股票流动性对企业创新影响研究

许厚斌，汪 洋

(安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241003)

一、引言

2018年4月以来中兴与华为事件表明，美国实行单边贸易主义，不断挑起对华经贸摩擦，利用其核心技术的绝对优势地位，以所谓国家安全的“莫须有”名义，对华为等多家中国企业实施“长臂管辖”制裁，企图打压中国经济发展，特别是在技术领域的进步。同时，中兴与华为事件也侧面暴露出我国企业自主创新能力严重不足，尤其是在核心技术领域话语权少。提升我国企业研发创新能力显得尤为急迫，但是，企业研发创新具有投资周期长、风险性高、融资约束较多等特点(张峥等，2014；闫红蕾、赵胜民，2018)[1-2]，限制了研发创新能力提升，而资本市场作为企业融资最为直接平台，在解决企业融资、完善公司治理等方面承担重要角色。资本市场是否会影响企业研发创新活动？企业股票流动性改善是否能促进企业研发创新？研究这一问题对于提升当前我国自主创新能力具有重要现实意义。

本文将微观市场的股票流动性与公司层面的企业研发创新联系起来考察，探究股票流动性影响企业创新的结果及路径。文章第一部分从政府层面、企业层面、管理者层面分析企业创新影响因素；第二部分考察股票流动性影响企业创新路径；第三部分是基于全样本研究背景下，基于产权性质、股权集中度、创新倾向性差异，分组检验股票流动性对企业创新影响。最后，对文章内容进行总结，并提出下一步研究展望。

二、企业创新影响因素

企业是社会经济重要主体，在研发创新方面起着举足轻重的作用，企业研发创新水平在一定程度上决定了一国的科技发展水平(2017，朱琳),创新是一国经济持续健康发展的重要保障。由于企业创新担负的重要角色，国内外学者纷纷对其影响因素展开研究,力图破解企业创新发展之谜。

Bloom and Chennells(2002)基于美国、日本、澳大利亚等国家的数据，发现税收政策优惠能够降低企业研发创新成本，从而促进企业创新效率[3]。Tadesse(2002)认为资本市场的繁荣程度对企业创新有重要影响，主要体现在以下两个方面：一是可以为企业研发创新提供良好的融资环境，另一方面可以为研发创新者提供可靠的投资环境[4]。Atanassov(2013)研究发现，相对于没有通过反收购法案的州，那些注册在通过反收购法案州的公司其专利数量及引用数量要少得多[5]。余明桂等(2016)发现产业政策对企业研发创新有积极的正向作用，而这种促进作用在非国有企业中表现的更加明显[6]。王永进、冯笑(2018)探究了行政审批制度改革对企业创新产生的影响，发现行政审批中心的建立能够有效提升企业创新水平[7]。

同时，Vonortas(1997)基于世界500强的数据，发现企业规模与企业研发创新投入呈正相关，即企业创新水平与企业规模呈正向关系[8]。Francis and Smith(1995)发现相对于股权持有分散的公司，股权集中度高或者外资持股比例较大的公司，其公司创新水平更高[9]。而对于机构投资者介入的研究，学者存在着较多分歧。主要体现在两方面：一种观点认为机构投资者积极充当外部监督者角色，改善公司内部治理，一定程度上避免管理层短视行为(Liu and Peng，2006；曾春华等，2018)[10-11]；另一种观点认为机构投资者出于自身业绩压力考虑，不会关注企业研发创新这种投资回报周期长的行为(Lang，1997；许长新、杨李华，2018)[12-13]。而Barker and Mueller(2002)研究发现CEO特征也会影响到企业创新水平，年纪较轻的、具备技术研发背景的CEO在研发创新方面的投入比例会更高，同时随着高管任期延长，其会调整研发支出以适应自己的偏好[14]。Cheng(2004)发现当高管即将退休或公司面临小幅度盈利下降或亏损时，会出现薪酬激励强弱与企业创新水平呈正向关系[15]。高管股权激励对企业创新有促进作用，高管对股权激励敏感性呈倒“U”型(陈华东，2016)[16]。高管的学术经历使得其在做决策时具备严谨思维、专业学科知识，对企业研发创新水平有正向作用(赵珊珊等，2019)[17]。

根据已有文献研究结论，我们发现，国内外学者主要从以下三个层面对影响企业创新因素进行考察。第一，政府层面。如政府出台的相关政策等。第二，企业层面。如企业规模大小、公司治理结构等。第三，管理者层面。如高管性别、学术和学科背景等管理者特征因素，以及管理层薪酬激励等。本文以证券二级市场中股票流动性与企业创新直接联系的视角，探究股票流动性对企业创新产生的影响结果以及影响路径。

表1 企业创新影响因素

三、股票流动性对企业创新结果及路径的影响分析

关于股票流动性与企业创新关系，国内外学者研究结论一直存在分歧。一种观点认为股票流动性能够促进企业创新，另一种观点认为股票流动性对企业创新有抑制作用。鉴于国外股票市场发展的成熟度较高，国外学者对股票流动性与企业创新关系讨论较多。而我国资本市场发展较晚，学者们在该方面关注较少，所以针对二者关系的研究尚不深入。

1.股票流动性正向影响企业创新的路径分析

对于股票流动性正向影响企业创新，Maug(1998)认为在股票流动性水平高的背景下，大比例持股的成本低，容易形成大股东，来自大股东的干预或监督，使得公司治理更加有效[18]。而Faure and Gromb(2004)验证了Maug(1998)观点，指出股票流动性增强能够引起股东价值最大化强烈动机，从而加大对管理层干预[19]。Norli(2014)研究发现股票流动性增强对股东有激励作用，股东会出于自身利益考虑对公司长期发展表示关注，有助于提升企业创新水平[20]。冯根福等(2017)发现，由于国有企业在股权结构和人员考核方面不断优化，股票流动性对企业创新水平有显著的提升作用[21]。同时，Bharath(2013)和Chen(2015)都指出，当股票流动性增强时，个别短期逐利性投资者较活跃，大股东“退出威胁”的作用就会增强，从而对管理层形成警示作用，使其注重公司长期价值[22-23]。股东作为知情交易者，熟知公司内部信息，其抛售股票进行套利行为会对管理层施加压力(Edmans，2011)[24]。范卓玮等(2018)发现，在企业研发创新过程中，管理者出于投资者短期逐利性“退出威胁”的考虑，会加快研发创新速度，以期实现公司价值稳定[25]。

通过对上述文献分析发现，股票流动性对企业创新正向影响的实现主要基于以下两条路径：第一，大股东外部治理作用。具体地，大股东外部监督作用主要基于股东干预机制。企业具备高的股票流动性水平，股东出于对自身利益的考虑，对企业管理进行干预的意愿会更加强烈(Norli，2014；冯国惠，2016)[20] [26]，大股东外部监督有助于完善公司治理，抑制管理层短视行为。同时，股票流动性越强，企业受关注程度越高，对管理层形成监督，从而正向影响企业信息披露水平，使管理层决策更符合公司长远利益。第二，大股东“退出威胁”。关于大股东“退出威胁”，主要是市场上存在短期逐利性投资者(范卓玮，2018)[25]，同时这部分投资者熟知企业内部信息，一般充当知情交易者身份。这样的背景下，大股东有随时抛售股票的可能性，形成“退出威胁”，从而抑制管理层短视主义，更注重企业长期价值，提升企业研发创新水平。

2.股票流动性负向影响企业创新的路径分析

外部收购压力具有破坏性，它会导致管理者为了提高当前利润而牺牲长期利益(Stein，1988)[27]，Shleifer and Summers(1988)研究发现，外部投资者与企业内部管理者会存在信息不对称，企业暂时性的低收益可能会导致股票被低估，增加以不利价格被收购的可能性，此时管理层会更注重短期绩效以防止公司价值被低估[28]。Kyle and Vila(1991)验证了Shleifer and Summers(1988)的观点，发现股票流动性增强，为潜在的恶意收购者提供伪装，会加剧管理者短视行为[29]。Graham(2005)在对400多名企业高管进行调查访谈的基础上，研究发现公司股票流动性处于高水平时，78%的受访者表示不会加大对企业创新研发等类似长期投资，以保持盈利和财务披露可预测性[30]。Ferreira(2012)指出私营企业信息透明度较低，企业外部投资者与管理者之间信息不对称程度较高，管理层进行企业创新研发的动机较弱[31]。同时，当股票流动性增强时，会吸引一大批短期逐利性投资者，管理层可能会选择短视主义，从而抑制企业研发创新等长期投资(Bushee，2001)[32]。胡勇等(2016)研究发现，由于基金持股会更注重企业短期内表现，管理层往往更倾向于选择短期投资，确保公司在短期内价值不会被低估，其股票不会被抛售[33]。高管为了实现短期利益会牺牲利于长期发展的投入，以确保公司股价稳定在一定水平(Graham，2005)[30]。Burns(2010)通过实证检验发现，短期逐利性投资者持股比例与公司盈余管理程度呈正向关系，管理层会通过盈余管理对当前业绩进行修正，挽留可能退出的投资者[34]。

通过分析上述文献，我们发现股票流动性负向影响企业创新的路径主要有以下两条：第一，潜在收购者威胁。股票流动性增强，会引来诸多投资者关注，企业被恶意收购可能性变大，此时管理层会更注重企业短期绩效(熊家财、苏冬蔚，2014)[35]，而放弃研发创新，以防止公司价值被低估带来的风险。同时，股票流动性增强使得敌意收购行为变得更为隐蔽，从而抑制高管进行长期决策。第二，管理层短视主义。管理层短视决策主要源于短期逐利型投资者介入，他们更看重企业在短期内业绩表现，使得管理层不敢轻易进行长期投资，以损害当前盈利水平(杜金岷、吕寒，2017)[36]。当管理者薪酬水平与公司绩效挂钩时，会加剧管理层短视主义行为，最终影响企业研发创新水平。高的股票流动性往往伴随股价波动，管理层为了稳定股价与企业经营，被迫选择牺牲长远利益来维护当前利益。

图1 股票流动性影响企业创新路径图

四、分组情形下股票流动性对企业创新影响的差异性

学者们在全样本探究股票流动性对企业创新影响前提下，考虑到企业在产权性质、股权集中度以及创新倾向性等方面存在差异，进一步考察了股票流动性对企业创新的影响。

1.产权性质

杜金岷等(2017)通过实证研究发现，股票流动性增强能够有效提升企业创新水平，但与国有企业相比，民营企业股票流动性对企业创新正向影响更为显著。国有企业存在所有者缺位、监管力度小、组织结构复杂、代理链条过长等问题(白重恩，2005)，一定程度抵消了股票流动性正向效应。冯国惠(2016)认为股票流动性对企业研发创新性水平有抑制作用，而在国有企业当中，这种抑制作用并不明显。杨镕荣(2018)发现，与非国有企业相比，持股比例的变化不会的对国有企业控制权产生影响，因此流动性强弱变化不会引起企业创新水平变化。而冯根福等(2017)给出了不同观点，对于非国有企业来说，股票流动性对企业创新起抑制作用，而国有企业在对高管业绩考核以及股权结构不断优化背景下，股票流动性对企业创新起促进作用。

产权性质的差异是由中国特色社会主义制度决定的，是我国特殊的国情。通过文献回顾我们发现，不同产权性质下，学者们关于股票流动性强弱对企业创新影响观点存在分歧。总的来说，一部分学者认为，与非国企相比，国有企业存在一些固有弊端，如机构庸杂、监管不到位等，使得股票流动性正向影响得以抵消。而另一部分学者对国有企业持乐观态度，发现与民企相比，国有企业管理的不断优化，使得股票流动性对企业创新正向影响比较明显。

2.股权集中度

关于股权集中度分组下，股票流动性对企业创新影响差异性，学者们观点较为统一。一方面，在股权集中度高的企业，股票流动性波动不会影响到企业研发创新水平(Bushee，2001；冯国惠，2016；杨镕荣，2018)。企业股权相对集中，股票流动性波动引发的潜在收购威胁对该类企业作用较小，不会影响到企业现行经营决策。另一方面，在股权分散的企业，股票流动性强弱变化对企业研发创新产生了消极影响(Burns，2010)。股权集中度低的企业，管理层面临的潜在收购威胁较大，会选择更注重短期绩效，抑制创新水平。

3.创新倾向性

创新倾向性主要是基于企业技术需求度差异。杨镕荣(2018)通过技术型上市企业和非技术型上市企业分组检验，研究发现股票流动性增强对非技术企业研发创新有抑制作用，而对技术型企业研发创新抑制作用并不明显。杜金岷等(2017)发现非高新技术企业本身对研发创新需求较低，管理层更多的是迎合短期投资者需求，下调其专利研发及创新水平。危阳(2018)在探究股票流动性与企业创新关系时，也考虑了行业因素，发现信息技术行业股票流动性与研发创新水平呈显著正相关。李娟(2017)参考Hirshleifer(2012)的研究，发现股票流动性对创新行业的创新投入有显著的正向影响，说明这类企业对创新需求程度高，股票流动性能够增强对企业主营业务能力的监督。

基于分组研究，我们发现：对于技术性企业来说，要保持在自己市场中的竞争优势，必须不断提升研发创新性能力(梁碧莹，2018)，同时技术性企业在信息披露与财务制度方面较为完善，利于外部股东监督，在股票流动性水平高的背景下，管理层短视行为动机较弱；而对于非技术型企业来说，企业本身对技术需求较低，管理层更在意外部潜在收购威胁，应迎合短期逐利型投资者而放弃研发投入。

五、未来研究展望

1.加深股票流动性对企业创新影响路径的探讨

本文将微观市场的股票流动性与公司层面的企业研发创新联系起来考察，探究了股票流动性对企业创新的影响路径。而进一步研究可结合相关的研究理论以及之前学者的研究结论，探索股票流动性对企业创新影响的其他渠道，尝试打开在二者之间发挥作用的“黑匣子”。

2.探究股票流动性与企业创新之间内生性问题

本文主要探究的是股票流动性对企业创新影响问题，然而股票流动性与企业创新可能存在互为因果的关系，即产生内生性问题。具体地，企业创新水平高低，也可能会对投资者持股意愿产生影响，进而影响公司股票流动性。国内学者对股票流动性与业创新关系本身研究较少，同时对如何处理好股票流动性与企业创新之间的内生性问题涉及较少。因此，本文认为还可以对这一方面进行深入研究。

3.考察新三板上市公司股票流动性对企业创新影响

通过梳理文献我们发现，目前国内学者对股票流动性影响企业创新的考察，主要是基于沪深A股上市公司数据，很少有学者考察新三板上市公司股票流动性对企业创新影响。新三板作为我国多层资本市场体系重要一环，在缓解中小企业融资难、提升流动性方面起着重要作用。因此，考察新三板上市公司股票流动性对企业创新影响具有重要意义。