卖空机制能否提高上市公司的盈余质量？——基于转融券制度的准自然实验

刘亭立，姜 莹

(北京工业大学 经济与管理学院，北京 100124)

内容提要：我国证券市场卖空合法化已近十年时间，但前期卖空约束的存在使得该机制对上市公司的治理作用存在争议。基于转融券制度这一准自然实验窗口，本文以2014-2016年我国A股上市公司为研究样本，采用倾向得分匹配法排除了样本选择偏误后，通过盈余反应系数模型检验在卖空约束得到了极大缓解的情况下，卖空的事前威慑效应对盈余质量的影响，并分析不同产权性质及股权结构下影响的效果及差异。研究结果表明，缓解卖空约束具有积极的外部治理效应，潜在的卖空机会具有典型的事前威慑效应，能够有效抑制盈余操纵、提高盈余质量；但对于不同产权性质和股权结构的公司，卖空机制的治理效应对盈余质量的影响不尽相同。上述结论为卖空对上市公司的治理效应提供了不同角度的检验，并为转融券制度的推进及完善提供了调整思路和方向。

一、引言

我国在2010年3月31日开始正式实施融资融券业务，结束了证券市场20年来只能单边做多的历史，标志着我国证券市场中卖空交易的合法化。我国融资融券标的范围历经五次扩容，已从最初90家公司的证券增加到950家，2014年12月融资融券余额突破了万亿大关。作为一种重要的对冲机制，卖空是证券市场不可或缺的组成部分。卖空机制的治理效应不仅是政策监管部门和实务界关心的话题，更是理论研究的热点问题，融资融券业务的开展为卖空效应的检验提供了良好契机。

目前的相关研究存在两种截然不同的观点：一种观点认为放松卖空管制可以抑制过度虚高的股价，从而提高市场的定价效率(Boehmer and Wu，2013)，融资融券的开展对盈余管理存在显著的约束作用(陈晖丽和刘峰，2014)，对提高盈余质量具有积极影响；另一种观点认为卖空交易机制对市场产生的影响具有不确定性，受到卖空交易者类型、投资者操作策略及交易信息透明度等因素的制约(廖士光和张宗新，2005)。之所以存在反差较大的两种观点，原因可能在于融资交易量与融券交易量的不均衡导致的，融券业务的发展远远落后于融资业务，实际的卖空交易量还相当有限，与成熟资本市场存在较大差距(顾乃康和周艳利，2017)。在这种情况下以融资融券标的作为卖空的观测变量，而将经济后果完全归因于卖空会存在较大偏误，为此对卖空的研究需要进一步净化的观测变量。

为了缓解证券借贷市场上的供给面约束，2013年2月28日，中国证券金融公司(以下简称：证金公司)开始推行转融券业务，首批标的有90家公司，此后进行了三次扩容，与可融券标的数量基本持平。转融券制度缓解了融券过程中自有证券不足的问题，主要流程是证券公司通过证金公司向上市公司机构股东、指数型基金、保险公司、社保基金等间接借入证券，证金公司在此过程中起到中介作用，是“转”的核心。

从图1可以看出融券业务开展较早，前后经历了六次标的扩容，目前标的数量已达950只。转融券业务开始较晚，成为转融券标的的前提是该证券必须为融券标的。转融券标的共经历了四次扩容，截至2015年5月6日标的数量已达893只(至今未增加)，占融券标的94%。图2是2013.02.28-2017.12.31半年度转融券融出交易额变化图，纵轴表示转融券融出交易额，横轴表示交易日期。从转融券实施到2015年年中以前整体融出交易额呈现增长趋势，交易量在实施初期的一年中并不是很大。其原因在于出于控制风险的角度，第一批转融券标的大多为大型蓝筹股，本身业绩和股价较为稳定，可卖空的机会和空间并不大，故而市场融券需求不高，证券公司转融券需求也不高。在2014年年中至2015年年中交易额增速最快，主要原因在于股市从2015年年初开始逐渐呈现牛市，激进的投资者会继续看涨，而保守的投资者会认为价格已经处于非常高的点，短时间内会下降，进而实施看跌操作，对融券需求量增大，导致证券公司自有证券供给不足，继而大量从证金公司进行转融券以满足市场需求。2015年6月底股市在国家去杠杆的行动中快速转头，从一路飙升变为千股跌停，虽然应出现看跌市场，但是大部分资金在如此巨幅波动下被套牢，仍有少量自由资金的也不敢轻易进行融券操作，使得证券需求减少。前期大量抛出的证券又使得供给面充足，在接下来的半年中证券公司的转融通交易量急剧萎缩。2016年后半年股市情况逐渐缓和，随着融资融券制度进一步推进，转融券业务的融出交易量呈现出小幅稳定增长态势。

图1 融券及转融券标的数量增长情况 图2 转融券融出交易额变化趋势

图3 转融券融出股数占融券融出股数趋势图

图3列示了2013.2.28-2016.12.31转融券交易股数的变化趋势，可以看出转融券融出股数占融券融出股数的比重有稳定上涨趋势，排除个股价格影响，转融券对卖空机制在券源方面的贡献体现非常直观。因此，转融券是我国资本市场上不可小觑的卖空力量。转融券制度的实施促进了卖空机制的完善。一方面，从供给面削弱了中国资本市场的卖空约束(苏冬蔚和倪博，2018)，可以被视为研究卖空约束的纯外生事件，以转融券标的为研究对象规避了两融标的在研究卖空过程中的偏误；另一方面，从转融券业务的特点来看，其前端勾稽了涉及民生的社保基金和保险公司，后端挂钩了呼吁已久的减少卖空约束，是非常具有现实意义的关于卖空制度的准自然实验。本文以转融券制度的实施及标的扩容为背景，以公司治理的盈余质量为切入点，通过倾向评分匹配法(Propensity Score Matching)构建处理组和控制组样本，建立盈余反应系数模型，检验卖空约束缓解对盈余质量的威慑作用，分析卖空约束缓解的事前威慑效应，检验不同产权性质和股权结构特征对卖空约束缓解的反应差异。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

发达国家普遍采用高度市场化的分散信用模式，而转融券制度具有典型的中国特色。在为数不多的转融券研究中，学者们有三种不同的观点。一种是肯定的观点，认为转融券业务的实施能显著增强市场有效性。宋常和陈茜(2013)在转融通实施初期通过对转融资事件推出前后股价的波动进行研究，发现增加融资来源和渠道后能够提高金融市场运行效率，并认为如果同样能够扩大融券来源和渠道，早日开通转融券业务，便可更多地将市场信息反映在股价之中，进一步增加市场的有效性。苏冬蔚和倪博(2018)在转融券业务正式开通后将该事件作为卖空约束减少的标志，检验了后续四次扩容时点前后的日均异常收益和累计异常收益，发现相较于非转融券标的而言，转融券标的在上述两项指标方面都显著更低，说明了转融券的实施促进了市场定价效率的提高。第二种是否定的观点，认为转融券制度对我国证券市场尚无积极影响。基于首次试点的90只转融券标的股数据对日均异常收益和累计异常收益两指标的实证检验，马溯纲(2014)发现转融券对沪深市产生了负效应。第三种观点持观望态度，认为转融通制度具有双面性，其正负效应的发挥取决于市场环境是否稳定。魏晓琴等(2016)在进一步结合对2015年股市巨幅波动的研究后，发现稳定的市场环境下，转融券的实施会锦上添花，剧烈波动的市场环境下会火上浇油。

虽然转融券研究的切入点不尽相同，其核心还是聚焦在卖空机制上。众多研究发现卖空机制能够增加资本市场的有效性，从而更好地体现证券价格发现功能(Boehmer and Wu，2013)。这些市场效应在微观公司层面就体现为治理水平的加强(Massa et al.，2012；陈晖丽和刘峰，2014)，信息披露违规概率的降低(杨慧辉和刘伟，2018)，会计信息质量提高(王蕾茜和邹辉文，2018)，以及盈余质量的提高。

国外的相关研究结果大致可以归结为卖空机制对上市公司盈余质量的影响，主要有事前威慑和事后惩罚两种途径。卖空机制对管理层行为起到了外部监督的作用，进而降低了盈余管理程度(Massa et al.，2012)，财务重述的可能性降低(张璇等，2016)。这是因为卖空者会主动挖掘财务不端的公司，并将信息传递给外部利益相关者(Karpoff and Lou，2010)。卖空会惩戒盈余质量低的公司。Desai et al.(2006)发现在财务重述之前就有较高应计水平的公司被卖空的比例更高，且被卖空严重的公司后续会有更差的业绩及更高的退市率。Park(2017)进一步证实真实盈余管理程度越高的公司，后续被卖空的比例也越高。国内学者关于卖空对盈余质量的影响主要有两种不同观点：一是对卖空减少盈余操纵、提高信息披露质量持肯定态度(陈晖丽和刘峰，2014)；二是卖空机制在我国交易市场尚未明显体现其积极影响，对公司的外部治理作用有待提升，未能显著持续抑制上市公司的盈余操纵行为(肖浩和孔爱国，2014)。

国内现有文献主要是基于融资融券制度进行卖空研究，这可能是导致研究结论不一致的主要原因。转融券交易制度的建立为卖空的研究提供了更清洁的实验样本，且转融券的公司治理效应研究还存在较大空白，主要原因在于政策的铺开需要时间，交易市场各方都需要了解和适应，实施初期难免会有利用交易机制不完善进行投机或恶意交易行为，随着各方面逐渐完善，政策本身的优势便能体现得更加明显。

(二)研究假设的提出

对上市公司而言，卖空是一种来自外部证券市场基于负面信息的传递和治理机制。卖空交易者具有信息中介的作用，空头头寸是向市场释放的一种风险信号(Pownall and Simko，2005)，为负面信息的扩散提供了通道。卖空者能够甄别盈余质量低的“问题公司”，因此卖空交易越活跃，对盈余管理的约束能力越强(顾琪和陆蓉，2016)。理性的内部人会对此做出反应，企业的财务行为和资源配置因此发生改变，从而约束经理人行为，实现公司治理功能。企业较高的盈余管理程度经常与较差的内部治理环境相联系(Dechow et al.，1995)，卖空通过缓解代理冲突改善公司内部治理，抑制经理人的盈余操纵行为(Massa et al.，2012)，从而提高盈余质量。但是，在卖空约束下持有异质信念的投资者难以通过卖空交易进行套利，此时悲观投资者将选择离场，市场价格也就仅能反映乐观投资者的估值信息(Miller，1977)。

缓解卖空约束，市场的价格发现效率会相应增加(Boehmer and Wu，2013)，盈余操纵的潜在成本提高，迫使盈余质量提高。融券标的升级成为转融券标的后，市场上可供借贷的资产数量出现外生增加，基于供给面的卖空约束必然随之减少(苏冬蔚和倪博，2018)。卖空限制减弱使得负面消息的价值上升，也有利于负面消息的释放。由于投资者异质信念分布特征的存在，减少卖空限制会增加盈余操纵的机会成本。在此情况下，只要有卖空的可能，即使卖空交易没有真正发生，经理人也会对潜在被卖空所带来的股价下跌压力和负面效应做出预期，从而抑制不良财务行为的冲动。特别是内部治理水平低的公司，更会因潜在被卖空威胁而减少风险行为(倪骁然和朱玉杰，2017)。此外，转融券制度在我国实施已有5年，完全可以满足政策消化和实证研究的历史观察需要。考虑到我国开放卖空交易较晚，卖空交易量较成熟的资本市场仍有较大差距，因此由交易所带来的惩罚作用有限，卖空对公司治理的作用可能会主要体现为事前的威慑效应。据此，提出如下假设：

H1：缓解卖空约束，卖空机制的事前威慑效应增强，上市公司的盈余质量提高。

卖空机制外部治理效应的发挥与公司的治理条件息息相关，而有效的公司治理又与更好的财务披露质量相关(Karamanou and Vafeas，2005)。卖空者会对看起来信息治理环境差的小公司和在财务重述中减少前期报告收益的公司进行非常活跃的卖空交易(Drake et al.，2015)。如前所述，减少卖空限制有助于改善公司治理，进而影响盈余质量。从公司内部治理结构来看，产权性质和股权结构是公司治理效果的重要影响因素。产权性质决定了盈余操纵主体的动机，股权结构均衡程度决定了盈余操纵主体受外部监督制衡的程度，进而影响了盈余操纵的可行性和操纵程度。国有控股公司中被指派任职的经理，可能会因政治利益的过度激励而牺牲公司利益(Blanchard and Shleifer，2001)。此外，因多数国有控股公司存在股权不流通问题，因而更易引发经理人的道德风险，使得盈余质量较低(王化成和佟岩，2006)。同时，国有公司更大程度存在的所有者“虚位”和经营者“错位”问题造成内部制约不足(周江和张蕊，2000)，给予经理人进行盈余操纵更大的可能性。据此，提出如下假设：

H2：相较于非国有控股公司，卖空的事前威慑效应对国有控股公司的盈余质量有更显著的促进作用。

股权结构越均衡意味着各利益相关方的制衡力量越强，上市公司越不容易发生盈余操纵或操纵程度越低，盈余质量越高(林钟高和储姣娇，2012)。过高的股权集中度会增加大股东谋取私利的能力(Johnson et al.，2000)，使得盈余管理增加(Peasnell et al.，2000)，盈余质量降低。卖空限制的减少，有助于抑制大股东盈余操纵(侯青川等，2017)。据此，提出如下假设：

H3：相较于股权结构均衡的公司，卖空的事前威慑效应对股权结构不均衡公司的盈余质量有更显著的促进作用。

三、研究设计的设定

基于我国实施转融券制度所带来的准自然实验背景，分析卖空约束缓解的条件下卖空的事前威慑效应对盈余质量的影响。转融券交易制度为卖空研究提供了更加清洁的样本，同时较小比重的融券交易量恰为卖空的事前威慑效应创造了难得的检验机会。卖空的事前威慑效应对盈余质量的主要作用路径是公司治理，治理薄弱的公司在卖空威慑效应下盈余质量的改善更加显著。因此，本文将对以上三个假设依次进行检验。

本文将研究样本分为实验组和控制组，转融券标的公司为实验组，非标的公司为控制组，采用倾向得分匹配法(PSM)，为实验组匹配到其他影响因素尽可能相似的控制组。采用此方法主要是基于以下两点考虑：一是出于控制股价波动风险的考虑，目前我国转融券标的并非是随机选取，而是依据《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则(试行)》所制定的标准进行筛选，使得符合该标准的转融券标的多数为大型蓝筹股，而大型蓝筹股本身就具有市值大、吸纳资金多、潜在监督者较多的特点，如果直接对两组样本进行检验无法将样本选择偏误导致的内生性问题与卖空机制产生的影响进行分离。此外，同一家公司又不能同时处于是标的公司和不是标的公司两种状态下，不能基于相同实验组进行两种状态的制度效应检验，故而需要引入控制组进行对照比较，从而将标的自选择性所带来的干扰降到最低，更好地反映转融券制度本身所带来的影响。二是我国转融券制度实施时间较晚，且早期标的数量少，导致将转融券标的作为实验组时与控制组数量相差较大，盲目地将大量特征差异大的样本进行对比，其可比性不免受到质疑。倾向得分匹配法可以很好地解决样本选择偏误导致的除转融券制度外其他因素对盈余质量的影响，保证了研究结果的准确可靠性。

为了更好地与市场交易情况相结合，本文采用盈余反应系数计量盈余质量。参考相关研究的模型设置，同时加入资产负债率、公司规模、风险评价系数和账面市值比作为个体特征的控制变量，在此基础上控制了时间及行业的固定效应检验。模型1为未考虑卖空因素的盈余反应系数基本模型。

Returni,t=∂0+∂1Earni,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中Return为上市公司的市场回报率，Earn为单位盈余，α1为盈余反应系数，用来衡量盈余质量，其绝对值越大代表盈余反应系数越大，盈余质量越高。若α1显著为正，说明样本公司的盈余质量显著提高。

在模型1的基础上引入处理变量(Treat)与单位盈余的交互项检验卖空约束缓解的影响，如模型2所示。

Returni,t=β0+β1Earni,t-1+β2Treati,t-1+β3Earni,t-1Treati,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

模型2为本文的主要检验模型，将采用全样本检验假设1，再分别依据产权性质和股权结构均衡程度两个分组调节变量再次进行回归以验证假设2和假设3。模型中Treat为区分转融券标的组和非标的组的虚拟变量，以区分是否受卖空约束缓解的影响。交互项系数β3表示盈余反应系数，用以衡量盈余质量，也是本文的研究重点，该系数显著为正，表示卖空标的公司比非标的公司盈余反应系数大，继而证明卖空约束缓解能够提高上市公司盈余质量。其他变量定义及解释见表1。

表1 变量定义

鉴于我国是从2013年2月28日正式启动转融券业务，为了避免首批标的卖空动力不足可能带来的问题，本文选取了2014-2016年的转融券标的样本。转融券标的上市公司名单来源于沪深交易所网站，共计893家转融券标的公司，其他数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和锐思数据库(RESSET)。基于以下原则，本文对样本数据进行了处理:(1)剔除样本期间ST、PT等被特殊处理的公司信息，以避免异常值对统计结果的影响；(2)剔除金融业的上市公司；(3)剔除样本期内数据缺失的样本。经过上述处理后共获得2127家上市公司的交易数据，其中转融券标的公司775家，样本量2079个。选取实验期内未获得过转融券标的资格的上市公司作为控制组，经以上处理后，获得1352家非转融券公司，样本量3057个。相关连续变量进行1%的WINSORZE缩尾处理。本文主要采用STATA14及SPSS19进行统计分析。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

模型中主要变量的描述性统计结果如表2所示，表2反映了未进行倾向得分匹配前数据的整体情况。可以看出实验组的市场回报率均值略小于控制组，标准差大于控制组，说明控制组的市场回报率略优于实验组且更加稳定。这与我们正常所认为的实验组因受卖空威慑影响，数据应该更加稳定并不一致，其原因可能在于2015年股市崩盘影响可卖空标的产生了更大幅度的波动，非标的却因不能被市场卖空而显得较为稳定，更加体现出为实验组匹配到相似控制组的重要性。此外，实验组单位盈余数据的区间为(-0.41，0.37)，控制组为(-1.08，0.64)，实验组较控制组在单位盈余水平上更为趋同，故而实验组的单位盈余数据分布更为集中，这与实验组具有较为严苛的筛选条件相关。结合公司规模、风险评价系数、成长能力这三方面来看，都反映出实验组的公司规模更大、风险更小、发展较为稳定，这与最初允许卖空的公司多是蓝筹股公司的特点相吻合。

为了避免变量间可能存在多重共线性的问题，表3列示了盈余反应系数模型所涉及变量的相关系数检验结果，其中下三角为Pearson检验，上三角为Spearman检验。由表3可以直观看出市场回报率与主要解释变量单位盈余之间显著相关，且主变量与其他变量间不存在严重共线性问题，均可予以保留。

表2 描述性统计

表3 相关性分析

注：***、**、*分别指的是1%、5%和10%的显著性水平(下同)。

(二)倾向得分匹配法构建控制组

参考前人对模型控制变量的选择，本文将公司规模(Size)、风险评价系数(Beta)、成长能力(Bm)、所在行业(Ind)四个方面作为倾向得分的打分指标，再将得分(Propensity Score)依据最近邻匹配原则，采用logit模型进行一比一可重复匹配后，得到转融券标的公司与非标的公司匹配前后倾向得分值概率分布对比如图4。从图4可以直观看出运用PSM方法对实验组和控制组进行匹配之前(见左图)，标的公司与非标的公司的倾向得分差别较大。经过最近邻匹配后(见右图)，非标的公司的密度分布曲线与标的公司曲线的共同面积明显增多，说明所匹配到的控制组与实验组在特征值方面差异较小，较匹配前特征值差异明显减小，此次匹配较为有效。

为了验证匹配前后实验组和控制组参与匹配的变量是否平衡，即实验组和控制组之间的特征变量不存在统计意义上的显著差异，以最近邻匹配法的平衡性假设检验为例，得出匹配平衡性结果，如表4所示。由表4可以看出大部分特征变量在匹配前均存在不同程度的偏误，最大达到100%以上，经过匹配后，差异程度明显减弱或者不存在显著差异，偏误比例均降低至10%以下，表明倾向得分匹配确实在很大程度上降低了实验组和控制组间的差异，使两组的可比性得到了很大的提升。为了验证匹配结果的稳定性，本文运用半径匹配法、核匹配法再次测算了转融券制度对市场回报率的影响。

表4 匹配平衡性假设检验表

表5 转融券对公司市场回报率的实验组平均处理效应的估计结果

表5列出了匹配前后实验组和控制组公司的市场回报率差异，其中ATT表示参与者平均处理效应，在本文用以衡量转融券制度对标的公司的影响。运用最近邻匹配之后可以看出转融券对标的公司市场回报率的影响为-0.029，对非标的公司的影响为-0.303，说明卖空约束的缓解降低了公司的市场回报率。此外，ATT表明在排除了影响公司市场回报率的其他因素后，仅卖空约束缓解这一因素使得标的公司比非标的公司的市场回报率高0.273，说明了在卖空的事前威慑下，标的公司已在经营期间更加谨慎，盈余质量得以提高，使得被卖空空间减小，市场回报所受负面影响没有非标的公司严重。进一步采用半径匹配、核匹配两种不同的匹配原则进行检测，结果与之前一致，保证了匹配结果的稳健性。

(三)回归结果分析与讨论

假设1的检验实质上是验证卖空约束缓解前后实验组与控制组的盈余质量是否存在显著差异。针对假设2的检验，考虑到产权性质这一分组调节变量为类别型变量，而自变量单位盈余与卖空虚拟变量的交互项为连续变量，则在验证调节效应时采用分组回归法，依据产权性质这一分组调节变量划分为国有上市公司和非国有上市公司两组。假设3的检验是对样本总体依据股权结构均衡程度分为均衡和不均衡两组，股权结构均衡程度这一分组调节变量也为类别型变量，后续回归方法与产权性质分组调节变量的回归方法相同。以上各回归均同时控制了年度和行业因素的固定效应检验，具体回归结果如表6所示。

从表6的列(1)、列(2)两组回归结果可以看出加入卖空变量及其交互项后，交互项的系数β3为2.285，在1%水平下显著，与不考虑卖空变量的情况下样本的盈余反应系数β1(0.113)相比有很大提高，说明在卖空约束缓解的情况下，能够显著提高上市公司盈余质量，验证了假设1。为了进一步验证假设2，以产权性质作为分组调节变量进行回归分析。由表6的列(3)、列(4)两组回归结果可以看出，对于国有控股上市公司，盈余反应系数为2.534，在1%的水平下显著；相对而言，非国有控股上市公司的盈余反应系数为1.754，在5%水平下显著，足以看出无论从卖空对盈余质量的提高程度还是影响的显著程度，均体现出国有控股上市公司受卖空的事前威慑效应影响更大，从而验证了假设2。

假设3主要是验证股权结构均衡度对卖空机制治理效应的影响。由表6的列(5)、列(6)两组回归结果可以看出股权结构不均衡的情况下，转融券标的公司比非标的公司的盈余反应系数平均高0.230，且在1%的水平下显著，说明在股权结构不均衡的情况下，卖空机制对盈余操纵的治理效果更加明显，假设3成立。

五、稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，本文通过对主要解释变量单位盈余和被解释变量市场回报率进行变量替换，以及对原有模型2中窗口期进行拓展的方式进行稳健性检验。

(一)替代性检验

参考前人对盈余信息含量的不同测度方式，本文将静态的时点变量Return替换为动态的期间变动量，采用当期与上期4月末调整后收盘价的变动除以上一期的值作为替换，具体如式(3)所示。

(3)

同样，将时点变量Earn分别替换为期间变动量。本文采用当期与上期期末每股收益的变动除以上期4月末调整后收盘价作为替换，具体如式(4)所示。

(4)

其他变量不变，模型形式不变。同样以产权性质与股权结构均衡程度为类型调节变量进行分组回归，回归结果如表7。由此可以看出加入卖空变量后，卖空对盈余反应系数依旧显著提高；不同产权性质下依旧为卖空约束缓解对国有控股公司的影响更为显著，且影响程度更大；不同股权均衡度下，卖空只对股权结构不均衡的上市公司体现出明显的治理效应，因此可以说明之前的检验结果稳健。

表6 卖空约束缓解对盈余质量的影响

表7 卖空约束缓解对盈余质量变动的影响

(二)拓展窗口期检验

通过拉长实验窗口期的方式增加了2017年的观测数据，依旧采用模型1和模型2再次对上述结论进行验证，结果如表8。从中可以看出加入了2017年的上市公司数据后，模型整体拟合度有所提高，所得结果与之前结论保持一致，且对于两个分组调节变量的效果检验更加显著，证明了之前结论的可靠性。另外，加入了2017年的观测数据一定程度上可以稀释2015年股市大幅波动所造成的异常影响，使得结果更能反映真实情况。

六、结论与建议

本文将我国2013年2月28日开始实施的转融券制度视为自然实验的研究窗口，研究卖空威慑效应对公司盈余质量的影响。通过倾向得分匹配法选择控制组样本，采用盈余反应系数模型检验了卖空威慑效应。研究证实，卖空机制的存在，使得负面消息具有了价值实现的路径，从而对上市公司及其经理人带来约束，而这种约束来源于可能存在的卖空，而非真正的卖空操作，因此证明了卖空具有显著的事前威慑效应，事前威慑效应具有一定的公司治理作用，提高了公司的盈余质量。

表8 不同窗口期下卖空威慑效应对盈余质量的影响

具体的研究结论包括：(1)卖空机制的事前威慑效应，减弱了控股股东和管理层操纵盈余的动机，虽然通过操纵待披露信息可以获得超额收益，但是操纵盈余后被卖空的巨大惩罚带来的机会成本更高，而且随着转融券券源不断增多，这种种隐形的威慑作用不断扩大和增强。(2)国有控股公司在卖空威慑效应下盈余质量的提升更加显著。转融券内在的卖空机制弥补了国有公司内部治理的不足，从外部市场进行施压，迫使其内部加以优化提升，内部监管的加强和外部卖空的威胁，共同促使盈余质量的提高。(3)股权结构均衡度低的公司，卖空威慑对提升盈余质量的影响更加显著。证明了卖空作为外部市场机制也具有弥补企业内部治理缺陷的作用。

本文证实了卖空这一外部市场机制的微观治理作用，对于证券市场投资者、公司治理者和政策制定部门有一定的现实意义。研究建议主要包括：(1)卖空机制具有积极的治理效应，应进一步放松卖空约束，扩充和完善转融券制度，鼓励包括社保基金、公募基金、信托机构等多主体参与转融券业务，进一步激活转融券市场，活跃市场交易量。(2)将国有企业和股权结构不均衡企业作为转融券标的重点扩容对象，通过增加卖空威胁这一外部治理手段向公司施压，促使其提升治理效率，优化企业内部结构。