高社融与城投归来

李奇霖

9月金融数据表现亮眼，2.27万亿的社融和1.69万亿的信贷都是五年来同期新高，结构上也很好，企业中长期贷款新增5600亿，足够强势。

为什么会有远超预期的表现，这种表现是否能持续？这是市场关心的两个重点问题，毕竟在今年一季度时，金融数据也曾出现过类似的情况，但到四月份马上就恶化了。

我们认为8-9月的数据有一定的代表性，和前期政策的积极应对有密切的联系。虽然当前经济的增长动能仍然偏弱，但在经济增速逐渐逼近6%的政策底线的情况下，政府逆周期调节与稳增长的动力会进一步加强，对未来不宜太过悲观。

[表内信贷高增长]

信贷的高增，有银行集中在季末释放储备项目冲存款的季节性因素，也有降准给予银行便宜的长期负债的政策性支持的作用。

在信贷中，居民部门中长期贷款表现不俗，增长近5000亿，一和房企应对融资收紧、采用降价等多种手段促销，加快推盘有关;二与10月按揭贷款将锚定LPR，居民担忧房贷利率上涨而提前入场购房有关。

从历史数据来看，在房贷利率上涨周期，个人购房贷款同比往往会先趋于上行，等到房贷继续上涨，购房成本继续提升压制购房意愿成为主要矛盾，按揭贷款的增长才会回落。

从银行的角度来说，政府要降实体融资成本，1年期的LPR会继续下调，而个人住房贷款利率不下行，在贷款回报率上占有相对优势，这也是为什么居民短期贷款一直保有比较高增量的主要原因（利率高、资本占用低）。

企业部门的贷款回升比较明显，延续了8月以来的改善趋势，尤其是能够体现实体有效融资需求的中长期贷款，增长了5600亿，是二季度以来的新高。

图一：房贷利率上涨初期，个人购房贷款反而会增多

背后的原因有：

1）政策的压力，包括730政治局会议提出要加大对制造业行业的中长期贷款支持，MPA考核将对制造业行业的中长期贷款纳入到考核项中等;

2）前期发行专项债的加快落地，基建投资项目有相对偏高的融资需求;

3）LPR定价将逐渐推广，银行为尽可能的维持息差，提前锁定更高的收益，在加快项目贷款的投放审批;

4）PSL重启净投放，政策性银行的逆周期功能开始发挥，可能也有所助力。

[表外融资项保持平稳]

9月表外融资三项合计为-1200亿左右，与上月基本持平，未贴现银行承兑汇票由于到期规模等因素的扰动，9月再度恶化。

信托贷款新增规模继续保持在-600亿左右，从用益信托网的数据来看，此前募集与发行占比都较高的房地产信托继续回落，但基础信托的规模有所回升，对此有一定的弥补。

委托贷款的增量已经连续两个月回升，9月已升至-21亿，值得关注。在委贷新规没有明显松动的情况下，我们猜测可能是流动性外溢的结果。

由于对未来预期偏悲观，现在支持制造业企业的信贷有部分可能流入了其他行业，从而造成了委贷的回暖，是否具有持续性，还有待进一步的观察。

[债券融资基本全靠城投]

9月债券融资口径出现调整，交易所企业资产证券化被新纳入至社融口径。

此前没被纳入是因为交易所ABS的直接融资主体多为商業保理公司、租赁公司或蚂蚁等金融机构，并不直接符合社融是金融对实体企业支持的定义要求。

图二：城投债是净融资的主力

但实际穿透来看，交易所ABS的底层资产多为应付账款或应收账款，背后融资主体是企业，通过商业保理公司，金融机构的流动性一样能传递至企业，因此纳入是对现有社融口径的合理完善。

不过由于该项规模不大，月均规模在百亿左右，因此对社融的影响有限。

此外，9月份债券融资的规模也出现了明显的下滑，可能是因为信用利差和套息空间已经压缩到比较低的位置，机构配置动力有限，在观望等待调整之后再伺机入手。

从类别来看，城投是主要发行人，初略估算，城投债券净融资所占比例达到了79%，是近一年来的新高。而相反，民企净融资仍为负值，已经连续三个月恶化，债券投资者对民企依然缺乏信心。