公司债券连续违约动因分析

王攀

摘要：自2014年我国开始出现债券违约以来，债券市场违约情况屡见不鲜。其中，上海市建设机电安装有限公司发行的“12沪机电”在2015年6月18日首次发生实质性违约后，连续五次延期兑付。目前关于该债券多次连续违约的原因尚无定论，但依据该公司现有的已披露的信息来看，其违约的主要原因是该公司现金流转失灵，偿债资金不到位，同时违约原因与该公司是民营企业，“12沪机电”是私募债有密切关系。本文对目前公司债券连续违约的动因做了分析，加强了对债券市场上连续违约的研究，有利于其他公司防范此类风险。

关键词：连续违约“12沪机电”;现金流断裂;企业性质

一、引言

上海市建设机电安装有限公司（以下简称上海机电）首次违约后，于2017年8月31日、9月15日、9月29日、10月20日、11月3日5次公告延期兑付，最新一次延期兑付的时间是11月15日。该公司2017年声称公司现金流紧张，偿债资金仍未及时到位，无力偿还其1.6亿的本金及其利息。同时，该公司作为一家民营企业，没有政府或国家信用作为支撑，面临现金流断裂的情况，没有足够的能力使大量现金在短期内及时到位，“12沪机电”是私募债，而近年来，债券市场的违约债券以私募为发行方式的占比高达46%。（WIND数据库）分析“12沪机电”的违约事件，在分析目前债券连续违约的动因的同时，也为其他与上海机电具有类似性质的公司提出警示，做好预防措施，防止出现一家公司连续发生债券违约。

二、债券违约背景

随着我国债券市场的不断发展和相关制度的完善，企业通过发行债券来融资的方式占目前融资方式的比重也在逐年上升，从2003年的占比1.5%上升至2016年的16.85%，其融资规模也从2003年的499亿元增长至29993亿元。在融资规模快速扩张的大好形势下，中国企业却开始频繁出现债券违约的情况，自2014年我国出现第一只债券违约情况发生至2018年6月，债券市场有98家发行主体出现实质性违约，波及177只债券，债务规模高达800余亿元。

特别是中小企业发行的私募债，是债券市场违约的重灾区，除资金链断裂，短期償债压力过大以外，公司运营不善、偿债风险控制较弱也是造成违约的因素之一。目前，连续违约的情况越来越多，在58家发生实质性违约和有违约风险的主体中，28家都出现了连续违约。其中，中国城市建设控股集团有限公司、东北特殊钢集团有限公司、大连机床集团有限公司、上海市建设机电安装有限公司是违约次数较高的几家公司，分别为违约13次、12次、9次和7次。

三、上海市建设机电安装有限公司债券违约案例分析

（一）“12”沪机电连续违约

上海市建设机电安装有限公司是一家所属建筑与工程行业的企业，该公司于2013年6月发行为期两年的私募债券，规模为1.6亿元，票面利率为9.50%，且由上海扬子江建设（集团）有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2015年8月，该债券首次违约，对此该公司的解释是“公司还款现金出现问题，资金仍未及时到位”。2017年8月31日前，这只债券应该兑付完毕，但是该公司在2017年5次公告延期兑付，并且最新一次延期兑付时间为2017年11月15日。可见，该公司违约之后并未采取恰当的措施来弥补投资者损失，而是一味的延期兑付。在此期间“，12沪机电”的担保人并未发生或是替代上海机电偿还债务。

（二）连续违约的可能原因分析

1.上海市建设机电安装有限公司资金链断裂

偿还已发行的债券需要大量现金资产，当债券到期时，没有足够的现金资产就会导致企业无法偿还本金及利息，从而发生实质性违约。“12沪机电”的发行人与2017年发声，表示上海机电现金没有到位，无法偿还已到期的债券只能延期兑付。

1.6亿规模的债券对于上海机电这样的中小民营企业来说，融资渠道窄、筹资成本高，一旦资金的某个流转环节出现问题导致资金不能及时到位，该企业是无法在短时间内募集到足够的资金来偿还债务，。所以，在资金链断裂的情况下，上海机电只能发生实质性违约。

2“.12沪机电”的私募债性质

私募债务融资是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售债权进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。私募债的信息披露制度不完善，对私募债的监管不到位，投资者与发行人之间存在信息不对称，同时私募债还缺乏有效的风险防范机制。

由于私募债的发行门槛较低，很多中小企业都选择发行私募债。但由于私募债存在的先天性不足，在大经济环境存在下行风险时，企业运营不善或是资产负债率较高，资金流转失灵，就很容易出现违约的情况。

3.上海市建设机电安装有限公司的公司性质

在中国当前的经济环境中，民营企业在融资方面存在很多问题，处在相对较弱的位置，数据显示，所有债券违约事件中民营企业数量高达70家，违约金额255.60亿元，占违约总金额的30.94%。与国有企业融资能力强、融资成本低的状况相比，民营企业调动资金的能力较差、募集资金的方式过于单一，再加上民营企业管理模式并不规范、内部控制也不够完善，这使得民营企业在抵抗此类风险时力不从心。上海机电于1998年由国有企业转为有限公司，公司性质从国有转为民营，在以后的经营运转中，不可避免的出现民营企业共同存在的问题，因此在其公司面临资金周转不灵却需要兑付债券时，没有能力在短时间筹集到足够的资金，导致其连续多层次违约。

4.上海市建设机电安装有限公司所属行业的特殊性

以行业来划分违约债券类型，建筑装饰和商业贸易是债券违约中违约规模最大的两个行业，合计违约金额高达190.64亿元，占总额的23.08%。上海机电是一家建筑工程企业，近年来国家大力推动“去产能”和“供给侧结构性改革”，该公司在经济下行时期，面对市场饱和、产能过剩、需求下降等问题，难以有可观的营业利润来保障债券投资人的本金及利息的及时兑付，一旦经营业绩不好，就容易出现债券违约的情况。

四、研究发现和建议

（一）研究发现

1.我国债券市场相关制度尚不完善中国债券市场自1981年恢复以来已经经历了三十

多年的发展，期间发展迅速，但与欧美等发达国家相比，我国仍处于起步阶段，相关制度依旧不完善。

第一，债券市场的信息披露质量不高、披露意识不强，监管者、投资者和发行人之间信息不对称的现象十分普遍，发行人有能力、有动机隐藏对其发行债券不利的信息，并且监管者和投资者很难从现有的资料中获取这些信息，例如“12沪机电”的发行人尚未披露其违约前后的经济活动和资金流向。

第二，違约后处置机制落实不到位。一般来说，债券违约后的处置方式有以下几种：（1）债务重组，（2）破产清算，（3）司法途径，（4）担保人偿还。但是“12沪机电”发生违约之后，并没有采取上述措施，第三方担保人亦没有主动兑付债券，而是在较短时间内五次公告延期兑付。

第三，信用评级机构没有发挥应有的作用。在债券市场上，类似信用评级机构的中介机构应起到降低债权人和债务人之间的信息不对称、降低信用风险的作用。但我国的信用评级机构整体水平较弱，评级标准不统一、不规范，评级方式有违科学性。某些企业有地方信用或国家行用的支撑，即使该企业的运营状况不佳，但考虑到国家和地方政府作为支撑，其信用评级也较为良好。“12沪机电”在发行时信用评级为A级，后续评级稳定，此后发行方未披露相关行用评级信息。

2.企业自身风险防范意识不强

就目前债券违约情况最多的建筑等行业来看，在宏观经济下行时期，由于产能过剩、资产变现能力下降而导致资金周转不灵进而引发企业偿债能力减弱是其违约的主要原因。此外，管理层的风险意识、企业的战略战略管理也是影响债券违约的因素之一。2015年年初“12沪机电”的发行方就拖欠货款几次被起诉，但是我们并未发现该公司有任何措施来维持资金链的稳定，更没有考虑到2015年8月需要偿还1.6亿元的债券。由此看出，上海市建设机电安装限公司的风险防范意识不强，战略管理存在问题，没能及时发现公司的潜在风险并制定相应的应急措施，中长期发展计划有所欠缺，导致公司发生实质性的债券违约。

（三）建议

1.完善债券市场相关制度首先，国家应该继续深化债券制度改革，消除市场上

的信息不对称，降低信用风险。监管机构也要加大对信息披露的监控，一旦发现有披露不真实、不完整、误导投资者信息的发行方，要严厉惩处，使之不敢以身试法。其次，健全债券违约后处置机制。确定违约后发行方应该采取何种措施偿还债券、提高回收率，是选择债务重组还是破产清算，才能有效避免出现“12沪机电”多次延期兑付的情况发生。最后，信用评级机构可以积极借鉴国外的评级体系和评级方法，提高评级结果的科学性和可靠性。监管机构可以逐步提高评级机构的独立性，客观公正对企业做出风险评级，健全我国评级体系，提高信用评级机构和评级结果的公信力。

2.加强企业战略管理，提高风险防范意识

在制度建设不断完善的同时，在企业内部也要加强风险管理。企业在发行债券之前，应当分析发行环境，评估发行债券后所面临的风险大小，针对不同的风险情况，制定对应的防范措施来降低债券违约的概率。企业在日常的经营活动中，应该注意维持稳定的现金流量和必要的偿债能力，在产能过剩、资产流动性下降的情况下，企业要考虑当前的经营模式是否能灵活周转资金，人为的去维持企业的资金链不断裂。国家目前没有过多的法律条文来规范企业的资金用途，那么企业自身要加强对现金流、投资活动的管理，确保企业财产的流动性。

参考文献：

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