地方政府债务债券化及其经济效果

摘要：文章梳理了中国地方政府债务形态转变的过程，以2015年新预算法的颁布为分界点，通过规定地方政府增量债务的具体形态以及发行置换债券对存量地方政府债务进行转换，实现了地方政府债务的债券化。文章进一步从债务人地方政府和主要债权人商业银行的角度，阐述了债务债券化机制的经济效果。文章最后对债务债券化进程给出了一些政策建议。

关键词：地方政府债务;债券化;双赢效果

一、 旧预算法下地方政府债务情况

中国地方政府债务及其治理效果是近几年来一个广泛受到关注的问题，我们按照事实路径和法律约束两条线索进行总结。学界普遍观点认为中国地方政府债务的起源点在于1994年的分税制改革，付敏杰（2016）指出改革措施使得地方税收收入占总财政收入比重从平均73%降至50%以下，而地方财政支出并没有对应的下降，依然维持在70%左右的水平，于此带来收支不相称的结果。基于这样的事实路径背景，地方政府开始有了募集资金弥补收支缺口的动机。值得注意的是另一条法律约束线索，在1994年的时间节点上，旧预算法依然是生效的上位法，其规定了“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这样的否定式条款并没有给地方政府一个明确的融资渠道。在收支不相称的事实和旧预算法的约束下，地方政府融资平台、BT融资等募集资金的方式应运而生。

在旧预算法生效的时间范围内，地方政府债务的发展历程大致上包括1994年至2008年的萌芽发展期，以及2008年之后的井喷发展期。讨论中国地方政府债务问题，2008年是另一个重要的时间节点。我们回溯十年之前，2008年的全球金融危机对世界各国的经济金融格局都产生了重要影响，中国政府为了应对危机提出了4万亿元的刺激计划，其中1万亿元来自中央，3万亿元来自地方，并且2009年初人民银行和银监会联合发布指导意见，鼓励有条件有能力的地方政府通过组建融资平台的方式募集资金进而刺激经济发展。于是在政策支持下，地方政府融资平台迅猛发展，也就是短短几年间地方政府融资平台积累了大量债务。而由于地方政府融资平台与地方政府之间错综复杂的所属关系，学界和业界对于地方政府债务风险的担忧引起了监管层的重视。在2011年和2013年审计署发布了官方对于地方政府债务梳理的权威报告，地方政府债务的清晰结构逐渐浮出水面。

在数据结构上，我们关注举债主体的结构变化和资金来源的结构变化。从举债主体上看，地方政府融资平台一直是第一位，但占比从46%下降至39%，可以看出地方政府融资平台是地方政府债务累计最关键的因素;从资金来源上看，2013年开始公布了一种未统计的资金来源渠道——BT融资渠道，考虑这个新渠道之后，两个版本间银行贷款依然是第一位的，占比从2010年底的74%下降到51%，BT融资在第二位11%，发行债券在第三位，从8%上升到10%，占比有一定的上升。

按照东中西部地区划分，可以看出不同区域地方政府的债务比重，东部发达区域债务余额较高，中西部地区相对较低，负债结构呈现聚集效应，基于区域数据武彦民、竹志奇（2017）也认为地方政府债务存在空间上的自相关，区域协同发展或许是债务聚集的一种解释。另一方面，在2013年的公告中，各省均公布了详细口径下的数据，按照资金来源的区别，东部资本市场发达地区银行贷款比例较高，而资本市场发展较滞后的中西部地区则以BT融资等变相融资方式为主要渠道。随着地方政府融资模式的改变，BT、信托等变相融资渠道趋于收紧，中西部欠发达省份的融资难度会进一步提高，偿付压力加大。这样的结构分化会有可能导致部分省份率先打破地方政府债务的刚性兑付，但从另一个角度看，也会促进投资者甄别债务主体，推进地方政府债务的市场化进程。

二、 新预算法下债务置换的经济效果

在清晰了解了地方政府债务规模和结构的基础上，为了解决地方政府债务积累可能产生的危机，监管层从法律层面上修订并颁布了新预算法，在实践层面上以新预算法为指导对于存量地方政府债务进行债务置换，对于增量地方政府债务用发行地方政府债券的形式予以统一。

2014年6月新预算法修订完成，2015年1月1日正式颁布实施，以此为标志中国地方政府债务进入了由暗向明、从乱到治的新阶段。对比新旧预算法法条可以看出，新预算法在明确规定了地方政府可以通过发行地方政府债券的方式募集资金的同时，也否定了其他形式的新增债务与地方政府的关系，对地方政府债务进行了责任上的切割。

在实践层面上，新预算规定了新增地方政府债务的形式，而对于存量地方政府债务，监管层通过发行债务置换的方法，将地方政府债务统一成地方政府债券的形式。所谓债务置换，是指从2015年起计划三年内通过发行新的地方政府债券，来偿还由财政部甄别确定的存量地方政府債务。因为置换债券期限长，有3年、5年、7年、10年四种期限，可以缓解地方政府融资平台依赖贷款或非标等剩余期限短、利率高的融资方式与低收益公益性、长期资产间的错配问题，以长置短，可以降低系统性金融风险发生的概率，这是用债务置换的方式来治理地方政府存量债务的政策初衷。

1. 债务人视角——降低成本，延长期限。从债务人角度看，对地方政府进行的全面治理整顿源于其可能带来的债务违约风险，而发行地方政府债券的方式将地方政府债务中期限短、成本高的债务置换成了期限长、成本低的地方政府债券，地方政府从偿债压力减轻的角度上是有强烈动机行进债务置换的。这种降低成本、延长期限的债务债券化效果，也被许多研究成果所支持。汪涛、胡志鹏（2015）结合财政部测算，认为债务置换后地方政府还款期限延后，且每年可减少400亿元至500亿元利息负担。张晓斌（2016）指出2015年地方政府债务中的银行贷款利率和城投债利率均要高于地方政府债券利率，债券延期后可能削减千亿级别的债务。吴思玥（2016）以景德镇某城商行债务置换数据为例，得出债务置换使该行一年减少收益520万元。

但同时我们可以看到相关的文献对于降低成本、延长期限这一效果的论证数据较为粗略。本文试图以人民银行某分行对于该区域2015年到2016年两年间，关于商业银行进行债务置换的调研数据为依据，分析22家商业银行共计651笔置换贷款，将不同商业银行贷款在同一置换债券批次下进行整合，考察贷款利率与地方政府债券利率的关系以及债务加权期限的延长效果。

根据数据分析结果可以得出，该分行所在区域的商业银行参与的地方政府债务置换效果，与我们的假设是一致的，即绝大部分置换债务都使得债务利率下降，剩余期限延长，且按照债务金额权重测算得出651笔贷款平均剩余期限为3.59年，两年发行的地方政府债券加权平均期限为6.67年，债务置换使得区域内的地方政府还款期限平均延后3.08年。基于上述分析，本文用相对较充实的数据展示了债务债券化之后，地方政府债务成本降低、期限延长的效果，对现有文献做了一定的补充。

2. 债权人视角——减少风险，增加流动性。从债权人立场看，依照2011年和2013年审计署公布的地方政府债务持有主体的数据，商业银行以持有融资平台贷款的形式成为地方政府债务的主要债权人。这种类型的债权有两个问题，第一是举债主体的违约风险存在集中爆发的可能性，第二是贷款债权本身流动性较差。

对于第一个问题，在进行债务置换之前，银行贷款的偿付主体是各类地方政府融资平台，其偿付能力远不如省级政府，虽然截止目前来看，由地方政府融资平台发行的城投债尚无打破刚性兑付的先例，但是国企发行的企业债已经有个别违约现象出现。随着时间推移如果债务问题没有合理解决，集中在银行体系的地方政府债务风险势必存在爆发的可能，届时银行系统将遭受较大的冲击。所以通过债务债券化的方式将贷款转变为地方政府债券，有以下几个益处：一是符合上位法的融资形式要求，债权有了明确的法律保障;二是将偿付人转变为省级政府，由于地方政府不存在法律意义上的破产风险，所以地方政府债券的评级较高，违约风险较低;三是在发行规则中国务院的批准也相当于上级政府对偿付行为作出隐性背书，与地方政府融资平台相比，其违约可能性也会显著降低。对比地方政府债券及城投债AAA级债券占比数据，根据发行时公布的债券评级信息，地方政府债券中AAA评级的债券占比为83%，城投债券中AAA评级的债券占比为12%，两类债券评级构成差别显著。

考虑第二个银行债权的流动性问题，由于以地方政府融资平台举借的债务形式大多是流动性较差的银行贷款，而地方政府债券是可以作为央行货币政策工具的抵押品以换取流动性的，基于流动性管理的角度，考虑定向置换与公开发行的综合效应，商业银行不仅应当将银行贷款形式的地方政府债务置换成地方政府债券，并且也有动机持有增量的地方政府债券，扩充其抵押品的内容。

彭兴韵（2015）指出，央行广义再貸款工具的抵押品包括高信用级别债券——国债、央票和政策性金融债，以及2015年新纳入的地方政府债券。截至目前，上述四类抵押品累计规模共计38万亿元，年度规模数据如表2所示。可以看出，由于置换债券的大量发行，地方政府债券占比增长较快，从2014年底的6%增至2017年的35%。快速增长的地方政府债券大量扩充了商业银行抵押品的规模，当央行使用货币政策工具投放流动性时，商业银行可提供充足的抵押品来获取流动性。

同时，抵押品的扩容也为商业银行主动管理流动性提供便利。从央行进行货币政策调控的工具中进行梳理可以发现，涉及到债券标的的货币政策工具中，常见的工具主要包括正逆回购、常备借贷便利（slf）、中期借贷便利（mlf）及短期流动性调节工具（slo）等，其中常备借贷便利（slf）是由商业银行主动申报规模的货币政策工具。也就是说，抵押品扩容效应会通过常备借贷便利渠道给商业银行主动管理流动性提供更大的操作空间。

但是也应当注意，在实践中其参与主体大多为地方法人金融，所以地方法人金融机构持有地方债券的数量也会影响抵押品扩容对商业银行主动调节流动性的效果。目前该数据在全国范围口径下尚未公开，只能通过人民银行某分行层面的调查数据进行间接分析。以该分行数据为例，如表3所示，地方法人金融机构持有的地方政府债券比例仅有6.31%，对应到全国层面，粗略估算地方法人金融机构持有的地方政府债券额度不足1万亿元，而这应当是商业银行能够主动调节流动性的上限。

三、 政策建议

1. 发债主体层级多样化。按照新预算法的政策实施意图，地方政府融资平台作为原先地方政府主要的募集资金渠道，其政府的隐性担保属性会逐步剥离，与地方政府较密切的平台公司逐渐清除。但是实践层面这个过程可能要比政策计划的时间更长：新预算法中明确规定，地方政府债券的发行权只有省级政府，市、县、乡一级政府确需举借债务的，应由省、自治区、直辖市政府代为举借，并且由于其他融资方式被明确禁止，基层法定融资渠道受阻。虽然这一限定范围是综合考虑了债券监管难度和债务偿还能力的权衡结果，但该限定范围与我国各级政府实际自己需求并不匹配。从审计署报告中可以看到，地方政府债务主要发生在市、县两级，结合基层政府的经济发展任务，其有较大的压力与动力进行资金筹措。而基层政府通过省级批准发行债券募集资金的过程是存在行政时滞的，与此同时，由于地方政府融资平台在法律上与地方政府债务进行分割，地方政府有更大的动力或者说更低的约束去鼓励地方政府融资平台发债进行基建发展，所以地方政府融资平台的主要融资工具——城投债发行量这两年不降反升，这与政策规划效果是有一定偏离的。未来中国地方政府债券发行的方向应当是允许更广泛层级的地方政府成为发债主体，提高市、县两级政府举债的便捷性，使举债需求与举债能力相称，从而加快地方政府债务向地方政府债券的实质转型。

2. 扩大地方政府债券作为担保品的使用范围。为了增强市场主体持有地方政府债券的动机，提高地方政府债券的流动性，在政策设定之初，地方政府债券便被允许纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围，并纳入央行常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等抵押品的范围。然而实践中地方政府债券的成交量与其规模并不相称，截止目前，在交易所和银行间市场流通的地方政府债券规模占高级别信用债比例为16.9%，而成交量仅占高等级信用债成交量的1.5%，流动性较差。为了进一步提高地方政府债券的流动性，可以考虑扩大地方政府债券作为担保品的使用范围。

当前中央结算公司的担保品服务包括较多层面，其中债券充抵国债期货交易保证金、充抵黄金交易保证金功能在国际金融市场应用较为广泛。由于我国目前衍生品交易大多使用现金，如果将地方政府债券纳入到交易保证金的担保品范围，那么交易主体会减少大量的沉淀在交易账户中的冗余资金，在这样的动机之下，微观主体对地方政府债券的需求会上升，进而提高地方政府债券的流动性。

3. 将债务债券化的影响纳入到货币政策调控的考虑范围。在分析债权人视角下债务债券化效果的过程中，可以看出债务置换进程会增加商业银行的流动性管理空间。同时也应当注意的是，商业银行主动管理流动性能力的增强，意味着微观主体对市场的流动性影响也会增大，央行在进行货币政策调控时要考虑到债务债券化进程中抵押品扩容对流动性产生的影响。上文中我们粗略估算商业银行抵押品扩容机制下主动调控的流动性规模大约有1万亿元左右，并且随着地方政府债券成为主要的地方政府募集资金方式，微观主体持有的地方政府债券规模进一步扩大。另一方面，一旦地方政府债券作为交易保证金的功能得以实现，那么会进一步释放出沉淀在交易体系中的冗余资金，对流动性造成正向冲击。届时为了防止流动性过剩，央行应当充分发挥常备借贷便利调控利率走廊上限的功能，缓慢上调slf贷款利率，并在日常流动性管理中考虑担保品扩容的效果，逐步平抑流动性被动投放带来的消费品价格以及资本品价格过快增长问题。

参考文献：

[1] 付敏杰.分稅制二十年：演进脉络与改革方向[J].社会学研究，2016，（5）：215-240，245-246.

[2] 彭兴韵.再贷款抵押品扩容的影响[J].中国金融， 2015，（16）：45-47.

[3] 汪涛，胡志鹏.地方政府债务置换的意义[J].金融发展评论，2015，（4）：28-30.

[4] 吴思玥.地方债务置换的影响[J].中国金融，2016， （8）：94.

[5] 武彦民，竹志奇.地方政府债务置换的宏观效应分析[J].财贸经济，2017，（3）：21-37.

作者简介，王訸（1989-），男，汉族，天津市人，中国人民大学财政金融学院博士生，挂职于天津市河北区政府办公室，研究方向：货币政策、资产价格。

收稿日期：2019-06-17。