聘请不适合的独董。而会计专业的独立董事拥有专业技能的辅助，将一定程度上影响公司运营效率和财务决策，需要为公司出具的财务公告负责，与公司关联最为紧密。在原始数据的基础上我们又剔除了没有独立董事任职的上市公司和任职地不确定的公司。

（3）国企/非国企虚拟变量（STATE）。根据公司属性，若属性为“中央国有企业”“地方国有企业”则STATE=1，其他为0。在10 709个面板数据中，分别有1193和2296个“中央国有企业”和“地方国有企业”样本，占总样本量的11.14%和21.44%。此外，非国有企业分为“民营企业”“公众企业”和“其他企业”，各占样本总量的59.3%、3.84%和1.09%。

（三）模型构建

为验证前述假设1，我们首先以独董任职比例为解释变量，探究股价同步性SYN是否受独董任职比例的影响，同时将前述控制变量加入模型中，构建了以下回归模型：

为验证股价同步性与独董任职地的关系，我们再在上述模型中加入虚拟变量PLACE进行检验，构建模型2：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了除PLACE（独立董事是否在本地任职）变量以外的各重要变量的描述性统计结果。共有3 348家公司的年观测样本数据。可以看到，R2_1～R2_3的均值从0.377到0.480不等，可以推断中国A股资本市场股价同步性水平依然较高，且数值并未随年份的增加而有好转的趋势（随年份变化的结果在此没有列示）。SYN1～SYN3的均值从-0.624～-0.11不等，标准差在0.864～1.006，可推断观测样本间的股价同步性有明显差异；为计量分析提供了良好的数据基础。独董任职比例的均值为0.377，最小值为0.333，说明所有观测样本均满足独董比例的最低要求。但均值与最小值接近，标准差也较小，说明大部分公司聘请独立董事仍然是出于最基本的合规性要求的目的，并非考虑企业的实际情况确定任职人员的数量，未能把独董监管企业的作用发挥到最大。

（二）独立董事是否在本地任职的PLACE变量描述性统计

从表3来看，在全部10 790個观测样本中，独董在公司办公地任职的共有5497例（占50.95%），在公司办公地以外任职的共有5 293例（占49.05%），基本保持平均。以年份分组，四年来独董本地任职的公司占该年全样本公司的47.41%～55.34%，数量仍然基本保持平均，但本地任职公司比例明显呈现逐年上升趋势。

（三）公司独董比例与股价同步性的回归分析

表5列示了模型1的回归结果。Model（1）列示了单变量回归的结果，RATIO变量的系数为-0.676，且在1%的水平上显著（t=-3.981）。Model（2）加入了年份和行业固定效应，Model（3）、（4）加入了公司特征的控制变量，Model（5）加入了公司层面的聚类。所有回归模型中RATIO变量系数的回归结果均在1%的水平上显著为负，说明独立董事作为公司的“外部监管者”，能够在一定程度上缓解公司的委托代理问题，提升信息披露质量和信息透明度，使得公司股价更接近公司基本面，降低了股价同步性。

表6用股价同步性指标SYN2进行稳健性检验，除单变量回归模型系数和第（5）列加入公司层面聚类的回归模型系数在10%水平显著外，其他列回归结果均在5%水平上显著为负。

表7用股价同步性指标SYN3进行稳健性检验，除单变量回归模型系数和第（5）列加入公司层面聚类的回归模型系数在5%水平显著外，其他列回归结果均在1%水平上显著为负。

（四）独董任职地与股价同步性的回归分析

首先我们列示了针对“独董任职所在地”分类别对股价同步性进行描述性统计的结果。如表8所示，从均值和中位数来看，在本地任职（PLACE=1）的股价同步性水平高于在外地任职（PLACE=0）。而分年度的结果得出了相同结论，即2015—2018年，从观测对象股价同步性的均值和中位数角度分别去看，独董本地任职的股价同步性均大于在外地任职水平。

基于以上关于独立董事是否本地任职相关文献的理论综述和实证结果，我们想要探究独立董事本地任职对企业信息释放和股价同步正面效应与负面效应的相对大小，将股价同步性（SYN1）与独立董事任职地（PLACE）哑变量进行回归，结果如表9所示。由回归结果知，除上面验证的独董比例与股价同步性的负相关关系保持显著外，独立董事在本地任职（PLACE）与股价同步性的三个度量指标（SYN1、SYN2、SYN3）的关系均在1%的水平上显著正相关，假设2得以验证。

我们将股价同步性与独立董事本地任职的显著正相关性解释为立独董本地任职的正面作用不足以弥补因熟人网络造成的负面影响。尽管独立董事在本地任职看似可以发挥监管的便利性，且在一定程度上能够提高投资效率、向外部提供高质信息从而降低股价同步性，但作为公司的“外部管理人员”，没有实际权力，也不负责公司战略的计划、指挥、实施过程，虽然身处同一城市但大多数只在召开董事会或重大事项时才会现身，独立董事制度形同虚设，很难达到理论上的作用效果。相反，独立董事作为公司自主“甄选”而聘请的外部管理人员，一方面“独立性”本身就受到质疑，另一方面在中国“熟人社会”的背景下，时间一久很难不受公司内部高管的意志影响办事，并按照内部高管的指令向外界传递信息。因此从一定程度上，在外地任职的独立董事反而受内部管理者牵绊的机会要更少、成为内部高管“傀儡”的难度要更高。

按照此逻辑，我们将观测样本分为国有控股企业和非国有控股企业，并推断在非国有控股企业中独立董事能够发挥的监管和传递信息的作用更为有限，因此在非国控企业中聘请本地任职的独立董事，更大程度会帮助公司高管隐瞒真实信息和业绩情况，从而提升股价同步性水平。原因有二：首先，相比于受国资委资金资助的国企，非国企从各种渠道获取的资源更为有限，他们聘请独立董事的真实目的是依靠独立董事在学术界、业界的知名度或社会地位提高企业知名度，获取更多的人脉和资源，从而谋求更多经营机会。也正因此，他们自主聘请的独立董事更可能是企业内部高管的“熟人网络”中的群体，以高管的意志做事，帮助公司高管进行盈余管理或在特定时期隐藏负面信息，在发现公司运营过程中或出具报表存在潜在问题时更可能保持不作为的态度；第二，非国控企业高管对股价更为看重，薪酬或员工激励也大多与股价相关，而在中国的特殊国情下，国有企业公司高层多为政府官员下派，一般经历一段时期的任期而自动升迁，公司经营结果或股价对晋升结果没有影响，也因此没有太多动机为保持股价平稳或推动股价短期内迅速上升而隐瞒信息或盈余管理。基于以上分析，我们引入国企虚拟变量STATE（国企则STATE=1，否则为0），并针对国企和非国企的样本分开进行回归检验，结果如下：

以上结果均考虑了行业固定效应和年份固定效应。剔除非国企后，在3489家国企的回归结果中，是否在本地任职与股价同步性SYN1～SYN3的系数为0.022、0.029和0.025，且已经不再显著，说明在国企中，独立董事在本地任职或外地任职没有太大差异，对股价同步性的影响基本可以忽视；但在7 220家非国企的回归结果中该系数为0.069、0.0919和0.119，依然在1%的水平上显著为正（见表10）。说明在非国企中的确存在着因独立董事在本地任职而给企业股价同步性带来了负面影响。正如我们之前阐述，非国企聘用同地独立董事帮助企业高管隐瞒公司信息，导致企业的信息透明度降低，增加了股价同步性水平。

此外，我们对分组回归用费舍尔组合检验（Fishers Permutation test）设定抽样5 000次，进行国企和非国企的组间系数差异检验，最终的差异为0.048，在5%的水平显著，从而进一步验证了国企与非国企对本地任职与股价同步性之间关系的不同影响程度，假设3的结论成立。

四、研究结论

本文以中国背景下的沪深两市公司为观测对象，研究了独立董事的聘用机制对股价同步性的影响机制。一方面基于独立董事自身对企业经营、监管、信息释放等方面的正向促进作用，另一方面受制于独立董事在中国环境背景下本身独立性的不足以及熟人社会中与聘请方CEO的纽带作用，股价同步性亦受到了独立董事是否在本地任职以及公司性质是否为国企的影响。通过实证分析，本文得出以下结论：（1）从公司内独董比例来看，独董比例越高，确实对股价同步性产生了抑制作用；（2）聘用外地财务背景的独立董事能够显著降低股价同步性，而本地任职的独立董事因受到各因素的影响，实证结果上反而会提高股价同步性水平；（3）相比之下，国企中独董本地/外地任职对股价同步性的影响不显著，而非国企中独立董事本地任职会提高公司的股价同步性水平。因此对于非国企而言，首先在实际中应通过提高董事会中独董比例来更大程度上发挥独立董事的各方面职责。描述性统计结果显示，大部分上市公司对于独立董事的比例仍然出于“合规性”的考量保持在1/3附近的水平，对独立董事的选聘依据和科学性也不够重视，不能发挥其最大作用。其次，公司可以考虑尽量任命外地独立董事、尽可能增加独立董事的“独立性”来协助公司的经营，帮助传递更真实的信息来降低股价同步性水平。

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