研发投入、外资股份与股价崩盘风险——基于创业板上市公司的经验证据

林 川，杜思俊

(四川外国语大学 国际商学院，重庆 400031)

一、引言

研发投入被认为是企业保持持续发展与提升竞争力的关键因素,尤其是当企业无法依赖资源要素进行持续发展时,研发投入所产生的创新驱动就能够为企业的发展带来新的增长点[1]。然而,企业的研发投入到底会产生什么样的影响？虽然大部分的研究都指出,企业持续性的研发投入会带来绩效提升[2]、国际化程度提升[3]等,甚至还会对企业所在地的经济发展产生溢出效应[4],但由于我国企业的创新活动依然存在整体研发投入程度较低、研发投入的持续性较差等现实问题[5],从而使得我国企业的研发投入行为,并不一定能够完全达到预期效果[6],甚至有可能因研发投入的时间长、回报期慢,而不一定得到股东、普通市场投资者的认可[7]。

近年来,“股价崩盘”这一金融异象成为国内外宏观经济与微观金融研究的热点问题,这源于国内外股票市场中频繁出现的大规模股价崩盘现状,尤其是中国股票市场,从2008年开始经常会出现在毫无征兆情况下的崩盘,如2015年下半年的“暴跌”、2016年年初的“千股跌停”等。股价崩盘不但对股票市场的正常发展产生了严重的不良后果,还影响到了上市公司在实体经济运行中的正常融资,也破坏了市场投资者的信心,因此对股价崩盘风险问题进行研究,具有重要的理论与现实意义。

二、文献回硕

从Jin和Myers[8]开始,股价崩盘风险的研究始于“信息”的结构框架中,其后包括Kothari等[9]、Hutton等[10]、Kim和Zhang[11]等认为,管理层是否选择性隐瞒信息以及市场投资者能够获知信息的多少,是引发股价崩盘及积累股价崩盘风险的重要因素。于是,沿着这一思路,众多文献开始讨论与企业信息相关的因素产生的影响,例如社会责任、避税、政治因素等,然而却极少有文献讨论企业研发行为对股价崩盘风险会产生什么样的影响,仅有周铭山等[12]的研究指出,企业创新投入越多,则股价崩盘风险会更低,投资者会获得的超额收益更高。

同时,不同股份股东的引入,也会在一定程度上降低企业的股价崩盘风险。多种股份的存在,是企业公司治理中制约大股东、平衡股东关系、维护不同股东利益的一种有效方式。当企业存在多种股份时,多种股份的股东之间会因为相互的监督与制衡而约束某种股份股东攫取企业利益的行为,从而能够提升企业价值并降低了企业隐瞒信息、盈余管理的行为[13-15]。尤其是外资股东所持股份,由于其具备较强的投资分析与实践能力,从而会比其他性质股东更加能够发掘企业的负面信息,于是这种在中国资本市场形成的重要外部治理机制,更加能够对其他股东的行为产生有效的制约。吴德军[16]的研究就指出,外资持股有利于降低中国上市公司的股价崩盘风险,尤其是在非国有企业中。

另外,与主板上市公司相比,创业板上市公司中存在更高的股价崩盘风险[17-18],这源于创业板上市公司自身在经营行业、风险特征、市场投资者等不同方面的特殊性,而且在创业板上市公司的股价崩盘风险问题中,往往会得到与主板上市公司并不完全相同的结论,例如外部制度环境并不能够完全制约创业板上市公司的股价崩盘风险的提升[18]。因此,对创业板上市公司股价崩盘风险问题进行相应的研究,对于作为新兴资本市场的中国股票市场,就具有更为重要的理论及现实意义。

基于上述背景,本文以2011—2017年间中国创业板上市公司为样本,讨论创业板上市公司研发投入对股价崩盘风险的影响,以及外资股份如何影响研发投入与股价崩盘风险间的关系。本文的研究希望回答两个主要问题：其一是研发投入行为到底会对创业板上市公司产生什么样的影响；其二是当创业板上市公司中存在外资股东时,是否会影响到研发投入与创业板上市公司股价崩盘风险之间的关系。因此,与现有文献的研究相比,本文的边际贡献在于:首先,提供了在创业板上市公司中,研发投入与股价崩盘风险影响的经验证据,这有助于更为全面地理解创业板上市公司的研发投入行为,也能够提供来自于新兴股票市场的经验证据;其次,提供了外资股份对创业板上市公司股价崩盘风险影响,以及外资股份在研发投入与股价崩盘风险间产生的调节效应的经验证据。

三、理论分析与研究假说

(一)研发投入与股价崩盘风险

研发投入的持续增加,意味着企业希望向市场投资者传递出更多的信息与信号,也是企业可持续发展的一种表现形式。

首先,从企业传递信息的视角来看,研发投入的增加会使得企业向资本市场披露更多的信息。一方面,企业进行研发投入,需要通过公告的形式向资本市场告知研发投入的具体形式、使用方向等内容,从而就会使得市场投资者能够通过这些公告,获知更多的上市公司信息,也就降低了企业管理层隐瞒信息的可能性,降低了市场投资者与企业之间存在的信息不对称的程度；另一方面,企业增加研发投入而进行的信息披露,也反映了正向的公告效应与长期的价格漂移现象[19-20],于是企业持续研发投入的信息,会以认知的滞后效应的表现形式慢慢地被市场投资者所消化,从而不但能够持续性的对市场投资者产生正面的刺激,也可以在企业出现一些不良信息时,产生对不良信息的抵消作用。

其次,从企业可持续发展的视角来看,研发投入的增加也意味着企业希望保持长时间持续的发展,而并非是“短视”的发展思路。一方面,企业持续性的研发投入,是企业可持续发展以及希望在同行业内进行有效竞争的一种表现,这就会给予市场投资者足够的信心,让市场投资者对于企业未来发展及自身未来获利充满信心,同时市场投资者也会通过企业的持续性研发投入增加对管理层的认可度、信任度,从而就不会在企业有“未知”信息时,盲目地进行“以脚投票”；另一方面,由于研发投入是提升企业生产率的重要因素,加之企业的研发行为具有创新效应与学习效应两种功能[21],这就使得持续进行研发投入的企业,会倾向于通过知识的积累与关联,增加企业的知识储备,提升自身的生产率[22],而这种知识储备与生产率会潜移默化地增加企业抵御风险的能力,从而与研发投入较弱的企业相比,这些研发投入较强的企业,往往会成为领域内或行业内的领先企业,也承担着整个领域或行业抵御资本市场风险的责任。

综上所述,本文提出研究假说:

H1:研发投入与股价崩盘风险之间表现为显著地负相关关系,即创业板上市公司研发投入水平越高,其未来的股价崩盘风险越低。

(二)研发投入、外资股份与股价崩盘风险

不同性质股东的引入,是公司治理体系中对管理层的一种有效监督与制约,也是降低企业代理成本的一种可操作方式。尤其是外资股份,一方面,外资股份的引入增加了单一大股东攫取私利的成本,有效地控制了企业利益的合理分配[23-24],其积极且主动地分析与监管上市公司的信息与行为,既能够体现出外资股东的素质,也能够保证公司治理结构的完善;另一方面,外资股份由于与其他性质股份之间往往并不存在利益关系,从而就能够起到更为透明、更为严格的监管作用,这不但能够提升公司治理效率,也能够充分保护普通市场投资者的利益,并获得市场投资者的认可[25]。同时,外资股份的存在会因提升了公司治理的整体水平而影响到股价崩盘风险[16]。一方面,当企业存在外资股份时,外资股东会因为需要降低与其他股东之间的信息不对称,从而会要求企业披露更多的信息,于是企业无论是信息披露的内容、及时性还是信息数量都会较其他企业更多,而这也就同样降低了市场投资者与股东之间信息不对称的程度,降低了导致股价崩盘风险诱发的“信息隐患”;另一方面,外资股份的存在不但制约了其他股东攫取私利的行为,也同样监督了管理层的行为,由于外资股东往往具有较强的实践经验,从而能够比普通市场投资者更容易发现企业存在的负面信息，以及管理层刻意隐瞒的信息,于是外资股份存在所产生的治理效应,就能够有效地防止管理层的不良行为,从而降低了管理层与股东、管理层与市场投资者之间的代理成本,也降低了股价崩盘风险的隐患。

外资股份的存在同样会影响到企业的研发投入行为。外资股份由于自身“外”资的性质,具有通过研发保持企业长期发展的理念与拥有国外先进技术的现实,于是对企业的研发投入就会变得格外重视。同时外资股份的存在也会影响企业中本国研发人员与研发资本,使得本国企业可以利用外资股份的优势,在实体经济层面与虚拟经济层面,分别发挥“投入要素”的特殊性,以促进研发投入更好地转化为生产力[26]。另外,外资股东的持股,也产生了良好的认证作用,向市场投资者传递出企业的高质量信号,也能够让市场投资者感受到对企业研发投入的合理监管与增值服务的提升,从而使得外资股份对企业研发投入的影响超过其他性质股份[27-28]。于是,外资股份的存在就会在研发投入与股价崩盘风险间产生影响。一方面,从企业传递信息的角度来看,由于外资股份的存在,企业研发投入信息的披露质量会更高,也会产生更为明显的资本市场公告效应,市场投资者会更加信任这些披露的信息,从而也就进一步降低了大股东或管理层的信息优势,降低了市场投资者的信息不对称程度;另一方面,从企业可持续发展的角度来看,相较于普通市场投资者,外资股份甚至更加重视企业研发的投入行为,也会以更低的成本保持对企业研发投入的关注,并会持续地对研发投入进行管理与监督,从而保证研发投入能够真正地落到实处,这从引入外资股份后,企业真实盈余管理程度明显降低[29]就能够体现出。于是,伴随着外资股份的引入与持续增加,外资股份能够在研发投入与股价崩盘风险中产生调节效应,影响研发投入与股价崩盘风险的相关性程度。

综上所述,本文提出研究假说:

H2:外资股份在研发投入与创业板上市公司股价崩盘风险之间存在调节效应。

四、变量、模型与数据

(一)变量设计与定义

1.被解释变量:股价崩盘风险(Crash Risk,CR)

参考已有文献对于股价崩盘风险的定义与衡量方法,本文使用负收益偏态系数(Ncskew)与收益波动比率(Duvol)进行测度,具体变量定义为:

(1)

(2)

在(1)式与(2)式中,n为i公司当年在股票市场中实际交易的周数量,W为经修正过的周特有收益率,nu为i公司W值大于平均值的周数量,而nd则为i公司W值小于平均值的周数量,为求得W值,首先构建回归模型:

Ri,t=α0+α1Rm,t-2+α2Rm,t-1+α3Rm,t+α4Rm,t+1+α5Rm,t+2+εi,t.

(3)

在(3)式中,Ri,t为i公司第t周在股票市场中的收益率,Rm,t为股票市场中全部上市公司在第t周经流通市值加权的平均收益率,之所以加入市场平均收益率进行调整,是因为Dimson[30]指出应考虑股票市场中存在的非同步性交易的问题。经(3)式所得的残差项由于会存在分布有偏的情况,从而对其进行修正,得到:

Wi,t=ln(1+εi,t) .

(4)

经计算所得的变量Ncskew与Duvol的数值越大,则意味着公司股价崩盘风险会更高,反之则意味着股价崩盘风险更低。

2.解释变量:研发投入(Research and Development Input,RDI)

考虑到不同创业板上市公司对于研发投入的差异,本文以创业板上市公司研发投入的绝对值与相对值进行衡量,即:

研发支出(RDE):以创业板上市公司研发支出合计进行衡量,并对其取自然对数;

研发支出/净资产(RDENA):以创业板上市公司研发支出占净资产的比例衡量。

3.解释变量:外资股份(Foreign Capital Shareholders,FCS)

本文以创业板上市公司是否存在外资股东,以及外资股东持股比例进行衡量。

是否存在外资股东(FCSW):以创业板上市公司中是否存在外资股东的虚拟变量衡量,如果创业板上市公司存在外资股东,则FCSW=1,否则FCSW=0;

外资股份比例(FCSP):以创业板上市公司外资股东所持股份总数占总股数的比例衡量。

4.控制变量

参考已有文献的研究结论,本文加入了周特有收益率均值、周特有收益率标准差、上年负偏态收益指数、资产总额、资产收益率、资产负债率、股权集中度上市年度作为控制变量,具体各控制变量解释如下。

周特有收益率均值(WM):前文(4)式求得的W值的均值。

周特有收益率标准差(WSD):前文(4)式求得的W值的标准差值。

上年负偏态收益率指数(LYN):样本公司上年度的负偏态收益率指数数值。

资产总额(Size):样本公司年末资产总额,并经自然对数处理。

资产收益率(Roa):样本公司年末净利润与资产总额比值。

资产负债率(Debt):样本公司年末负债总额与资产总额比值。

股权集中度(H10):样本公司年末前十大股东持股比例平方和。

上市年度(Age):样本年度与样本公司上市年度差值。

(二)实证模型

在前文提出的研究假说及变量设计的基础上,本文构建相应的实证模型。为检验研发投入与股价崩盘风险之间的关系,本文构建:

CRt+1=α1RDIt+α2WMt+α3WSDt+α4LYNt+α5Sizet+α6Roat+α7Debtt+

α8H10t+α9Aget+Industry+Year+C+ε.

(5)

而为了检验外资股份在研发投入与股价崩盘风险之间的调节效应,本文进一步构建:

CRt+1=α1RDIt+α2FCSt+α3(RDIt×FCSt)+α4WMt+α5WSDt+α6LYNt+α7Sizet+

α8Roat+α9Debtt+α10H10t+α11Aget+Industry+Year+C+ε.

(6)

在(5)式与(6)式中,变量CR分别为Ncskew与Duvol,变量RDI分别为RDE、RDENA,变量FCS分别为FCSW、FCSP,α为待估参数,C为常数项,采用混合面板模型进行估计,使用计量软件为Eviews10。同时,本文对样本公司的行业因素(Industry)与年度因素(Year)进行控制。另外,考虑到股价崩盘风险产生效应存在滞后性,本文以滞后一期的股价崩盘风险变量进行衡量。

(三)数据说明

考虑到创业板上市公司中存在比主板上市公司更大程度的股价崩盘风险,以及创业板上市公司存在的创新、创业、高科技等特征,本文选择以创业板上市公司为样本进行相应的实证检验。由于创业板市场于2009年下半年才正式开始交易,以及对股价崩盘风险滞后一期的实证考虑,最终选择以2011—2017年间各年度的创业板上市公司为样本进行实证检验,并按以下原则对样本进行相应的删选:(1)剔除当年度首发上市的创业板上市公司样本;(2)剔除特殊处理的创业板上市公司样本;(3)剔除年交易周数不足30周的创业板上市公司样本;(4)剔除缺失数据且无法通过定期报告进行补充的创业板上市公司样本。最终,本文以2011—2017年间1774个创业板上市公司年度样本，数据来源为锐思金融数据库与色诺芬金融数据库。

五、实证检验结果及分析

(一)描述性统计结果与分析

从表1的主要变量描述性统计结果来看,变量Ncskew均值为-0.234,变量Duvol均值为-0.194,这两个数值都明显高于现有利用主板上市公司进行研究的文献中的统计结果,表明在创业板上市公司中,存在相对较高的股价崩盘风险。变量RDE均值为17.509,表明创业板上市公司平均研发支出总额约为4000万元人民币左右;变量RDENA均值为0.041,表明创业板上市公司研发支出平均约占年末净资产的4.1%.

表1 描述性统计结果

以根据变量RDE为标准进行的分组统计结果来看(见表2),在高RDE组中,变量Ncskew与Duvol的均值及中位数都比低RDE组更高,表明在研发投入更高的创业板上市公司中,其股价崩盘风险反而会更高,而且这一结果也均能够通过显著性检验,这与前文的研究假说并不相同,并且这一结果在根据变量RDENA的分组中相同,表明在创业板上市公司中,研发投入更高的公司,其股价崩盘反而更高。

表2 分组统计结果

注:分组标准为各变量均值,***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验。

(二)相关性结果与分析

从表3给出的解释变量与被解释变量，以及解释变量之间的相关性检验结果来看,变量Ncskew与Duvol间的相关系数值为正,且数值较高,表明对股价崩盘风险进行衡量的变量间具有较强的一致性。变量RDE、RDENA与被解释变量之间表现为显著地正相关,这与前文的分组统计表现出相似的结果,表明研发投入与股价崩盘风险之间具有正相关关系,但依然与前文的理论分析不同。变量FCSW、FCSP与被解释变量之间表现为显著地负相关关系,表明外资股份与股价崩盘风险之间具有负相关关系。在其他变量间的相关性检验结果中,各相关系数值并不大,表明变量间并不存在共线性问题。

表3 相关性检验结果

注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验。

(三)多元回归结果与分析

在表4利用混合面板模型进行的的多元回归检验结果中,回归结果(1)至(4)为研发投入对股价崩盘风险影响的检验结果,而回归结果(5)至(8)则为外资股份对股价崩盘风险的检验结果。具体而言,在回归结果(1)至回归结果(2)中,变量RDE与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间表现为正相关关系,且能够通过显著性检验,这表明研发投入越多的创业板上市公司,其股价崩盘风险反而更高,这一结果在解释变量RDENA中同样存在,可见在创业板上市公司中,确实存在研发投入对股价崩盘风险的刺激效应,这与前文提出的研究假说并不相同,与周铭山等[12]的结论也并不相同。究其原因,本文认为，一是可能在中国资本市场中,很多研发投入较高的企业,其高管可能会为了避免研发具体信息的泄露,也可能是为了避免增加市场投资者的额外关注,从而未必愿意主动地将研发信息完全的披露出来,这反而就增加了市场投资者信息不对称的程度,于是也就增加了企业的股价崩盘风险,这在Kim和Zhang[11]的研究中也有相应的论述。二是可能在中国资本市场中,很多企业的研发投入未必会带来预期效果,市场投资者对于成功的研发会给予“信心”,但对于失败的研发却并没有“耐心”,这就使得研发投入的持续增加反而会增加企业的风险,增加市场投资者的不确定性及市场投资者的不信任性,如典型案例“重庆啤酒”揭盲失败后的股价大跌[31]。三是可能在中国资本市场中,存在较为普遍的利用企业研发投入等真实活动进行操弄的真实盈余管理行为,从而使得企业研发投入的资金并没有真正地使用到研发中,而是成为企业操弄盈余管理的工具,而且伴随着真实盈余管理程度的提升,市场投资者也无法真正地知晓企业的真实营运状况[32-34]。于是,伴随着研发投入的增加,反而在企业中积累了更高的股价崩盘风险。而在回归结果(5)至回归结果(8)中,变量FCSW与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间表现为负相关关系,也能够通过显著性检验,这表明与没有外资股份的创业板上市公司相比,有外资股份的创业板上市公司的股价崩盘风险更低,而变量FCSP与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间也表现为负相关关系,表明外资股份越多的创业板上市公司,其股价崩盘风险也会更低。

表4 研发投入与股价崩盘风险的多元回归结果

注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验,括号内为各检验结果系数的标准误差值。

在利用混合面板模型进行的多元回归检验结果中(见表5),回归结果(9)至(16)为加入对外资股份调节效应影响的检验结果。具体而言,变量RDE、变量RDENA分别与被解释变量Ncskew、被解释变量Duvol之间依然存在正相关关系,但比较表5与表4的回归结果可以看出：一方面,表5回归结果中变量RDE、RDENA的系数值明显比表4回归结果中的变量值更低,而且在部分回归结果中,变量RDE、RDENA的系数值并不能通过显著性检验；另一方面,交互项均能够通过常规置信水平的显著性检验。这表明在考虑外资股份的存在后,虽然研发投入与股价崩盘风险还是存在正相关关系,但是研发投入对股价崩盘风险的正向影响变低,这表明在创业板上市公司中,外资股份在研发投入与股价崩盘风险间存在了调节效应,前文的研究假说2得到了验证。

表5 研发投入、外资股份与股价崩盘风险的多元回归结果

注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验,括号内为各检验结果系数的标准误差值。

在控制变量检验结果中,变量WM、WSD与被解释变量之间为显著的负相关关系;变量LYN、Size与被解释变量间为显著的正相关关系,表明前一年度股价崩盘风险更高、资产规模越大的创业板上市公司,其股价崩盘风险更高;变量Roa与被解释变量之间为显著的负相关关系,表明盈利水平越低的创业板上市公司,其股价崩盘风险更高。而其他变量Debt、H10及Age则与被解释变量之间的检验结果并不显著。

为确保研究结论的稳健性,本文进行相应的稳健性检验。首先,考虑到股价崩盘风险的滞后性,采用滞后一期的股价崩盘风险指数衡量被解释变量,因此以当前股价崩盘风险指数作为指标进行衡量后,再进行回归检验;其次,考虑到外资股份产生的调节效应,特针对存在外资股份的创业板上市公司构建样本进行回归检验。稳健性检验与前文实证检验并无明显差异,均表现出研发投入与股价崩盘风险之间存在正相关关系。

(四)内生性结果与分析

前文实证检验结果表明,研发投入对股价崩盘风险产生了正向影响,虽然这是控制了控制变量后得到的结果,但依然可能存在研发投入与股价崩盘风险间的内生性问题,本文得到的与其他文献不相同的结论,也可能是因存在内生性问题而导致的结果。企业可能存在被迫的研发投入,导致研发投入与股价崩盘风险间虚假的相关性。为了解决可能存在的内生性问题,本文使用Heckman两阶段回归检验,第一阶段为控制研发投入的检验模型,加入创业板上市公司不同性质股东所持股份的赫芬达尔指数、所在地区制度环境变量及其他控制变量为工具变量,第二阶段则针对原先的回归模型机进行检验。内生性检验结果见表6(限于篇幅,仅列出解释变量为RDE的检验结果)。从内生性检验结果看,研发投入依然与股价崩盘风险之间存在正相关关系,而外资股份的存在会削弱这种正相关关系,这与前文未控制内生性问题时得到的结论是一致的。

表6 内生性检验结果

注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验,括号内为各检验结果系数的标准误差值。

(五)进一步检验

从前文的检验结果来看,研发投入与股价崩盘风险之间存在正相关关系,这与前文的理论分析并不相符。然而,是否可能存在研发投入与股价崩盘风险之间的非直线型关系,即研发投入与股价崩盘风险之间的倒U型关系,就是本文进一步检验的问题。本文在前文(5)式的基础上,增加研发投入变量的平方项后进行回归检验。

从表7进一步检验的结果来看,变量RDE、RDENA均与被解释变量之间表现出显著地正相关关系,而平方项虽然与被解释变量均表现出负相关的关系,却未能通过显著性检验。可见,在创业板上市公司中,研发投入与股价崩盘风险间存在倒U型的趋势,但在当前却并没有能够明显地表现出。

表7 进一步检验结果

注:***、**、*分别代表能够在1%、5%、10%水平通过显著性检验,括号内为各检验结果系数的标准误差值。

六、结论

本文以2011—2017年间中国创业板上市公司为样本,实证检验了研发投入对股价崩盘风险的影响,并考虑了外资股份存在的效应。研究发现,首先,研发投入与股价崩盘风险间表现出显著的正相关关系,即研发投入越多,反而创业板上市公司股价崩盘风险更高,表明在创业板市场中,存在管理层研发投入的隐瞒信息现象、市场投资者的“不耐心”现象，以及上市公司研发投入的盈余管理现象;其次,外资股份的存在及股份的增加能够降低股价崩盘风险,且在研发投入与股价崩盘风险中产生了调节效应,即考虑外资股份的调节效应,研发投入对股价崩盘风险的正向影响被降低,这一结论在控制了内生性问题后依然成立;再次,进一步研究发现,研发投入与股价崩盘风险间可能会存在倒U型关系,但这一关系在当前创业板上市公司并没有明显表现出。

本文经验证据表明,在创业板上市公司中,研发投入的增加不但未能抑制股价崩盘风险,反而提升了股价崩盘风险,这是否意味着对于上市公司而言,就不要增加研发投入,而换取资本市场的稳定呢？显然,这与企业长远发展以及国家实施创新驱动发展战略是相悖的。本文认为,研发投入并未能够抑制股价崩盘风险是有原因的,管理层研发投入的隐瞒信息现象、市场投资者的“不耐心”现象，以及上市公司研发投入的盈余管理现象导致了研发投入对股价崩盘的刺激,尤其是企业管理层,往往会为了机会主义或是吸引资本市场眼球,而选择性的在短期内披露研发信息,这就造成了市场投资者在短期内对于上市公司披露信息内容的无序选择,加之上市公司往往存在利用研发投入进行的盈余管理,从而使得市场投资者无法能够识别研发投入资金是否能够提升公司业绩,所以就会出现市场投资者的不耐心,进而增加股价崩盘的风险。因此,对创业板上市公司而言,由于其本身的创新属性,从而保证持续的研发投入,并真实、及时、充分地对研发信息进行披露,降低市场投资者与公司间的信息不对称程度,将市场投资者培养成为长期价值投资者,让市场投资者识别公司的研发能力,这才能够留住市场投资者,也才能够提升其在资本市场抵御风险的能力。

本文经验证据也表明,外资股份的存在不但能够直接降低股价崩盘风险,还能够降低当前研发投入对股价崩盘风险的不良影响。由于外资股份自身的优势,能够为本地企业带来更多的资源、技术、资金等,加之外资股份公司治理效应,从而成为提升公司治理水平的重要手段。近年来,很多创业板上市公司也逐步引入外资股份,利用外资股份的优势发挥,提升自身技术创新能力,缩小企业与国际先进技术之间的差距。因此,应鼓励创业板上市公司与国外先进技术企业进行合作,通过让国外企业入股的方式,使外资股份更多地嵌入国内企业,从而保证国内企业长时间获得外资股份的资源、技术、资金等,尤其是在当前混合所有制改革的背景下,更加应该鼓励企业以多种不同形式引入外资股份。

本文经验证据还表明,研发投入可能会存在与股价崩盘风险之间的倒U型关系,但是这种倒U型关系当前并不完全明显。那么,随着创业板上市公司进一步的研发投入,是否研发投入开始能够降低股价崩盘风险,即出现明显的倒U型关系,就是进一步研究应该持续关注的问题。另外,在研发投入与股价崩盘风险之间的非线性关系中,是否也会存在门槛效应,也同样是持续研究关注的问题。