基于美国REITs视角的中国房地产金融融资模式创新研究

张燕 李志恒

[摘 要] 房地产投资信托基金（REITs）是一种先融资、再投资的金融工具，融资以公开或非公开形式进行，投资方向主要是房地产，投资到期后按照合约向投资者分红。从REITs的原理和特点出发，分析REITs的优点，并立足于当前我国房地产行业融资的现状，结合REITs在美国的实践情况，对我国房地产行业开展REITs提出适当的对策建议。在实务中，我国房地产企业应当适当学习和借鉴美国REITs的运行经验，积极开拓并利用好新的融资工具，提高融资能力，进一步提高房地产企业自身经营和投资水平，促进我国房地产行业的稳定可持续发展，助力新时期我国的社会经济建设和城市化发展。

[关键词] 房地产投资;信托基金;融资渠道;中国房地产

[中图分类号] F299.23;F832.4[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）10-0095-05

房地产企业的经营和发展离不开充足的现金流，房地产企业普遍以融资的形式获得资金，项目开发建成后，消化库存，同时收回资金，以此实现融资和周转资金。由于我国前阶段“去杠杆”“稳杠杆”，加上国家对房地产行业采取有力的宏觀调控手段，目前房地产企业普遍面临“融资难”的问题。从供给侧角度看，需要金融中介机构积极创新金融工具，为房地产企业提供新型融资工具。

放眼国际，美国金融市场上的房地产投资信托基金（REITs）模式可以为我国所参考借鉴。由于我国金融体系发展尚不完善，因此推进房地产投资信托基金（REITs）还需要在适当借鉴美国相关实践的基础上，结合我国房地产行业的发展现状，制定适当的措施逐步推进。

一、房地产融资模式分析理论基础

（一）房地产投资信托基金（REITs）的内涵

房地产投资信托基金（REITs）属于信托工具的一种，以信托的方式运营，具体而言，是通过在公开市场上募资，通过资产管理计划或设立私募基金的形式形成专项证券基金，投资于房地产企业，在合约到期后从房地产企业中获取分红，再按照基金合约向投资者返还投资收益的形式。房地产投资信托基金（REITs）是一种将社会闲散资金，通过募资形成金融投资工具，采用直接融资的形式开展投资，由投资人获取房地产的经营收益。房地产投资信托基金（REITs）在美国产生并发展，是美国房地产企业融资的主要方式，金融危机以后，成为美国房地产企业主要的融资形式。

房地产投资信托基金（REITs）具有良好的收益性，只要房地产行业的基本面向好，房地产企业依法经营，并做好必要的风险控制措施，同时基金管理者采用适当的方式进行基金管理，投资者就可以从中获得风险较低且比较稳定可预期的收益。因此，房地产投资信托基金（REITs）自产生之日起，就得到广大投资者和房地产企业的认可和欢迎。近年来，随着金融体系建设的进一步完善，特别是信用体系建设取得重大进展，房地产投资信托基金（REITs）逐渐开始探索在二级市场上交易，提高了自身的流动性，提升了房地产企业融资的效率，进一步为房地产企业的发展注入动力，同时也为社会资金投资提供了更多元的渠道。

（二）房地产投资信托基金（REITs）的优势和特点

1.投资组合形式多样，充分分散风险

投资学理论的基本守则就是：“收益与风险呈正相关的关系”，“分散投资方向是规避风险的有效手段”，即人们日常所说的“鸡蛋不能装在一个篮子里”。房地产投资信托基金（REITs）就很好地做到了这一点。房地产投资信托基金（REITs）从社会上募集资金以后，在投资方向上，通常会构建投资组合，向多个底层资产投资，例如不同的房地产项目，而且在房地产项目的选择上，还会选择不同的房地产开发企业、不同的地区等，充分分散风险，落实风险控制原则。

2.专业化的经营管理

专业化的经营管理是获取利润的有效保障。房地产投资信托基金（REITs）相较个人投资者来说，具有专业化的经营管理特征，特别是一些大型的基金运营管理公司，会雇佣业绩良好，学历水平高，具有丰富基金管理经验的基金经理负责“操盘”，提供更专业化的经营管理。以我国陕国投（000563）为例，其属下拥有多个优秀房地产投资信托基金（REITs）运营团队，员工大多数具有海外留学经验，在基金运营管理、金融市场走势判断等方面具有非常专业的经验，能够为广大投资者提供专业化的经营管理。

3.享受税收优惠

从房地产投资信托基金（REITs）的产生来看，基金最初的目的是通过募集社会闲散资金，进行集中性投资，为房地产融资人提供充足的资金，为社会资金寻求投资获利渠道。因此，房地产投资信托基金（REITs）成立之初便得到政策制定者的认同。例如美国政府就尽可能减少基金运营各环节成本，特别是税费方面，政府提供了诸项税收豁免政策，切实为基金减税，减少交易成本。例如1960年美国颁布法令，规定对房地产投资信托基金（REITs）免予征收所得税和增值税，而且投资者所获得的投资收益，对本金免税，仅对增值部分征收适当比例的所得税。从实践来看，美国政府又通过其他税收优惠措施，事实上实现了房地产投资信托基金（REITs）全环节免税。这一系列措施，切实促进了房地产投资信托基金（REITs）的发展。

二、我国房地产企业融资现状分析

（一）房地产企业不同融资途径的现状

1.银行信贷途径

根据相关统计，目前我国房地产企业主要通过银行信贷的途径融资，其中，大型房地产企业主要通过国内六大商业银行进行，而中小型房地产企业主要以股份制商业银行及项目所在地的城商行为主。房地产企业通过银行信贷融资，除了直接借款以外，还会通过银行开发设计的信贷产品进行。截至2018年底，房地产企业通过银行信贷途径融资占总融资比例的10.8%，是主要方式之一。

通过上图可以看出，2014-2018年，我国房地产企业银行信贷融资规模整体上呈上涨趋势，2016年略有下降，但2017、2018年继续保持上涨的趋势。值得关注的是，2018年的增幅不及2017年，这主要是由于2018年内监管部门出台“资管新规”，收紧了对银行资产管理业务的监管政策，导致银行信贷业务受限，对房地产融资也有一定的收紧。预期从紧的政策短期内不会有根本性转变。房地产企业通过银行信贷的方式融资将会越来越难。

2017年，鉴于房地产的过度信贷是金融危机的重要导火索，特朗普政府适当收紧了房地产投资信托基金（REITs）的相关政策，对一些经营实力和经营规模相对较小的银行不再发放基金业务牌照，而且即使是开展房地产投资信托基金（REITs）业务的银行，也需要每季度向美国银行监督管理部门报送业务开展的信息材料。同时，特朗普政府还要求，在投资标的方面，房地产投资信托基金（REITs）必须将不少于75%比例的部分投资于房地产实体资产，基金管理人将资金再次投入到房地产金融市场的比例不得超过25%，有效地规避了基金管理人进行层层嵌套投资的情况，极大地避免了房地产信贷“泡沫经济”现象，房地产投资信托基金（REITs）进入了稳定发展的阶段。

（二）基金投向多元化

美国房地产投资信托基金（REITs）虽然都是投向房地产行业，但房地产行业可以细分为很多类别，例如综合地产、办公楼地产、商业购物中心地产、酒店地产、公寓地产以及工业物流地产、住宅地产和公共事业地产等。美国房地产投资信托基金（REITs）的特点之一，就是基金投向多元，且以综合类为主。下图所示是2018年美国房地产投资信托基金（REITs）的投向比例分布。

通过图6可以看出，2018年美国房地产投资信托基金（REITs）的投向比例分布呈现明显的多元化特征，总体上包括七大类别，而每个类别的投资比例差异不大，最多的是酒店地产，占比20%，其次是综合地产、商业购物中心和工业物流基地等，占比均为15%，合计45%，再次是公寓地产，占比10%，最次是住宅地产，占比5%。由于投向比例多元，不同的地产类型的收益率和风险各不相同，分散化投资，有利于构建投资资产组合，分散了风险的同时获取组合收益。

（三）投资者来源广泛

美国社会经济发达，金融体系完善，美国国民的投资理财意识强，且由于居民收入和储蓄相对较高，因此有较强的投资意愿。美国房地产投资信托基金（REITs）的投资者来源比较多元。根据戴德梁行2018年数据，美国房地产投资信托基金（REITs）投资者的来源比例整理如下图所示。

从图7可以看出，2018年美国房地产投资信托基金（REITs）投资者的来源多元化特征明显，其中占比最高的是机构投资者，占比30%，其次是私募基金和个人投资者，占比均为25%，最次是公募基金，占比20%。由于基金投资者的来源多元，因此基金的资金整体上稳定可预期，不会因为对某一类型的投资者的政策变动而导致资金来源发生变动的问题，有利于促进美国房地产投资信托基金（REITs）业务的稳定开展和长远发展。

四、借鉴REITs创新中国房地产金融融资模式

（一）完善相关法律制度

借鉴美国房地产投资信托基金（REITs）的经验，我国首先要完善相关的法律法规制度建设。

一是要进一步明确房地产投资信托基金（REITs）在我国金融体系中的地位和作用。目前信托业在我国的发展刚刚起步，和传统的融资工具—银行信贷、债权融资和股权融资相比，投资者和房地产企业对房地产投资信托基金（REITs）的了解还远远不够，与美国等发达国家相比有较大的差距。特别是对投资者而言，投资者是基金资金的来源，只有投资者愿意把钱投向基金，基金才能获得充足的资金，才能开展后续的投资业务活动，而投资者对房地产投资信托基金（REITs）不了解，影响了投资意愿，不利于基金募资，制约了房地产投资信托基金（REITs）在我国的发展。所以要完善相关法律制度建设，明确信托业作为房地产融资的合法形式，并对标银行监管制度，进一步建立健全针对房地产信托业务的监管措施，构建长效发展机制，让更多的投资者想投资，敢投资，助力房地产投资信托基金（REITs）的发展。

二是要适当考虑减少房地产投资信托基金（REITs）业务环节的税费，降低投资者和房地产企业的成本。目前我国信托产品的收益要征收增值税和个人所得税，与美国等西方发达国家相比，我国投资者面临的信托基金税负水平偏高，而股票投资所得是免征个人所得税的，因此投资者从规避税负的角度往往更倾向于投资股票等传统金融工具。借鉴美国经验，美国陆续通过税收立法，为房地产投资信托基金（REITs）提供税收优惠，提高了投资者投资意愿，切实推动了房地产投资信托基金（REITs）的发展。

（二）加强行业监管

目前我国信托业的发展刚刚起步，尚未有完善的信托业监管办法。实务中，如果信托管理公司是上市公司，则由证监会从上市公司角度进行监管，如果是非上市公司，则监管力度要相对削弱，这对信托业的发展是不利的。房地产投资信托基金（REITs）的运行也存在“委托代理问题”，投资者将资金投给基金管理公司，由基金管理公司负责基金的运营和管理，本质上构成了“委托代理”关系。因此，需要加强行业监管，特别是制定一套完善的信息披露制度，要求信托基金管理人必须对重大事项、投资动态以及投资业绩等按照一定的周期进行披露，对特别重大的事项进行及时披露，确保投资者掌握基金的运行和收益动态，保障投资者的知情权和表达权，更好地发挥监督作用。

加强行业监管，还要明确监管部门。例如我国对资本市场有证监会、银保监会，可以探索将房地产投资信托基金（REITs）的监管暂时归属于其中之一。从业务类型角度，归属于银保监会监管更为适宜。因为证监会主要针对资本市场，换而言之就是股票市场，更侧重于对上市公司是否有违法违规情形的监管，而我国房地产投资信托基金（REITs）的上市公司较少，最知名的就是前文提到的陕国投，因此通过证监会进行监管，可能导致监管力度有限，无法起到应有的监管效果;而银保监会更侧重于对金融市场的监管，不仅仅限于上市公司，因此监管面更广，能够有效地将房地产投资信托基金（REITs）纳入到监管范围，更好更有效地进行监管。

加強行业监管，需要完善配套措施，例如房地产投资信托基金（REITs）管理人的信用评级制度。信用评级是用科学完善的方法，独立地对市场主体的信用状况和经营能力进行评估的方式，最有代表性的是美国穆迪评级，我国现在有大公国际、东方金诚等评级公司。对房地产投资信托基金（REITs）而言，开展评级非常重要。一是要对房地产企业加强评级，因为房地产企业的信用水平和经营能力是房地产投资信托基金（REITs）获利的来源，如果房地产企业的信用水平差，经营能力一般，房地产投资信托基金（REITs）很可能无法获得利润，甚至如果房地产企业出现重大信用问题，例如破产、跑路，将导致基金遭受巨额亏损，因此，加强对房地产企业的评级，是基金良好运行的基本保障。二是要对房地产投资信托基金（REITs）管理人进行评级，特别是对以往的经营业绩，这一点是投资者更为关注和关心的问题。因为如果基金管理人业绩经营水平高，拥有经验丰富的管理团队，那么基金的融资能力就有一定的保证。信用评级制度的贯彻实施有利于提高房地产投资信托基金（REITs）发展的效率，促进投资交易的达成，更好地推进房地产投资信托基金（REITs）的发展。

（三）创新产品设计

创新产品设计，主要指要结合我国房地产行业的发展现状，结合我国社会经济发展水平和金融体系的特点，创新房地产投资信托基金（REITs）产品设计，更好地为我国房地产企业提供融资服务，促进房地产行业的稳定、健康发展。

可以进一步完善房地产投资信托基金（REITs）产品的期限结构。可以借鉴美国的相关实践，引入弹性期限结构模式，改变现有的“一刀切”期限结构设计模式，允许基金管理人在适当的情况下提前赎回基金份额，提前结束基金的运营，但前提是保障房地产企业和投资者的收益，例如基金管理人可以在合同条款中明确，基金的收益达到某一个限额时，基金管理人将赎回份额，由此相当于设定了固定收益率，提高投资者投资意愿。

再有，创新产品设计还可以体现在房地产投资信托基金（REITs）产品投向的多元化。这一点可以借鉴美国的经验，允许房地产投资信托基金（REITs）产品除了投向房地产企业外，还可以以适当的比例向房地产相关行业投资，例如原材料生产和运输企业等，从客观上不仅为房地产企业提供融资渠道，也能够为房地产企业的上下游行业提供融资来源，更好地促进房地产企业的发展，为基金的收益获取提供更好的保障。

五、结论

本文从房地产融资模式的理论基础入手，分析房地产投资信托基金的融资具有的特点，包括投资组合形式多样，充分分散风险、专业化的经营管理以及享受税收优惠等。再结合我国房地产企业的融资现状，具体分析了银行信贷途径、股权融资途径、债权融资途径和房地产信托融资途径的开展现状，总结出目前存在的问题，包括房地产金融新政导致信贷管控趋严、我国证券机构不合理制约了房地产公司上市以及房地产信托基金融资占比过少等等。结合美国房地产投资信托基金（REITs）方式的相关经验，例如相关政策制度完善、基金投向多元化和投资者来源广泛等，给出了我国房地产企业进一步优化融资渠道的路径措施，例如完善相关法律制度、加强行业监管和创新房地产投资信托基金（REITs）产品设计等。

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[責任编辑：史朴]