我国风险投资退出机制比较研究

陈萌

摘要：风头资本退出的效果与质量是整个风险投资项目成功与否的关键，而良好的退出机制则是风险投资能否高收益顺利退出的重要保证。本文针对我国近年来风险投资的相关数据进行分析，针对数据显示出来的问题提出完善多层次资本市场建设、适当放宽上市公司并购限制、扩大风险投资资金来源三点建议。

关键词：风险投资；退出机制；IPO退出

一、引言

风险投资（VentureCapital，VC）起源于美国，为美国高科技企业发展做出了至关重要的贡献，之后风险投资逐渐在世界其他国家和地区推广开来，成为全球高科技产业发展的重要推动力。在经济新常态的大背景下，我国提出要将经济发展动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。作为创新企业的孵化器，风险投资的重要性日渐突出。作为风险投资循环周期的最后一个步骤，项目退出是实现风险资本增值的基本前提和盈利的主要手段。风险资本能否顺利退出意味着整个风险投资过程的成败，而良好的退出机制无疑是风险投资能否成功退出以及高绩效的重要保证。因此，退出机制是否健全对风险投资业的发展有着至关重要的作用和意义。

二、我国风险投资退出方式分析

1、我国风险投资退出方式整体分布

对于风险投资企业而言，风险资本追求的是早日收回成本，获得高额回报率而不是对目标企业进行长期控制。因此，如何以及何时退出能获得最大收益对风险投资者至关重要。

我国2008-2013年创业风险投资退出方式分布如表1所示。我们发现，虽然由于我国历次暂停IPO的影响，导致上市交易退出方式所占比重时有下调，但是公开上市发行的退出方式总体趋势上为逐步上升的。2013年的IPO方式占比更是从2008年以来首次出现较大下降。

股权转让方式由于操作方式简便灵活和被投资企业偏好原因，一直是风险投资退出企业的主要方式，一直维持在50%以上，13年甚至达到了71.1%。另外，以清算方式退出的风险投资所占比重一直不大，2008年来更是呈现逐渐下降的趋势，这说明随着风投经验的不断增加，我国风险投资的成功率在不断提高。

2、我国风险投资项目IPO退出比较

风险投资以IPO方式退出通常是风险资本收益率最高的退出方式。然而，由于受到我国证券市场企业上市审批制的限制，最终能完成公开上市发行的企业较少。如表2所示，直到2009年创业板开启以来，在我国中小板上市一直是我国风险投资IPO退出方式的主要选择。当我国创业板开启之后，选择在我国境内创业板上市逐年上升，2013年更是达到了40.94%的比例。

3、我国风险投资项目股权转让退出方式比较

由于股权受让方的不同，股权转让方式还可以细分为原股东回购、管理层收购、上市公司/企业收购、转让给其他机构投资机构等方式。表3显示了2006-2012年我国风险投资股权转让方式退出的各种不同方式的细分结构。

由上表可知，“原股东回购”始终是股权转让方式中最为主要的方式，并且总体来说呈现上升的趋势。“转让给其他机构投资者”通常为风险投资机构的第二选择，整体维持在约20%的水平。再次为“管理层收购”的方式，由于可以获得更多内部信息，但是因为管理层自身经济实力或者逆向选择等原因，除非管理层对自身所处企业有着充足的信心，否则管理层往往会很慎重选择是否收购股票。

三、我国风险投资退出机制问题与对策

1、完善多层次资本市场建设

由表1可知，我国风险投资退出主要仍以股权转让形式为主，收益率最高的IPO形式仅仅只占25%左右，除企业自身发展不足外，主要受制于我国资本市场层次较少。一旦如2013年一样暂停IPO，就会对风险投资机构退出造成极大影响。因此，我国需要建立健全多层次资本市场的结构，为高新企业发展与风险投资退出提出更多的选择。

2、适当放宽上市公司并购限制

作为收益率仅次于IPO的风险投资退出机制，企业并购在股权转让退出方式中所占比例仅为四分之一左右。基于其操作相对简便，投资周期相对较短等优势而言，这样的占比明显偏少。因此，本文认为应该适当放松对中小板、创业板企业并购的限制，有利于为风险投资退出企业营造一个更为良好宽松的环境，有利于提升风险投资的投资效率，鼓励风险投资资本进入高新技术领域，推动我国创新驱动战略发展。

3、扩大风险投资资金来源

由于受我国《商业银行法》等限制，我国数十万亿元的社会保险、银行等机构资金还无法大规模进入风险投资领域。因此，我国风险投资机构目前的资金来源渠道仍有限，这也意味着风险投资机构对投资项目的运行周期会有更严格的限制。甚至有的会为了维护资金流的运行而提前或者选择在一个并非最优的时机退出被投资企业，这在一定程度上限制了我国高新技术产业以及风险投资业的发展。因此，本文认为我国需在现有基础上，放宽对风险投资机构资金来源的限制，允许符合条件的社会保险、银行等机构进入风险投资领域，扩大风险投资行业的资金来源。

参考文献：

[1]中国风险投资研究院.2013中国风险投资年鉴[M].北京：民主与建设出版社，2014.

[2]中国科学技术发展战略研究院.中国创业风险投资报告2014[M].北京：经济管理出版社，2015.

[3]范柏乃.我国风险投资退出机制的实证研究[J].上海交通大学学报（社会科学版），2002（3）：88-91.

[4]王晓东，赵昌文，李昆.风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较[J].经济学家，2004（1）：102-111.

[5]刘曼红，胡波.风险投资理论：投资过程研究的理论发展和前沿[J].国际金融研究，2004（3）：8-14.

[6]金永红，奚玉芹.风险投资退出机制的国际比较与我国的现实选择[J].科技管理研究，2007（11）：117-120.