内部控制质量影响股价稳定的机理分析

黄 政 ，刘怡芳

(湖南工商大学 会计学院，湖南 长沙 410205)

一、引 言

股票市场是金融发展中不可或缺的重要力量。经过近30年的建设与完善，中国股市取得了长足发展，并对经济增长做出了重要贡献。但作为一个新兴加转轨的市场，中国股市还存在着明显的不成熟特征：股价波动剧烈、暴涨暴跌现象频繁。[1]这些问题除受市场自身及宏观因素影响外，更多缘于当前股价没有完全反映公司的真实价值，股价所承载和传递的公司特质信息量较低。[2]因此，研究股价信息含量较低的原因并探索抑制股价暴涨暴跌的有效途径，有利于促使股价趋于稳定，从而保护广大投资者的利益。

信息不透明被认为是影响股价剧烈波动的关键因素。[3]上市公司不透明的信息环境不仅降低了股价吸收公司特质信息的能力，导致股价长期偏离内在价值，还会因为累积信息的突然释放引起股价的暴涨暴跌。[4]较低的信息透明度与管理层的信息操纵行为不无关联，由于企业契约的不完备性，管理层通常拥有很大的剩余控制权，从而很可能为实现自身利益不进行信息披露或披露加工后的信息。如管理层出于机会主义动机有捂盘坏消息的倾向，容易引发股价崩盘[4]；同时管理层也有操纵好消息获利的动机，推动市值高估，引起股价泡沫。[5]内部控制作为弥补契约不完全性的控制系统，可以对企业各个环节中因不完全契约所导致的剩余控制权进行重新划分，从而有效制约管理层的主控权，减少其自利行为。[6]内部控制也是确保财务等信息透明、可靠的最为直接的因素，它不仅能够减少企业随机错报的可能性，而且有助于抑制管理层的信息操纵行为。[7]那么高质量的内部控制能否对股价不稳定特征产生积极影响，其作用机理是什么？值得深入探讨。

二、公司信息与股票价格

关于信息和价格的关系，Hayek(1945)[8]较早做了详细分析，他认为价格是归集、处理信息的机制，商品的价格越具弹性，意味着其承载和传递的信息量越多，进而引导资源配置的效率也就更高。而在股票市场上，传统的金融理论学者认为信息决定股票价格。Fama(1976)[9]总结并提出的有效市场假说为信息决定股价提供了理论基础。该假说认为，当股票市场有效时，股票价格可以充分迅速甚至以无偏的方式反映一切可能影响其变动的信息，股票价格总能有效地回归其真实价值。根据该假说的内涵，与公司基本价值相关的信息是影响股价变化的最为关键的信息，这也正是传统金融学利用公司未来现金流贴现模型估算股票价格的依据。可见，公司层面信息决定了股票价格。

然而，行为金融学者认为，市场并非有效，除公司价值信息外，其它与公司价值信息无关的因素也是影响股价波动的重要变量。非理性行为学派的代表人West(1988)[10]研究发现，股票市场中诸多的非理性行为(如投资者因心理恐慌或狂热所引发的从众、追涨杀跌等)，会导致与公司价值信息无关的噪音和泡沫融入股价。因此，仅从公司层面信息来解释股价波动还不够全面。此外，Campbell和Lettau(1999)[11]认为早期金融学者忽视了行业和市场信息对股价的影响，他们通过实证研究发现，公司层面信息、行业层面信息以及市场层面信息均对股价的波动产生影响，且公司层面信息对股价波动的影响显著高于行业和市场层面信息。上述研究表明，虽然公司信息不是影响股价波动的唯一因素，但并不否认它在股价波动中发挥关键作用。Dow和Gorton(1997)[12]指出，股票市场要想充分发挥资本配置的作用，就需要股价承载和传递更多的公司层面信息，这离不开股市参与者对公司层面信息的深入研究和挖掘，并将之融入股价。可见，公司层面信息应当是影响股价波动最为关键的因素。

会计信息作为公司层面对外提供的最为重要的信息，其对股价的作用机制得到学者们的广泛探究，并形成了两种观点，即信息观和计量观。信息观认为会计信息是股市参与者有效估计股票期望收益和风险进而作出正确决策的关键。计量观是指采用计量方法揭示会计信息与股价的关系，即根据会计信息采用剩余收益模型估计股票的内在价值。这两种观点都揭示了会计信息影响股价的作用机制，不同之处在于，前者重在分析会计信息与股票实际价格的关系；而后者则研究会计信息与股票内在价值的关系，通过对比实际价格与内在价值的差异可以考察股票现实价格的合理性。

综上所述，虽然非理性因素、行业及市场信息也会影响股票价格，但公司信息始终是决定股票价格的基本因素，而其中会计信息对股价的作用机制是学者们持续研究的重点。

三、股价稳定的涵义及内容

(一)股价稳定的内涵

通常情况下，股票市场中的股票价格不会完全脱离其内在投资价值，只是围绕内在价值上下波动，且这样的波动还会受到制约，即当波动幅度过大时就会遭到交易者套利行为的抵制，促使股票价格逐步回归其内在价值，这就是股价稳定的内在机制。[13]

股票价格的波动主要源于两个方面：一是基础价值的变化，比如上市公司基本面发生变化；二是纯粹的价格波动，这通常是随机的。一般而言，在一段时间内股票的基础价值是比较稳定的，因此股价的变动主要受随机因素影响。所以在现实情况下，一些投资者在一段时间内会忽略基础价值的变化，仅分析随机因素对股价波动的影响。通过对股价波动原因的分析，就不难理解股价稳定的涵义。所谓股价稳定，就是指股票价格波动幅度较小，投资者的投资较为理性，不以获取差价为目的，而是根据股票的内在价值进行投资，从而获取分红派现。需要注意的是，因为公司经营管理以及外部市场环境等因素的变化，也会导致上市公司基础价值发生改变，进而导致股票的内在投资价值发生变化，股价也将随之波动。但这种基于公司基本面变化引起的股价波动并不是对内在价值的偏离，相反，恰恰是更准确地反映了内在价值，所以这样的波动依然属于股价稳定的范畴。[13]

通过对股价稳定及波动的分析可知，上市公司基本面情况是决定股价稳定的内在因素。如果股票价格能够承载和传递更多的上市公司特质信息，则股价将更趋向于稳定。我们把股票价格承载和传递公司特质信息量的多少理解为股价信息含量，则股价信息含量越高意味着股价越趋向稳定。而随机因素引起的价格波动有两个方向，即股价的上涨和下跌，从极端表现来看就是股价泡沫和股价崩盘。根据价格围绕价值在一定范围内波动的规律，并总结上述分析及李增泉等(2011)[14]和李志生等(2015)[15]的研究可知，暴涨暴跌是股价不稳定的外在表现，而信息含量低是股价不稳定的内在原因。因此，通过分析股价泡沫、股价崩盘以及股价信息含量这三个可度量的变量，可以很好地揭示股价稳定的内在规律。

(二)股价泡沫和股价崩盘

与股价稳定相对的两个概念——股价泡沫和股价崩盘，可以反映股价剧烈波动的两个极端现象。

Black(1986)[16]认为噪音交易会导致噪音不断地累加到股票价格中，使得股票价格越来越偏离其内在投资价值，从而形成股价泡沫。因此，股价泡沫可以表述为股票实际价格对内在投资价值系统性、持续性的向上偏差。[17]对于股价泡沫，具体可以从以下几个方面来理解：一是股票的实际市场价格远高于其内在投资价值；二是有假性的超额需求，即虽然股票实际价格已经很高，但有假性超额需求的存在，投资者仍预期股价会进一步上涨；三是股票市场会出现“博傻”现象，即非理性的投资者过度自信，固执地认为自己不是最后的接棒人，可以以更高的价格出售股票，导致股票价格不断上涨。综上所述，分析股票实际价格与其内在价值的差异是考察股价泡沫的基础。

崩盘，是指股票价格急剧下跌或其泡沫突然破裂的情形。崩盘存在两种情形：一种是当股价存在泡沫时，泡沫突然发生破裂，从而形成崩盘；另一种是股价本身不存在泡沫，但也发生了巨幅下跌，这也是崩盘。对于崩盘的情形，陈国进等(2008)[18]认为存在三个特征：一是即使没有坏消息传递到市场，股价也会发生巨幅下跌；二是股价虽然会上下波动，但多数情况下的大幅波动表现为下跌，即股价波动并不对称；三是崩盘具有传染效应，个别股票价格崩盘会传染到其他股票，甚至会引起整个市场乃至其他市场的下跌。

股价崩盘通常表现为投资者大量抛售股票，致使股价迅速无限度地下跌。对于股价崩盘的理解，可以从三方面分析：一是股票的实际价格远低于其内在投资价值；二是股价被市场严重低估，即股价虽然已经很低，但仍被投资者预期会进一步下跌；三是非理性的投资者会造成市场恐慌，导致更多的投资者跟随抛售，加速股价下跌。

股价泡沫和股价崩盘是股价不稳定的两个极端表现，对这两个极端现象的考察有助于探索股价稳定的影响机制。

四、管理层信息操纵与股价稳定

根据上述分析可知，公司层面信息始终是决定股票价格最为关键的因素。而对股价稳定的分析可以从股价信息含量以及股价不稳定的极端现象——股价泡沫和股价崩盘三个方面进行探究。因此，从公司层面信息研究股价泡沫、股价崩盘及股价信息含量的形成机理就显得十分必要。如果公司层面信息没有问题，是及时、透明、可靠的，那么由此产生的股票实际价格应当与其内在价值相吻合，即股价趋于稳定。而如果公司层面信息存在问题，那么就会引起股价大幅波动，表现为股价信息含量低、暴涨暴跌风险大。

(一)公司信息与管理层信息操纵

公司层面信息从其产生到引起股价发生变化可以划分为四个阶段， 即信息的内部生产阶段、信息对外披露阶段、信息在资本市场中的传递阶段以及信息被投资者理解并运用的阶段。四个阶段中任何一个阶段出现问题都可能导致信息的扭曲进而影响股价的真实性。以公司层面最为核心的信息——会计信息为例，在信息的生产阶段，会计信息主要由企业的财会人员完成，而这些财会人员通常都是具备职业胜任能力的，若能切实按照会计准则及有关会计规章制度的要求生成会计信息，则在生产阶段出现信息扭曲的概率就比较小；然而从诸多现实案例来看，财会人员虽具备相应技能，但难以排除公司管理层的强行干预，造成生产阶段的信息扭曲。信息对外披露阶段是指管理层将公司层面信息向资本市场披露的阶段。信息对外披露有助于解决两权分离所导致的信息不对称问题，从而降低代理成本。由于信息披露主体是管理层，其很可能为实现自身利益而不向资本市场披露真实的公司信息，因而这一阶段的公司信息最容易受到管理层的扭曲。信息在资本市场中的传递阶段，是指各类传播媒介、市场分析师等对公司层面信息进行筛选、解读及加工的过程，传递阶段受信息中介的影响较大，也可能产生信息的扭曲。在信息被投资者理解并运用的阶段，如果投资者对公司层面信息的理解与实际情况存在较大偏差，就容易作出错误的决策，而这与投资者自身的知识水平及所处环境有关。上述四个阶段中，虽然后两个阶段也会造成信息的扭曲，但前两个阶段更具源头性和危害性。根据委托代理理论，作为代理人的管理层更有动机制造信息的不对称以从中获利。而信息的生产阶段和对外披露阶段，则是管理层操纵公司信息最为便捷的环节。

管理层在信息生产和披露过程中违背真实情况的干预行为，我们通常称之为管理层的信息操纵行为。那么管理层为什么要进行信息操纵呢？主要存在以下几个方面的动机：一是政治动机。由于公司业绩是考察管理层工作能力的核心指标，也是评价管理层能否晋升或保持职务的依据，因此管理层有政治动机进行信息操纵，以应对股东对公司业绩的考察。二是小团体利益动机。由于企业职工的待遇也与业绩挂钩，管理层为小团体利益也有信息操纵动机。三是取得贷款动机。企业的经营业绩、财务状况和现金流情况均是债权人进行贷款的评价依据，管理层为了能够获取贷款，有动机操纵信息，编制满足要求的报表。四是取得权益融资动机。管理层通过信息操纵，粉饰财务报表，使公司达到增发配股的条件，获得再融资机会。五是避税动机。管理层通过信息操纵改变账面利润，从而实现对应纳税额的调整，最终达到避税的目的。六是保壳动机。当公司出现财务困境时，管理层为避免公司被特别处理，采取信息操纵的方式保住壳资源。七是操纵股价动机。一方面有些管理层直接持有股份，另一方面为满足股东或“庄家”需求，管理层通过信息操纵的方式披露“利好消息”。

(二)管理层信息操纵方式与股价波动

上市公司管理层出于自利等动机可能实施信息披露管理。管理层对信息披露的内容扭曲以及时机选择均会降低信息透明度，影响投资者的决策，进而导致股票价格背离内在价值。管理层不同的信息操纵方式所导致的股价波动情况也不同。

1.管理层操纵好消息与股价泡沫

管理层在信息披露中操纵好消息是导致股价泡沫的重要原因之一。一方面，管理层出于自利动机制造并披露好消息会导致股价泡沫。如管理层通过盈余激进或盈余平滑的处理方式，不断向资本市场传递公司前景乐观的信息，营造业绩稳定繁荣的假象，容易导致股价泡沫。[19]管理层对盈余的激进处理就是加快确认收入、延迟确认损失，这必然导致财务报表中收入和利润的增加。而外部投资者接受到这一“好消息”时，也会对投资决策作出改变，乐观的投资者会继续持有或者作出购入决策，而悲观投资者也会放弃卖出或者进一步购入，这就促使股价上涨。管理层对盈余的平滑处理就是隐藏公司业绩的波动，平滑真实收益的变化，向投资者传递公司业绩稳定的假象。投资者面对这样一个“好消息”依然会作出利好的决策，促进股价上扬。另一方面，管理层也会隐瞒利好信息以维持股价泡沫。基于意见分歧理论及信息不对称理论，陆蓉和潘宏(2012)[5]研究表明，管理层为进行市值管理，在投资者意见分歧较大时倾向于隐瞒利好的业绩信息以维持甚至促进股价高估。管理层进行市值管理就是希望实现股价最大化。意见分歧理论认为，在卖空约束下，如果投资者对公司业绩情况了解不多就会产生分歧，并且这种分歧会导致股价被高估；而当投资者对公司深入了解后，分歧就会相应减少，股价高估也会逐渐减弱。因此，即使是实现盈利的“好消息”，管理层也不将其披露出来，避免投资者对公司的深入了解，保持他们的意见分歧，继续维持股价高估的状态。通过上述两方面的分析可知，管理层通过盈余管理及信息披露决策来操纵好消息是产生股价泡沫的重要原因。

2.管理层隐藏坏消息与股价崩盘

管理层在信息披露中的捂盘行为会导致股价崩盘。Jin和Myers(2006)[4]在分析股价崩盘现象时，不同于以往学者仅限于资本市场，而是从公司层面出发，研究管理层隐藏坏消息在股价崩盘中的作用机制，从而形成了管理层捂盘假说。他们研究发现，公司管理层为实现自利动机，通常在信息披露中报喜不报忧，推迟披露或刻意隐瞒负面信息；但随着时间的推移，当不断积累的负面信息超过公司最大承载能力时，突然集中的释放势必对股价造成巨大的负面冲击并最终崩盘。因此，除市场因素外，管理层捂盘动机的强度以及在信息披露中隐瞒坏消息的程度也是引发股价崩盘风险的重要原因。

一方面，两权分离产生了代理问题。作为代理人的管理层并不总是站在委托人股东角度进行决策，管理层往往有很强的自利动机，追求高额薪酬、扩大在职消费、构建企业帝国等自利行为均会引起严重的代理问题。因此，代理成本越高，意味着管理层的自利动机越强，进而引发股价崩盘风险的概率就越大。[20]另一方面，稳健性较低的环境，助长了管理层的捂盘行为，容易引发股价崩盘。[21]而及时、准确的信息披露有助于降低管理层隐瞒坏消息的程度，从而降低股价崩盘风险。[22]通过上述分析可知，管理层对“坏消息”的隐藏会导致股价崩盘，但若能够降低代理成本、提升会计稳健性及信息披露及时性，将有助于遏制管理层的捂盘行为。

3.管理层信息操纵与股价信息含量

研究管理层操纵好消息和坏消息的行为，主要是考察股价不稳定的极端表现，而对股价信息含量的研究，则能够揭示管理层信息操纵影响股价稳定的一般规律。管理层的信息操纵行为，不论是对好消息的操纵还是对坏消息的隐藏，均降低了股价信息含量。管理层通过盈余管理、信息披露等手段实施的信息操纵行为降低了公司信息透明度。而外部投资者在不透明的信息环境中更难以获取和理解公司特质信息，只能对企业价值进行平均估计，这就抑制了特质信息融入股价，降低了股价信息含量；但如果管理层不进行信息操纵，则高质量的信息披露有助于促使投资者在股票交易中融入更多的公司特质信息，进而提高股价信息含量。管理层的盈余管理方式主要有两种，即应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理是企业管理层在不违背会计准则或相关规定的情况下，通过会计方法选择或会计估计变更对盈余在不同会计期间的人为规划与调整。公司管理层进行应计盈余管理会误导投资者对公司业绩的理解从而使其作出不正确的投资决策。真实盈余管理是管理层通过安排真实交易直接影响现金流的盈余管理行为，这种被安排的真实交易通常与正常的经营决策相背离，会对公司未来业绩造成严重的负面影响。但是外部投资者却不能辨别这样的交易，依然会作出与报表相符的正常决策。可见，不管是应计盈余管理还是真实盈余管理均会造成信息不透明，致使投资者作出错误决策，降低了股价信息含量。因此通过上述分析可知，管理层的信息操纵行为会降低股价信息含量。

综上所述，管理层对信息的操纵会导致股价泡沫和股价崩盘，且会降低股价信息含量，因而它是影响股价不稳定的重要因素。

五、内部控制与管理层信息操纵

内部控制制度是使企业行为符合法律法规、确保财务报告准确可靠并最终促使经营效率效果提升的制度安排。内部控制也被公认为是一种有效的权力约束机制，内部控制的实施有效约束了管理层的自利行为。[6]

内部控制作为权力制衡的基本措施，应当能够有效制约管理层的信息操纵行为。[23]内部控制在抑制盈余管理及提升信息披露可靠性方面的显著作用得到了学者的证实(范经华等，2013)。[24]因此，提高内部控制质量有助于约束管理层对好消息的操纵。

内部控制所包含的监督激励机制能够有效限制管理层对剩余控制权的滥用，在降低代理成本、提升会计稳健性及信息披露及时性方面发挥了显著作用。[23]因此，提高内部控制质量有助于减少管理层对坏消息的隐藏。

内部控制是保证信息透明、可靠的关键因素，从内部牵制到风险管理整合框架，内部控制的内涵和外延虽然在不断拓展，但增强财务报告的可靠性一直是监管机构设计内控框架以及企业实施内控制度的主要目标。证券市场监管者更是希望通过完善企业内部控制来减少管理层的信息操纵行为，发挥公司特质信息在股市定价中的功能。[7]因此，提高内部控制质量有助于制约管理层的信息操纵行为。

六、内部控制影响股价稳定的作用机制

从上文的分析可知，对股价稳定的研究可以分别从股价泡沫、股价崩盘和股价信息含量角度进行分析。而这些与管理层的信息操纵行为有很大关联。具体来说，管理层对信息的操纵会导致股价泡沫、引起股价崩盘以及降低股价信息含量。而内部控制对管理层的信息操纵行为有较强的约束作用。

基于上述分析，可以提出内部控制影响股价稳定的三条途径：高质量的内部控制可以通过抑制激进或平滑的盈余处理行为和提升信息披露可靠性来约束管理层对好消息的操纵，从而减少股价泡沫；可以通过降低代理成本、提升会计稳健性及信息披露及时性来减少管理层对坏消息的隐藏，从而降低股价崩盘风险；可以通过抑制应计及真实盈余管理和提升信息披露质量来制约管理层的信息操纵行为，从而提升股价信息含量。

管理层对好消息的操纵所产生的股价泡沫以及对坏消息的隐藏所引发的股价崩盘均是股价不稳定的极端表现；而管理层的任何信息操纵行为均会导致股价信息含量降低，这是股价不稳定的内在原因。这可以很好地揭示股价不稳定的内在规律。

根据上述论述，本文构建了内部控制影响股价稳定的作用机制(如图1所示)，为后续实证研究提供理论基础。

图1 内部控制影响股价稳定的机制