外汇风险对冲与企业财务困境：缓解还是恶化？

赵峰 王嘉怡 李春兵

【摘 要】 随着“一带一路”建设的推进，中国企业跨境投资日益频繁，而汇率波动风险也更加凸显。北京市是“一带一路”的起点城市，其海外投资企业通过使用外汇衍生品来管控汇率风险。然而，外汇风险对冲是缓解还是恶化了企业的财务困境？以2007—2016年北京海外企业为例，研究发现：外汇风险对冲能显著缓解企业的财务困境，而过高的股权制衡度会抑制外汇风险对冲的缓解作用，相比于低成长性企业，高成长性企业的风险对冲对财务困境的影响作用更大。进一步研究发现，外汇风险对冲对财务困境的缓解作用在高跨境投资额企业和国有企业中更为显著，而“四大”的严格审计会降低风险对冲的缓解作用。最后提出了相关政策建议。

【关键词】 跨境投资企业; 外汇风险对冲; 财务困境; 外汇衍生品

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）20-0142-05

一、引言

融入“一带一路”，中国企业走出去的步伐更加坚定，面对难得的发展机遇，对外投资额不断提高。2017年中国对外直接投资1 582.9亿美元，高居全球第三位。北京市作为“一带一路”实施的起点城市，在对外投资中发挥着重要的引领作用。2013—2017年，北京市境外直接投资额累计高达450亿美元，跨境投资水平位居全国前列。然而，在北京企业海外投资规模逐步提升的同时，变幻莫测的国际金融市场使得北京企业的海外运营也面临着越来越大的汇率波动风险。因此，很多北京海外企业选择使用外汇远期、外汇期权等衍生品来对冲外汇风险。一些学者研究了企业的外汇风险对冲对于财务风险的影响。雷振等[1]认为，外汇风险敞口越大的企业，财务风险越高，越需要通过外汇套期保值来降低企业财务风险。赵峰等[2]基于“中介效应”视角研究发现，外汇风险对冲给中国公司带来了约8.1%融资效率的提升，并使财务风险下降约20.7%。卢中原等[3]发现跨国公司的技术溢出和新型发展理念会促进企业的资源组合创新和发展方式转变，从而降低企业财务风险。

然而，鲜有学者研究北京企业外汇风险对冲与财务困境的关系。那么，北京跨境投资企业的外汇风险对冲措施会对企业财务困境产生什么影响呢？企业股权制衡度的高低是否会对外汇风险对冲与财务困境的关系产生冲击？由于制度环境和自身特征不同，企业的所有权性质、成长性、跨境投资规模也存在差异，那么外汇风险对冲与财务困境的相互影响关系是否会因企业类型的不同而出现变化？这些问题的解答无疑对北京市跨境投资企业管控外汇风险、缓解财务困境具有重要的理论和实践价值。

二、理论分析与假设提出

（一）跨国企业的外汇风险对冲与财务困境

近年来，随着中国企业跨境投资规模的扩大以及外汇衍生品市场的不断发展和创新，外汇衍生品也被中国跨境投资企业广泛应用于风险控制方面，用以降低企业的外汇敞口，改善财务状况。Haushalter[4]发现跨国企业运用衍生品做风险对冲可以影响公司现金流，降低企业陷入财务困境的概率。王棣华[5]认为跨境企业的财务风险实质是一种微观经济风险，需要有可靠的风险管理措施，否则企业遭受损失的可能性是极高的。Kuersten et al.[6]研究發现，因负债率过高而陷入财务困境的企业更愿意使用衍生品来做套期保值，以降低企业破产的概率。郑莉莉等[7]研究认为，财务状况险恶的企业陷入财务困境的概率较大，因此使用外汇衍生品的概率也较大。王玉荣等[8]认为企业为了降低财务风险，可以利用衍生品进行套期保值来规避价格波动的风险。

跨国企业使用衍生品做风险对冲可以降低外汇风险敞口、平抑现金流波动，消除一些外生因素变化对盈利信息的干扰，使得相关信息更好反映公司实际经营情况，进而减小投资者与公司之间的信息不对称，债权人考虑到这种情况会要求更低回报率。刘富强[9]提出衍生品的使用通过锁定风险，降低了公司财务困境的可能性，财务困境的减小作为积极信号，会降低投资者要求的回报率，进而降低公司债务成本。综上所述，跨境投资企业的外汇风险对冲行为有助于改善企业的财务状况，为此提出假设1。

H1：北京市跨境投资企业的外汇风险对冲会缓解企业的财务困境。

（二）股权制衡度、外汇风险对冲与企业财务困境

股权制衡描述的是相互牵制作用，是指控制权同时由几个大股东分享。修宗峰[10]认为，股权过度集中不利于提高盈余信息质量，控股大股东可能通过及时确认“好消息”和推迟确认“坏消息”来掩盖对中小股东的利益侵害。Maury et al.[11]认为股权制衡度高的企业会更加注重长期价值，会降低企业的财务风险。孔玉生等[12]以酿酒上市公司为例，发现引入股权制衡是规范企业内控制度的有效手段。雷振等[1]以中国出口型上市公司为例，发现外汇风险敞口增大会提升企业的财务风险，而股权制衡度越高，企业财务风险越低。

股权制衡能改善公司治理结构，通过牵制内部的控制力，使得第一大股东无法单独控制企业决策，从而形成大股东互相监督的股权安排模式。然而，股权制衡在一定程度上使得股权更加分散化，虽然能对企业高管人员形成良好的激励机制，得到更优的决策方案，但同时也有可能会降低效率，不利于企业的高效管理，拉长了外汇风险对冲的决策时间，使公司错过最佳的风险对冲时机，加大了管理成本和财务风险。花冯涛等[13]以中国上市公司为例，发现股权制衡度与公司特质风险呈现“U”型关系，说明股权制衡度对企业特质风险波动既有抑制作用也有刺激作用。而Lel[14]研究表明，控股大股东的存在反而能使企业强化风险管理，降低财务风险。综合上述分析，本文提出两个相互对立的假设。

H2a：股权制衡度会促进外汇风险对冲对企业财务困境的缓解作用。

H2b：股权制衡度会抑制外汇风险对冲对企业财务困境的缓解作用。

（三）企业成长性、外汇风险对冲与企业财务困境