商誉减值与CEO薪酬

■张志红 张 喻

一、引言

证监会2017年8月15日发文称，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8 892 亿元，到2016年已增至2.39 万亿元，年均增长率为41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。近年来，随着并购热潮的到来，资本市场上存在着大量高商誉并购现象，巨额商誉资产已引起证监会和投资者的广泛关注。

一般而言，商誉占公司净资产的比重越大，计提商誉减值时，对上市公司的利润等财务数据影响就越大。从2012-2016年的统计数据可以看出，2016年计提商誉减值准备的上市公司数是2012年的3.6倍，商誉减值准备的计提金额分别为10.31 亿、16.01亿、29.86 亿、76.39 亿和94.43 亿，呈现逐年大幅上涨的趋势，尤其是在2015年增长幅度竟达到156%，商誉减值风险尤为凸显。从商誉减值准备/净资产、商誉减值准备/净利润占比来看，虽然比值不大，但逐年增长的速度确是不容忽视的。企业在并购过程中，形成的大额商誉，一旦收购企业没有完成业绩承诺，商誉就会存在减值的可能性，对上市公司净利润产生消极影响。对外经贸大学张学民教授在一次讲座中甚至把商誉视作“不良资产”、“超额代价”，甚至是“未来亏损的重要推动力”，认为商誉减值会直接侵蚀上市公司的净利润，给公司的经营业绩带来巨大的负面影响。

商誉产生于过去的并购活动，综合反映了并购决策及并购后的资源整合效率，应该作为基于会计盈余的直接考查并购绩效的衡量指标，将商誉减值纳入高管并购绩效评价体系中（卢煜和曲晓辉，2016a）[1]。然而，将商誉减值纳入CEO 薪酬评价体系中仍然存有争议。这是因为首先计提商誉减值时的CEO 可能已不是原先做出收购决策的CEO；其次收购具有高风险，董事会为避免CEO 们趋向于风险厌恶型，可能不愿将商誉减值纳入CEO 薪酬评价体系；再者CEO 们会利用商誉减值测试固有的复杂性和主观性，“辩解”商誉减值只是账面损失（Darrough et al.，2014）[2]。基于此，本文将商誉减值纳入CEO薪酬绩效评价体系中，检验是否商誉减值在一定程度上抑制CEO 的低效率并购行为，并能够进一步提高并购后的资源整合效率。

二、文献回顾与研究假说

（一）文献回顾

由于我国商誉减值测试存在大量的问题，如：商誉减值迹象的判断、资产组的划分、可收回金额的计算以及现金流量的计算均需要大量的职业判断，导致减值测试具有复杂性和主观性（黄世忠，2002；叶建芳等，2016）[3][4]，故有大量学者认为商誉减值存在盈余管理动机，具体表现为盈余平滑或“洗大澡”（Ramanna K.和Watts R.L.，2012；Sandra A.，2013；卢煜和曲晓辉，2016b）[5][6][7]。这导致学术界越来越多的学者将关注点转移到商誉减值经济后果的研究上，并取得了较一致的成果。例如分析发现商誉减值使得分析师、投资者以及其他利益相关者对未来的预计有所下调（Li Z.et al，2011）[8]，降低了分析师盈余预测的准确度，提高了盈余预测的分歧度（曲晓辉等，2016c）[9]，导致企业股价和股票收益的下降（Lapointe-Antunes P.et al，2009；吴虹雁等，2014；曲晓辉等，2017）[10][11][12]，表明企业未来现金流量的减少（Bostwick E.D.et al，2016）[13]。并且商誉减值向外界传递出企业商誉资产的负面信号（Knauer T.和Wöhrmann A.，2012）[14]，当债权人捕捉到这一负面消息时，就会要求企业支付更高的债务资本成本以补偿其债务本息无法偿付的风险（徐经长等，2017）[15]，若企业没有足够的现金流量，那么企业破产的可能性就会增大。与本文研究相关的是，卢煜和曲晓辉（2016a）[1]已经研究发现商誉减值与企业高管薪酬显著负相关，却鲜少有人研究商誉减值和作为高管之中最重要的一部分——CEO薪酬之间的内在联系，而CEO 作为企业并购行为的主体，对并购后的战略制定和未来发展具有更直接和重要的影响。

企业并购的根本动机是追求经济利益的本性和自身所遭遇的竞争压力。企业寻求规模扩张主要有两种途径：依靠内部扩张和实施并购。内部扩张往往缓慢而不确定，相比之下并购可以使企业实现迅速扩张的目标，进而实现资本增值最大化。并购促使企业规模大幅度扩张，即使并购后企业经营绩效并未得到改善，高管薪酬仍大幅增长（傅颀等，2014）[16]，可见规模的扩张是导致管理层薪酬上涨的主要原因（Sigler K.J.，2011；Homroy S.，2014）[17][18]。但随着市场化进程的不断深入，业绩型报酬日益成为中国上市公司薪酬体系的主体，高管薪酬业绩敏感性逐渐增强（方军雄，2011；罗进辉，2014；卢锐，2014）[19][20][21]。Ismail S.B.（2014）[22]研究发现CEO薪酬与公司业绩之间存在关系，当公司业绩增加时，CEO 薪酬也会增加（Canarella G.et al，2008；Sun F.et al，2013；陈冬华等，2015）[23][24][25]，主要是因为CEO 薪酬与公司盈利能力直接相关，公司愿意为首席执行官支付高薪以激励他们更努力地为公司提高经营绩效。另外，刘斌等（2003）研究发现决定CEO 薪酬增长的因素主要是营业利润率的变动，决定CEO 薪酬下降的因素则主要是总资产净利润率的变动[26]，而两者都是衡量企业绩效的指标，故CEO薪酬与企业业绩是有关联的。综上表明CEO 薪酬与公司业绩之间存在正相关关系，而商誉减值作为企业并购绩效的负向指标，却鲜少有人研究因并购后绩效下降而导致商誉发生减值是否会带来CEO 薪酬的变动。

（二）研究假说

并购能够使并购双方实现协同增效，充分整合企业资源，获取超额利润。而被誉为开创美国媒体新时代的并购案（2000年1月10日）——美国在线并购时代华纳，却因达不到协同效应而导致企业大幅计提商誉减值，产生了巨大的商誉负担，最终成了史上最糟糕的并购案。高溢价并购产生的高商誉（Gu F.和Lev B.，2011；谢纪刚等，2013）[27][28]以及高估并购带来的协同效应（Olante M.E.，2013）[29]，造成商誉潜在的减值风险，导致企业并购失败。另一方面，企业的并购交易虽然结束了，但这并不代表并购已经成功。如果并购企业不能持续获得经济利益，达不到所承诺的业绩，或者并购后双方企业出现各种冲突而不能得到有效的解决，那么并购的预期目标就不能得到实现。从公司资源基础理论视角来说，并购整合的质量与速度决定了企业并购重组的成败（李善民等，2010；唐兵等，2012）[30][31]。

2007年新会计准则摒弃了过去对商誉按直线法摊销的做法而实施了至少在每年年度终了进行减值测试的规定，这不仅可以更加公允地反映企业公允价值的下降，也为公司使用业绩来考察CEO 薪酬提供了条件。代理理论认为，信息不对称影响股东对高管的努力程度与能力的判断，因此将薪酬与业绩挂钩是解决股东与高管代理问题的一个关键（Jenson M.C.和Murphy K.J.，1990；陈胜蓝等，2012；陈闯等，2017）[32][33][34]，根据最优契约理论，如果绩效指标中包含了与经理人努力程度不相关的噪音时，那么与业绩相关的绩效薪酬应该减少（刘星等，2012）[35]。公司发生商誉减值，有可能来自并购时的决策失误，也有可能来自并购后的整合效率低下，两者均在一定程度上反映了CEO 努力程度的下降。商誉减值作为企业并购绩效的负向指标（卢煜和曲晓辉，2016a）[1]，董事会可能会在制定薪酬契约时把CEO 的薪酬和商誉减值联系在一起，来惩罚CEO 的低效率并购行为。故提出第一个假设：

假设1：商誉减值与CEO 薪酬之间存在负相关关系。

并购作为企业最重要的资源配置手段，关系到企业未来的盈利状况。企业规模的扩张是并购的重要驱动力，资源应配置到经济效益最佳的项目上，从而实现股东财富最大化。但现实中，由于所有权与经营权的分离，管理者与股东之间存在严重的代理冲突，CEO 基于自身的利益制定并购政策，追求短期收益，而不考虑股东的利益，由此引发并购效率低下的问题。任期越长，CEO 面对风险时就会越保守，所以CEO 的任期会直接影响其制定并购决策的动机。并购的主要动机是扩大企业规模，企业规模与CEO 薪酬密切相关（Homroy S.，2014）[18]，而商誉减值作为企业并购绩效的负向指标，所以有理由认为CEO 任期会影响商誉减值对CEO 薪酬的负效应。

一方面，基于人力资本视角，CEO 薪酬水平的上升反映了其人力资本价值和总量的不断增长（李金早等，2007）[36]。随着任期的延长，CEO 对于公司的组织结构、运营状况以及文化传统都非常熟悉和了解，与供应商等利益相关者建立起较稳定的联系，构建起可靠的社会关系网络，全面掌握了公司的信息，进行了大量的人力资本投资。但是，随着任期的不断增加，CEO 这种投资方式的风险也在不断的上升。因此，任期时间长的CEO 就会向董事会提出自己的主张，凭借其自身在企业中所拥有的权力，要求董事会能够弥补其人力资本投资所面临的风险，而董事会也会对此做出妥协，不将商誉减值这种非经常性项目纳入薪酬体系中，而短任期的CEO 或者是刚上任的CEO 却没有这么大的权力去跟董事会“讨价还价”。

另一方面，随着CEO 任期的延长，董事会对CEO 的监督力度在不断降低，即公司监督CEO 的需求随着CEO 的任期而下降（Dikolli S.S.et al，2014；Korkeamäki T.et al，2017）[37][38]。这是因为长任期的CEO 资历更高，具有更丰富的经验，能力更强；同时随着任期的增加，董事会监督CEO 的成本也在不断增加，而这被公司视为一种不必要的开支；且任期时间长的CEO 会左右公司外部董事的任命，为了谋求共同的利益，董事会的独立性会受到影响。因此，CEO 任期越长，盈余管理的动机就越大，在离任前会进行更多的正向盈余管理（陈德球等，2011；Ali A.和Zhang W.，2015）[39][40]，为了最大化其能获得的经济报酬，隐藏坏消息的动机再次提高（许言等，2017）[41]。

同时，临近退休的高管会面临一种其获得的正常收益与其所做的贡献不匹配的情况，使高管产生“有权不用，过期作废”的想法，企图在离任前滥用职权来谋取私利（李培功等，2012）[42]，因此希望通过实施并购来扩大企业规模，增加其自身的财富，而不在乎并购决策是否会给企业带来经济效益，甚至不考虑达不到所承诺的业绩而导致商誉发生减值，所以临近退休的CEO 其薪酬可能不会受到商誉减值带来的影响。故基于以上的分析，本文提出第二个假设：

假设2：与短任期相比，长任期会降低商誉减值对CEO 薪酬的负效应。

首先，来自朋友、家庭成员和同伴的建议对留学生的购买决策有重要影响。根据图2的具体统计，大约40%的留学生知道一些网上购物网站，甚至从朋友或家人的推荐和建议中购买一些产品。与此同时，他们倾向于先查看一些相关买家的评论，然后购买那些有很好评价的产品（基于表1，关于网上购物体验的一些其他评论）。然而，很多网上购物者不喜欢为他们购买的产品留下评论。此外，他们不喜欢与他人分享他们的网购经历。这是电子商务零售商们面临的巨大挑战。也许他们可以采取一些措施鼓励和奖励那些分享他们网上购物经验的人。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2006年2月15日发布的《企业会计准则第 8 号——资产减值》规定企业合并形成的商誉至少应当在每年年度终了进行减值测试，自2007年1月1日起施行，故本文选取2007-2015年非金融类A股上市公司作为研究对象，并对初选样本进行了如下处理：①剔除ST、*ST 的上市公司样本；②剔除金融行业公司样本；③剔除10年内没有发生商誉减值的公司样本；④剔除CEO 薪酬为0 以及数据缺失的样本。CEO 薪酬数据来源于CSMAR 数据库，其它数据均来源于万德（Wind）资讯数据库，经过数据处理后，最终得到3 771 个样本观察值，其中发生商誉减值的683 个观察值，未发生商誉减值的有3088 个观察值。在研究过程中，使用Excel 2010 对数据进行手工处理、SPSS 23.0 进行实证检验。

（二）变量说明

（1）被解释变量。我国上市公司高管薪酬一般由工资、奖金和长期激励性报酬（股票和股票期权）构成，但是由于我国股权激励计划实施较晚，持股比例低、零持股的现象较为普遍，实施股权激励的情况不多且激励力度较小，借鉴现有文献 (方军雄，2011）[19]做法，采用前三名高管薪酬总额平均值并取自然对数作为CEO 薪酬的衡量指标。同时，借鉴许言等（2017）[41]的文献做法，将CEO 定义为公司的总裁、总经理或者董事长兼总经理。

（2）解释变量。商誉减值（gwi），用本年度计提的商誉减值金额/年末资产总额来衡量。

（3）控制变量。参考卢煜和曲晓辉（2016a）[1]、傅颀等（2014）[16]、王珏玮等（2016）[43]、Darrough M.N.et al（2014）[2]、Song F.et al（2013）[24]等文献做法，本文选取企业规模（size）、总资产报酬率(roa)、账面市值比（bm）、资产负债率（lev）、长期资产减值（long_i）、CEO 任期(tenure) 、年度虚拟变量（year）和行业虚拟变量（industry）作为控制变量。

表1 变量定义

（三）研究模型

为了检验前面所提出的假设，本文借鉴相关文献（卢煜和曲晓辉，2016a；Darrough M.N.et al，2014）[1][2]的研究，首先检验商誉减值对CEO 薪酬影响的H1 假设，构建了如下模型：

模型（1）首先考查商誉减值与CEO 薪酬的相关性，若CEO 薪酬受商誉减值损失的影响，则β1应通过显著性检验，而如果发生商誉减值损失时CEO薪酬会减少的H1 假设成立，则预计模型（1）中的系数β1为负并且显著。

模型（2）用于检验在变量商誉减值不变时，因CEO 任职期限的不同而导致的CEO 薪酬总额的差异，如果发生商誉减值时，CEO 薪酬的下降幅度在CEO 任期长的公司比在CEO 任期短的公司有所弱化的话，那么预计模型（2）中的系数β1显著为负、β2显著为正。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2按照是否发生商誉减值列示了单变量检验的结果。从描述性统计结果来看，CEO 薪酬呈现出不断增长的趋势（变动均值均大于零），相对于没有发生商誉减值的观察值，发生商誉减值的公司其CEO 薪酬变动观察值（均值和四分位数）均较低，因此支持了假设1。在计提商誉减值的样本中，商誉减值金额占期末总资产比例的均值为0.44%，显著大于未计提商誉减值的均值，且在未发生商誉减值的样本中，25%、50%以及75%分位数均为0，说明我国上市公司对商誉减值的计提并不普遍，这是资本市场上比较良好的现象。

与未发生商誉减值的公司相比，发生商誉减值的公司规模变动均值和总资产报酬率变动均值都显著更小，这表明计提商誉减值的公司会计业绩和收益率表现更差，公司规模更小，这与预期一致。账面市值比变动均值方面，计提商誉减值的公司高于未计提商誉减值的公司，但这种差异并不显著。资产负债率变动均值、长期资产减值变动均值方面，发生商誉减值的样本都显著大于未发生商誉减值的样本，说明发生商誉减值的公司财务风险更大，且倾向于大幅计提长期资产减值。CEO 任期方面，均值大约为3.5年，表明我国上市公司CEO 的任期大多在一个聘用期内结束，CEO 变更较为频繁，发生商誉减值的公司CEO 任期显著大于未发生商誉减值的公司，说明任期时间长的CEO 更倾向于计提商誉减值，这与Beatty A.和Weber J.（2006）[44]的研究发现相符。

表2 描述性统计——分样本

(二)相关性分析

表3报告了各变量之间的Pearson 相关系数。其中，CEO 薪酬变动与商誉减值存在负相关关系，但不显著。公司规模的变动、总资产报酬率的变动与CEO 薪酬的变动显著正相关，资产负债率的变动、长期资产减值的变动与CEO 薪酬的变动负相关，除账面市值比的变动和CEO 任期的符号与预期不一致外，其他控制变量的符号与预期一致。各变量之间的相关系数均小于0.6，且对模型中各个变量进行多重共线性检验，方差膨胀因子均小于3，故不存在严重的多重共线性问题，可以进行进一步的回归分析。

表3 Pearson 相关系数矩阵

（三）回归结果分析

表4列（1）为模型（1）的回归检验结果，检验上市公司在计提商誉减值准备后，CEO 薪酬是否有所下降。从第一列中可以看出，商誉减值损失的系数为-0.041，通过了5%的显著性水平，表明公司计提商誉减值会影响CEO 薪酬，具体来说就是降低了CEO 的货币薪酬，并且计提的商誉减值金额越大，对CEO 薪酬的影响幅度就越大，进一步支持了假设1。说明商誉在发生减值时，董事会会因并购时的决策失误或并购后的资源整合效率低下而惩罚CEO，降低CEO 的货币薪酬。另外，分析这些控制变量可以看出，公司规模的变动、总资产报酬率的变动与CEO 薪酬显著正相关，账面市值比的变动、资产负债率的变动、长期资产减值的变动与CEO 薪酬显著负相关。也就是说CEO 薪酬的增长主要受并购带来的企业规模扩张以及公司会计业绩（总资产报酬率的变动）增长的影响，而CEO 任职时间的长短对CEO 薪酬变动的影响甚微。

表4 商誉减值与CEO 薪酬回归分析

续表

表5列（2）为模型（2）的回归检验结果，检验商誉发生减值时，任期长的CEO 与任期短的CEO其薪酬是否有差异。为此在模型（1）的基础上，引进商誉减值与任职期限的交互项（Δgwi×tenure_d），Δgwi 的系数表明在计提商誉减值准备时任期时间短的CEO 其薪酬的变化（即tenure_d=0 时），系数为-0.0434 且在5% 的显著性水平上显著，与预期一致；商誉减值加商誉减值与CEO 薪酬交互项（Δgwi+Δgwi×tenure_d）的系数表明在计提商誉减值准备时任期时间长的CEO 其薪酬的变化（即tenure_d =1 时），计算得出其系数为-0.031 （=-0.0434+0.0115）。商誉减值损失与CEO 任期的交互项（Δgwi×tenure_d）系数为正，但并没有通过显著性检验，说明CEO 的任职期限不会影响商誉减值对CEO 薪酬的影响。这一结果与Darrough M.N.et al（2014）[2]的研究结论并不一致，其原因可能在于国外企业CEO 任职期限远远大于国内企业，从他们的研究中我们可以看出在2002年-2009年期间，国外上市公司CEO 任期平均值为8年左右，与我国CEO 任期平均值为3.5年左右还是存在很大差距，这说明正是由于国内外企业CEO 任期的差异才导致了研究结果存在偏差。除了资产负债率的变动变得不显著之外，其他控制变量的解释与模型（1）的回归结果解释 一致。

五、研究结论与建议

本文以2007-2015年A 股上市公司为研究对象，实证检验了商誉减值损失是否会导致CEO 薪酬的下降。研究表明：相对于没有发生商誉减值的公司，计提商誉减值准备的公司其CEO 的薪酬更低，并且商誉减值的金额越大，CEO 薪酬下降幅度越大；商誉减值损失与CEO 任期的交互项不显著，说明CEO的任职期限不会影响商誉减值对CEO 薪酬的影响。

根据结论提出如下建议：

（1）CEO 在公司或组织内部拥有最终的执行权力，把握企业的发展方向，决定着公司的成败。在企业合并收购中，要充分识别和确认被合并方的无形资产，合理评估被合并方的价值，制定公允的合并对价，避免高估商誉，有效抑制并购风险；

（2）取得被购买方的控制权并不代表并购的成功，而这仅仅是并购的开始，并购后的整合才是决定并购成败的关键，要做好并表整合、业务链整合和管理及业务的深度整合等，避免因整合策略失误而导致大幅计提商誉减值；

（3）CEO 任期与企业绩效之间存在倒U 字型的关系，即企业绩效会随着CEO 任期时间的延长而不断提高，若干年后绩效会达到一个最高点，之后随着任期的进一步延长，企业绩效会逐步下滑（Hambrick D.C.et al，1993）[45]。所以在确定企业的CEO 任职年限时要考虑到适当的任期长度，过长或过短都是不科学的。公司的董事会成员必须客观评估公司的战略环境、企业文化、CEO 的领导风格等因素，以确定合适的CEO 任职期限。