私募股权投资基金退出机制研究

宋丹丹

[摘    要] 私募股权投资基金退出是基金运作生命周期中最重要的一环，与投资者的利益息息相关，文章通过分析现阶段私募股权投资基金退出方式存在问题，提出了完善其机制的建议，以供参考。

[关键词] 私募股权投资基金;退出机制;IPO

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 19. 047

[中图分类号] F830    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2019）19- 0107- 02

1      私募股权投资基金退出的含义及特点

1.1   私募股权投资基金退出

私募股权投资基金简称PE，是一种通过投资上市公司的非公开股或者是非上市股权，在其上市并购后退出，赚取高额利润的价值投资，因为投资的基本上是一级市场里的非上市公司，被投资的公司信息隐秘，信息的不透明带来高风险，因此私募股权投资基金是一种适合专业投资机构的投资模式。投资者一般要选择处于成长期且发展迅猛的企业，或者是未来具有广阔发展前景的项目，以低价购入，待公司成熟了，通过协议转让，兼并等手段，出售原始股票，获得利润后，基金运作的流程结束，可以开始下一个基金的生命周期。

1.2   特点

私募股权投资的特点之一，就是投资缺乏流动性，绝大多数私募股权投资，都需要锁定资金5年、7年、甚至更长时间。同时，很多私募股权投资对于所有权转让等事宜，规定比较严格，灵活性上不如二级市场上交易股票或者公募基金。相比于其他投资基金，私募股权投资基金退出是其最关键的一环，因为私募股权投资的根本目的并不是掌握目标投资企业的控制权或者长期经营权，而是在恰当的时机退出目标投资企业来获取高额收益，私募股权投资做得好，投资者可以获得相当不错的投资回报。

私募股权投资基金退出是在其投资的企业价值到达预期后，将持有的股权通过高效的手段在市场内转化为资金，私募股权投资基金目的鲜明，把股权转化为资本，实现收益的增长，私募股权投资基金收益不是传统的投资，而是以企业发展上市后的股息和分红为主要收入来源，而是把股权卖出套取资金，进行下一轮投资。私募股权投资基金退出的时机灵活多变，不局限于某个特定时间段，和企业的发展并驾齐驱，企业有发展期和成熟期，资本也有多种阶段的考量，在企业成长期提供资本助力其发展，在企业成熟期通过股权传递实现退出。另外私募股权投资基金对于企业有着评判的功能，初期进行企业投资时，私募股权投资基金会全方位地考量企业的综合平台资质，比如公司发展的目标，理念，股东和人力素质，如果私募股权投资基金出售企业股权时能赚取高额利润，侧面说明了企业经得住市场的考验，是具有新技术和新观念并对市场拥有吸引力的优秀企业。

2      私募股权投资基金退出方式分析

2.1   首次公开发行

首次公开发行（IPO）是最对投资者最有利的退出方式。通常情况下，企业符合IPO的标准，由投资银行帮助其发行股票，发行完成后，企业的股票就可以在证交所或者报价系统挂牌，主要是境内主板和境外市场。公开上市在为企业募集大量资金的同时，更是提供了公开的股票市场，披露了大量被投资企业的商业信息，至此，有了一个价格参照体系，私募股权投资就可以在合适的时间段自由退出。对私募股权投资基金来说，能在IPO之后退出不但可以获取高额的回报，更是能够提升机构在行业里的认可度，成功的退出代表了投资机构独到的眼光，而恰当的时间完成基金的生命周期，更是让资本有再次开始进行投资的机会。对于被投资的企业来说，这种退出方式更是大受欢迎，投资基金的撤出，让企业的管理层掌握实权，保证了公司的独立性，同时在市场上也是对公司业绩的认可，日后在证券市场上持续融资的渠道也多了。IPO在给私募股权投资者带来经济利益的同时，也存在着一些限制，例如由于禁售期的存在，提高了IPO的门槛，也让私募股权投资基金的资金流动性降低，所耗费的经济成本与时间成本较高。此外IPO的退出需要企业通过自身良好的运营与发展趋势来吸引其他投资者，让其他投资者相信投资企业的自身价值后，私募股权投资基金才能成功的退出。

2.2   股权转让

选择股权转让的退出方式，多发生在企业无法上市的时期，私募股权投资基金把自己持有的股份出售给其他人，企业的管理层和其他控股股东也可以选择回购股权。这时根据企业的发展情况和自身的资本状况，被投资企业管理层可以分为积极与消极，如果企业发展势头良好，但短期无法上市，在管理层资本充足的情况回购股份，可以实现调整股权构成，掌控企业。如果是消极态度，多半是企业发展经营状态差，此时PE需要根据合同，要求管理层回购股份。

股权转让除了回购，还兼并与收购，包括股权收购和资产收购两种实现方法。兼并是两家企业由于共同的经济利益采取互补的联合方式，而收购则是通过股权置换购买企业，掌握被购买企业的控制权。兼并和并购退出发生在被投资企业获得比其体量规模更大的企业认可之后，私募股权投资基金股权利用兼并与收购，间接转让自己的股权，实现了投资利润。但需要注意的是，收购的程序简单，流程短，效率高，但同时也需要承担并购企业的债务，增加风险;而资产收购虽然不需要承担债务，高昂的税收负担也是需要考量的一个关键点。兼并与收购在近几年来随着全球经济复苏而越发频繁，收购企业的数量和收购资金的规模也逐步上涨，这也成了PE退出的主流方式。

2.3   破产清算

破产清算是私募股权投资基金迫不得已的止损方法，这代表着这次投资的失败，越是早期的创业企业投资，失败的比例越高。私募股权投资大部分是不成功的，私募股权因为其不透明和资本流动性低，让投资高利润与高风险相伴，如果投资者认定被投资的企业失去了发展的可能性，或者发展速度慢，就需要及时退出止损。破产清算可能无法获得回报乃至收不回投资成本，但在现实中仍是一种占有一定比例的退出方式。2006以前私募股权投资很难实现以破产清算的方式退出，但随着法律法规的完善，现阶段私募股權投资基金破产清算退出的流程更加清晰明了，随着破产制度的规范和合理化，将更加适合私募股权投资及时撤走资金阻止损失。

3      退出方式存在的问题

3.1   退出路径单一，过分追求IPO退出

就经济利益来讲，IPO退出相较于其他退出方式绝对是盈利最多的，受惯性思维的影响私募股权投资基金往往将IPO退出当成首选，这就导致错失了兼并和收购这样优秀的退出时机。虽然兼并收购退出的投资回报不高，但是流程相对IPO来讲更加简单，容易操作，而IPO退出则有更多的限制。现阶段企业想要IPO需要多方机构重重审核，放眼海外，境外IPO的市盈率低于国内IPO，但是其成本却比国内更高，导致一些在境外IPO的企业走上了私有化的道路，境外IPO的政策也不健全，增加了境外IPO的难度。

3.2   私募股权投资基金人才不足

私募股权投资基金退出涉及公司战略分析、资本运营等多种专业知识。我国私募股权投资基金发展时间短，行业门槛高，国内的私募股权投资基金人才大多是转业人士，缺乏专业知识，也没有实际操作的经验，大部分不具备在全局的角度把控投资的能力，国外引进的人才理论出色，也大多拥有实际的投资经验，但对于我国的国情与市场环境不够了解，无法根据实际情况来运作私募股权投资基金退出。投资人才的缺乏以及国内学者对于私募股权投资退出方式的研究还不够深入，既让现阶段的退出方式单一狭窄，又让从事私募股权投资基金的人士现学现教，缺乏完整的知识架构，没有实用性。

4      完善私募股权投资基金方法及建议

4.1   开拓二级市场

PE二级市场是PE的合伙人向其他投资者出售自身持有的被投资企业份额的行为，实际情况中多以直接谈判，点对点交易，相比其他退出方式，大幅缩短了投资的周期，降低了投资的风险，实现在短时间内退出，有利于资本流动，让投资可以更加灵活地分散到其他计划中去。

4.2   完善相关法律法规

首先要建立完备的PE监管体系。私募股权投资基金的发展离不开相关部门的监管，可以由证监会牵头，财政部进行辅助的监管体系，明确职责划分，建立层级明确的监管组织架构，避免管理职责不清晰，整合投资行业工会，对已经市场化的项目实行备案并进行审批，加大从业人员资格审查力度，避免私募股权投资基金非法集资。

其次是放宽相关政策。按照国外的施行经验来看，全面的优惠政策可以鼓励广大投资者加入私募股权投资，促进其高速发展。市场流动性大，私募股权投资基金退出效率才会提高。现行上市公司锁定期的规則，原意是减少普通投资者的风险，规避投机者，但这伤害到私募股权投资，让其退出受到阻碍，面临股票价格波动风险，相关机构可以简化IPO的审批程序，让流程得到短缩，保证IPO政策的稳定，出台合适的转板制度，让新三板企业未来发展的方向更加明确，拓宽了退出的方式。如果能有更多的政策倾斜。更有利于我国私募股权投资的快速发展。

4.3   加大人才培养力度

私募股权投资基金行业人才普遍存在缺少经验的情况，这一点可以通过引进海外人才来进行弥补，西方国家私募股权投资发展时间长，其理论体系也十分成熟，但从长远的角度来看，还是需要高等院校作出专业的培养来补足私募股权投资对人才的需要，相关的研究机构也需要加强理论框架的研究，旨在培养理论知识丰富，实践经验充足的复合型专业人才。

主要参考文献

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