投资结构、金融市场与资本配置效率——来自省级工业行业数据的实证分析

任力军,倪云松

(山西大学 经济与管理学院, 太原 030006)

2003—2013年间我国经济高速增长，且增长动力主要来自于投资。但随着国内外经济形势发生变化，资源和环境约束力不断加强，货币政策由宽松转向适度，简单的扩大投资规模已经不适应当前我国经济高质量发展的要求。在投资规模增速放缓的条件下，如何更有效地投资，提高资本配置效率，越来越成为投资领域关注的焦点。

资本配置既受新增投资配置的影响，又受以往沉淀下来的投资配置的影响，前者客观上形成了一个地区的投资结构，后者则形成了一个地区的产业结构，而产业结构又会影响新增投资的配置。

此外，投资结构的形成和资本配置的完成离不开金融市场。金融市场是融资的重要场所，是资本的需求者和供给者完成投资行为的重要场所。金融市场又分为直接融资市场(如资本市场)和间接融资市场(如信贷市场)。不同的融资市场具有不同的资本配置能力，其结果表现为投资结构和产业结构，最终对资本配置效率产生不同的影响。

因此，本文从不同金融市场对资本配置能力不同入手，探讨投资结构与产业结构对资本配置效率的影响，进而为我国及各地区如何更有效地提高资本配置效率提供政策建议。

一、文献综述

资本配置效率的提高，意味着资本增加对高回报率产业或行业的投资，减少对低回报率产业或行业的投资，是投资结构的效果。Wurgler(2000)[1]提出了直接衡量资本配置的方法、思路和模型，以65个国家的面板数据为样本，直接检验金融发展程度对资本配置效率的影响，发现金融市场越发达的地区，越可以促使投资流向成长型产业、远离衰退型产业，资本配置效率相应越高，因此，金融市场的发达程度是决定资本配置效率的重要因素。Wurgler(2000)[1]对资本配置效率的研究得到了理论界的普遍认同和广泛运用，Levine(2002)[2]与Heitor和Wolfenzon(2005)[3]的研究进一步证明了金融发展程度与资本配置效率显著正相关。

我国学者就中国的资本配置效率进行了深入的研究。韩立岩等(2002)[4]基于Wurgler的方法度量了我国39个工业行业在20世纪90年代的资本配置效率，结果表明我国1991—1999年间的资本配置效率很低，原因在于我国的经济增长是投资主导型，属于外延扩张的阶段，金融市场应有的资本高效优化配置的机制没有建立起来。潘文卿、张伟(2003)[5]对1978—2001年间中国资本配置效率的总体情况和地区差异进行了实证研究，结果显示我国的金融发展与资本配置效率总体呈现弱相关关系，信贷市场和股票市场对资本配置效率的变化的解释能力较弱，其中，国有银行的信贷行为抑制了资本配置效率的提高，而非国有银行金融机构的信贷与投资行业对资本配置效率的提升有较大的促进作用，此外，我国资本配置效率总体上呈现上升趋势，且东、中、西部的资本配置效率呈梯度递减特征。而方军雄(2006，2007)[6～7]研究发现，市场化进程有助于改善资本配置效率，且国有工业企业的资本配置效率低于“三资”工业企业，但随着政府干预的减少、产品市场发育程度和要素市场发育程度的提高以及市场化整体状况的改善，国有工业企业相比“三资”工业企业在资本配置效率上的差异会逐渐缩小。俞颖(2008)[8]从政府对经济的干预程度、对外开放、投资主体结构、金融深化度以及人力资本的集中度等方面分析解释了影响我国31个省(市、区)的资本配置效率差异的原因，认为政府对经济干预程度较低、对外开放度高、非国有企业投资占比较高、国有银行信贷比重较低和人力资源较充裕的地区，其资本配置效率较高。蒲艳萍、王维群(2008)[9]的研究表明，中国工业内部各行业的资本配置效率差异大，具有行业垄断性质的能源资源产业资本配置效率高，而由于投资与利润创造的不匹配，导致传统制造业和装备制造业配置效率低。许开国(2009)[10]对我国1991—2006年间25个工业行业的数据进行的实证研究表明，东、中、西部资本配置效率依次递减，且省际层面资本配置效率差异显著，指出消除地区性行政垄断有助于资本配置效率的改善，产品市场需求和市场化程度均不同程度地促进了资本配置效率的提高，而金融发展水平、外商投资、初始经济发展水平的解释力度则很弱。许可等(2011)[11]对我国中部各省份的资本配置效率差异进行比较研究发现，产业结构调整进度和成效是影响中部各省份资本配置效率的主要因素之一，且各省份行业投资及发展差异是导致各省份的动态资本配置效率差异的主要原因之一。潘越等(2015)[12]研究发现，较高的社会资本水平能够有效地改善地区资本配置效率，但政府干预会导致区域资本配置效率的降低，且两者存在替代关系。周晓艳等(2015)[13]检验了产业升级和金融发展及两者的交互项对地区资本配置的影响，结果表明我国的产业结构转型升级没有提高地区的资本配置效率，而金融市场滞后对我国产业结构转型升级造成了障碍性效应，不同地区的金融市场在促进产业结构调整并提升资本配置效率方面具有一定的差异性。

我国现有关于资本配置效率的研究成果中，主要是基于Wurgler(2000)[1]的研究，尽管已经证实除金融市场的发展外，其他因素，诸如政府干预程度、市场化程度、产业结构、国有经济比重、投资(含外商投资)、对外开放度，都是影响我国资本配置效率的主要因素，但始终认为金融市场的发展程度是影响我国资本配置效率的重要因素，其结论，一方面证实我国金融市场的发展程度对资本配置效率的作用较弱，另一方面也肯定的认为，金融市场的发展有助于我国资本配置效率的提升。

然而，现有研究成果中，并没有深入的解释我国金融市场发展程度对资本配置效率作用较弱的原因。事实上，金融市场将资金配置给需求者，这一阶段资金并没有与实体经济生产相结合，没有创造出效益，只是在金融市场内部进行了资本配置，金融市场的发展程度和内在机制则决定资金是否配置给最有效的需求者，是决定资本配置效率的第一个环节。资金需求者获得资金后，一方面可以弥补其短期流动资金不足，另一方面则可以配置于各个产业，转化为真实的固定资产投资，投入于实际生产中，形成实物资本和无形资产，创造出有效产出，其配置过程表现为投资结构，配置结果最终形成产业结构，而如何对资金进行产业配置则决定着产出效率，也是决定资本配置效率的第二个环节。资本配置的第一个环节决定着第二个环节，其关键在于，不同的融资市场对资本配置的不同机制决定资本能否有效的配置给需求者，进而决定第二个环节的投资结构和产业结构，最终决定资本配置效率。

综上，我国金融市场的发展程度对资本配置效率影响较弱的更深层次的原因在于金融市场对资本配置的内在机制不同，其结果表现为投资结构和产业结构对资本配置效率的影响。因此，研究金融市场发展如何影响资本配置效率，不能脱离投资结构，需要研究投资结构、金融市场与资本配置效率之间的相互关系，才能得出如何发展金融市场以提高资本配置效率的结论。

二、投资结构、金融市场与资本配置效率

资本配置是资本在各产业间的分配，资本配置效率体现的是资本在各产出主体中的分配及其产生的效益大小。资本在实际生产过程中的分配，不是仅仅追求短期的、高的资本回报率，投资回报的长期性、稳定性、连续性也是影响资本分配的重要因素之一。 对于产业资本配置而言，资本会选择那些预期收益较高的、稳定的、且已具备一定投资基础的产业进行分配。因此，资本在金融市场进行配置时，所形成的投资结构不仅受投资收益的影响，还受到已有产业结构的影响，以及外部其他因素的影响，而其他外部因素对资本配置的影响程度则与金融市场的发展程度密切相关。

将资本投入于收益较高产业，在产业选择方面，主要受上一期产业销售收益的影响。能否将资本根据上一期各产业销售收益的情况进行合理的配置，取决于投资结构的变动能力。投资结构变动能力强，则上一期产业销售收益对本期的投资配置影响较大，说明金融市场在进行资金配置时能够按照市场需求情况进行新增投资的有效配置，较少考虑存量资本形成的产业结构，也说明各产业间的发展较为均衡；投资结构变动能力弱，则本期投资配置受上一期产业销售收益的影响较小，说明金融市场在进行资金配置时不能够完全按照市场需求的变化而进行新增投资的有效配置，受存量资本所形成的产业结构影响较大，受政策和区域发展战略的影响较大，也说明各产业间发展不均衡。

产业结构是金融市场对新增资本进行配置后形成的存量资本结构。一方面金融市场可以调整新增资本的投资结构进而调整产业结构，这与投资结构的变动能力相关。另一方面存量资本可以通过金融市场进行再配置，进而影响资本配置收益，因此，金融市场的发展程度，决定能否有效的再配置存量资本，提高资本配置效率。金融市场对存量资本的再配置结果表现为产业结构质量，包括产业结构合理化与产业结构高级化。产业结构合理化是各产业间协调能力的加强和关联水平的提高，是各产业间有较强的互补和谐关系和相互转换能力，其合理化程度越接近于合理状态的变化，越有助于资本配置效率的提升，反之，越偏离于合理化状态，越不利于资本配置效率的提高，一旦产业结构合理化达到一种稳定状态，其对资本配置效率的影响就不会产生明显的影响。产业结构高级化则注重产业结构未来的竞争力，是产业升级、结构升级的过程，要求符合经济发展趋势，其高级化过程就是提升资本配置效率的过程。

投资结构与产业结构之间是相互作用、相互影响。投资结构的变动是实现产业结构变化的基本动因和手段，投资结构决定初始产业结构，产业结构的调整取决于投资结构的调整。产业结构对投资结构具有制约作用，特别是产业结构合理化程度，它可以通过现有产业结构所形成的投资规模限制和投资产品的供给来制约投资进而制约投资结构，影响新增投资的配置效率，而产业结构高级化则可以吸引更多的投资进入高附加值产业，提升投资收益，优化投资结构，从而提高资本配置效率。

综上，金融市场的发展程度决定融资规模，金融市场内在机制会影响资本配置，通过影响资本的流量配置(投资结构)，进而会影响到生产要素分配结构，即影响到资本存量的配置(产业结构)，最终影响资本配置效率。因此，投资结构、金融市场、资本配置之间存在以下关系(见图1)：

(1)金融市场的发展程度影响资本配置效率。这已经被很多文献进行了论证与分析，但是现有的论证，只是考虑了金融市场的融资规模，而没有考虑金融市场的内在机制。

(2)金融市场的内在机制影响投资结构的变动能力，影响新增资本的投资结构，即在金融市场上，新增投资越是能够灵活的随投资效益的变化而变化，则越有益于资本配置效率的提高。

(3)金融市场的内在机制影响产业结构的合理化与高级化，即影响存量资本的再配置，从而影响资本配置效率。

(4)金融市场的内在机制先影响投资结构，投资结构再影响产业结构的合理化与高级化，进而影响资本配置效率。

三、投资结构变动能力和产业结构合理化指数测算

(一)投资结构变动能力指数

投资结构的变动能力是各行业的需求变化所引起的投资变化情况，即投资结构弹性。需求变化用本年度销售产值变化表示，因此，投资结构的变动能力表示为本年度销售产值变化的情况所引起下一年度投资变化的情况，其公式为：

μt={Σ[(fit-fit-1)/Fit]/[(yit-1-yit-2)/Yit-1] }/n

(1)

其中，μ表示投资结构的变动能力系数，i表示产业或行业(i=1,2,……,n)，n表示所考察的产业数量，t表示时间，f表示某一产业或行业固定资产投资额，F表示全社会固定资产投资总额，y表示某一产业或行业的销售产值，Y表示总销售产值。

μ的值越接近于1，表示各产业间销售产值变化与产业投资变化近似于相同变化，即投资结构变动随产值变化的能力较强，有利于资本配置效率的提高；反之，μ的值越大或者μ的值越小，则表示投资结构变化与销售产值的变化之间关联度较小，不利于资本配置效率的提高。

从地区投资增长与效率提升的角度分析，投资结构必须具有一定的变动能力，才能满足投资增长的需要和投资效率的总体提高，否则将导致供给结构僵化，投资需求减少，投资规模受限，资本配置效率下降，经济出现结构性衰退。

(二)产业结构合理化指数

关于产业结构合理化的标准，学界没有统一的标准或指标，一般采用产业结构偏离度(1)来进行考察，但是这种方法忽略了各产业在国民经济中的重要程度，而且数据处理中绝对值的计算也颇为不便。干春晖等(2011)[14]采用“泰尔指数”来度量产业结构合理化，并对其进行重新定义，不仅避免了绝对值的计算，同时还保留了结构偏离度的理论基础和经济含义。本文采用重新定义后的“泰尔指数”测试产业结构合理化水平，计算公式如下：

(2)

其中，Y表示产值，L表示就业，i表示产业，n表示产业数量。如果cyjgh不为零，表明产业结构偏离了均衡状态，产业结构不合理。

四、研究设计和数据说明

(一)研究设计

Wurgler(2000)[1]开创性地提出了弹性系数直接度量资本配置效率的方法。该方法认为资本的最优配置取决于投资增长与工业企业产值增长的相互协调程度，由此提出了一个可进行资本配置效率的国际比较回归方程：

ln(Ii,c,t/Ii,c,t-1)=αc,t+ηc,tln(Vi,c,t/Vi,c,t-1)+εi,c,t

(3)

其中，Ii,c,t表示国家c第i个行业(地区)第t年的固定资本形成总额，Vi,c,t表示国家c第i个行业(地区)第t年的实际产出增加值。如果一个国家在产值增加的行业(地区)追回投资，在日趋衰退的行业(地区)减少投资，那么该国的资金配置就是有效率的。如果ηc大于零，表明投资增长率是产出增加值增长率的ηc倍，说明该国行业(地区)间配置是有效的；如果ηc小于零，表示投资减少率是产出增加值增长率的ηc倍，该国行业(地区)间资本是错配的；若ηc为零，说明各行业(地区)吸引资金的能力与盈利能力无关。此外，ηc值越高，说明投资增减对行业(地区)效应变动的反应越灵敏。

为了说明投资结构与产业结构对资源配置效率的影响，设ηc,t为被解释变量，即各地区工业的资本配置效率，采用相邻年份的工业数据进行估算。各解释变量包括：tzjgc,t为产业投资结构变动能力；cyjghc,t为产业结构合理化指标，用产业结构合理化指数表示；cyjggc,t(2)产业结构高级化具有以下四个特征：第一，产业结构的发展顺着第一、二、三产业优势地位顺向递进的方向演进；第二，产业结构的发展顺着劳动密集型产业、资本密集型产业、技术(知识)密集型产业分别占优势地位顺向递进的方向演进；第三，产业结构的发展顺着低附加值产业向高附加值产业的方向演进；第四，产业结构的发展顺着低加工度产业占优势地位向高加工度产业占优势地位的方向演进。本文选择工业行业作为研究对象，因此，采用劳动密集型产业、资本密集型产业、技术(知识)密集型产业作为产业高级化的代表。为产业结构高级化指标，用非劳动密集型产业与工业产值之比表示。金融市场在本文中按融资方式不同分为直接投资市场和间接融资市场，分别只考虑信贷市场和股票市场，loanc,t表示金融机构信贷额占地区GDP的比重，stockc,t表示股票筹资额占地区GDP的比重。考虑金融市场内在机制与投资结构和产业结构的影响关系对资本配置效率的影响，因此，设置变量tzloanc,t表示产业投资结构与信贷市场的交叉项，tzstockc,t表示产业投资结构与资本市场的交叉项，cyjghloanc,t表示产业结构合理化与信贷市场的交叉项，cyjggloanc,t表示产业结构高级化与信贷市场的交叉项，cyjghstockc,t表示产业结构合理化与资本市场的交叉项，cyjggstockc,t表示产业结构高级化与资本市场的交叉项，tzcyjghloanc,t表示信贷市场影响投资结构进而影响产业结构合理化的交叉项，tzcyjggloanc,t表示信贷市场影响投资结构进而影响产业结构高级化的交叉项，tzcyjghstockc,t表示资本市场影响投资结构进而影响产业结构合理化的交叉项，tzcyjggstockc,t表示资本市场影响投资结构进而影响产业结构高级化的交叉项。

(二)数据来源与说明

本文研究的数据资料的时间跨度为我国投资规模高速增长的2003—2013年，涉及除西藏外的所有省、自治区和直辖市的工业数据(不包括港澳台)，具体包括工业各行业固定资产原值、工业销售产值、进出口值、外商直接投资额、工业分行业生产总值、国有经济产值和工业分行业固定资产投资总额，以及金融机构贷款余额、上市公司资本筹资额和地区生产总值。所用相关地区数据来自于《中国工业经济统计年鉴》、国家统计局网站，以及各地区《统计年鉴》，其中，固定资产原值、工业销售产值、工业生产总值分别运用地区固定资产投资价格指数和地区工业品出厂价格指数换算为实际价格(以2001年为基准年)。

五、实证检验与分析

(一)统计性描述

根据式(3)，运用2003—2013年中国30个省份38个工业行业的观测值进行相隔2年的资本配置效率的估算，估算结果显示，各省11年的资本配置效率数据，除辽宁和黑龙江有5年的数据不显著外，其他省份最多有3个不显著，回归效果总体良好。

在估算资本配置效率之后，本文的完全样本数量为330个。表1为样本观测值的描述性统计。

表1变量的描述性统计

注：η为资本配置效率

(二)实证结果

1.固定效应模型估计

本文采用面板数据静态模型，经LM检验和Hausman检验后，采用固定效应(FE)模型，结果见表2。

表2固定效应模型估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内的数值为t值

表2中模型(1)仅考虑信贷市场、股票市场、投资结构和产业结构对资本配置效率的直接影响。结果显示，在不考虑外部其他因素的条件下，信贷市场对资本配置效率有显著的正影响；投资结构和产业结构(包括产业结构高级化和产业结构合理化)对资本配置效率的直接影响作用不明显，说明在不考虑金融市场的内在机制的条件下，现有的投资结构变动能力与产业结构调整并未提高资本配置效率。股票市场对资本配置效率的影响也不显著，主要是因为股票市场筹资额占GDP的比重还较低，其融资能力不及信贷市场，不考虑其他因素的条件下，对资本配置效率的直接影响较小。

模型(2)考虑股票市场对资本配置效率的直接影响和信贷市场内在机制对资本配置效率的影响。结果表明，信贷市场和投资结构、信贷市场和产业结构合理化、信贷市场与产业结构高级化对资本配置效率的间接影响均不显著，说明信贷市场不能分别通过优化投资结构、调整产业结构合理化程度和提高产业结构高级化水平来促进资本配置效率的变化。

模型(3)考虑信贷市场对资本配置效率的直接影响和股票市场的内在机制对资本配置效率的影响。结果显示，股票市场有助于通过优化投资结构对资本配置效率产生显著的正影响；但股票市场不能直接通过调整产业结构合理化和提高产业结构高级化对资本配置效率产生显著影响。

模型(4)再次考虑股票市场对资本配置效率的直接影响路径和信贷市场的内在机制对资本配置效率的影响。结果表明，信贷市场与投资结构和产业结构合理化、信贷市场与投资结构和产业结构高级化的影响依然均不显著，说明信贷市场不能通过优化投资结构进而调整产业结构对资本配置效率产生显著的作用。

模型(5)再次考虑信贷市场对资本配置效率的直接影响路径和股票市场的内在机制对资本配置效率的影响。结果显示，股票市场与投资结构和产业结构合理化对资本配置效率影响不显著，但股票市场与投资结构和产业结构高级化对资本配置效率有显著的正影响，说明股票市场可以通过优化投资结构，进而提高产业结构高级化，从而对提升资本配置效率产生积极的作用。

从表2可以看出，由于信贷市场的规模占各地区GDP的比重较高，是各地区新增投资资金的主要来源，因此，对资本配置效率的影响非常明显。但是信贷市场与其他影响因素的交叉项对资本配置效率影响均不显著，主要原因在于是信贷市场的投资包括流动资金投资(短期借贷)和固定资产投资(长期借贷)，流动资金投资只涉及资金的短期融通，主要用于弥补企业资金流动性不足的问题，而固定资产的投资才涉及到投资结构和产业结构的问题，因此，信贷市场与投资结构和产业结构对资本配置效率的影响不显著。此外，信贷市场往往选择成熟的行业进行投资，上一年份投资效益并不是其决定是否投资的唯一因素，因此，投资结构的变动能力并不强，也是对资本配置效率的内在影响不显著的原因之一。股票市场融资规模占GDP的比重虽然不大，但是股票市场可以把有限的资金配置到优质上市公司和有潜力的上市公司，有助于企业开拓新的投资领域、布局未来收益较高的产业和项目，一定程度上优化了投资结构、促进了产业结构高级化，因此，股票市场与投资结构和产业结构高级化对资本配置效率的影响显著。不考虑投资结构的条件下，信贷市场、股票市场与产业结构合理化和产业结构高级化对资本配置效率的影响均不显著，说明金融市场不能直接通过产业结构调整对资本配置效率产生作用。

2.GMM估计

为了避免变量之间的内生性问题，选取一组工具变量，包括：对外开放，用fdic,t和tradec,t表示各地区外资开放度和对外贸易开放度，分别用各地区FDI占地区GDP的比重和对外贸易额占GDP 的比重表示;经济体制，用statec,t和govc,t表示国有企业和政府对当地经济的影响，分别用各地区国有企业工业销售产值占当地规模以上工业企业销售产值的比重和政府财政支出占GDP的比重表示；技术进步，设为techc,t和humanc,t,分别用规模以上工业企业科研经费支出占GDP的比重和科研人员占全行业职工人数的比重表示；区域经济发展程度，设为lnrgdpc,t和urbanc,t,用地区人均GDP和城镇化率表示。用豪斯曼检验可知，变量 loan和stock为内生变量，与工具变量具有较强的相关性。

本文是短面板数据，采用GMM方法消除固定效应回归中的异方差的问题。其结果见表3。

表3 GMM估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内的数值为t值；数值标有“”的Wald F statistic值表示检验不通过

从表3中可以看出，剔除异方差的可能性后，信贷市场loan这一变量对资本配置效率的影响不再显著。模型(7)和 模型(9)的结果说明信贷市场通过直接影响投资结构或产业结构，以及信贷市场通过影响投资结构进而影响产业结构这两个变量依旧对资本配置效率影响不显著；模型(7)中，虽然股票市场stock变量对资本配置效率的影响显著为负，但Wald F statistic的值偏小(小于20)，所以结果可信度不高。模型(8)和模型(10)的结果与固定效应回归结果相一致，再次说明股票市场可以通过优化投资结构对资本配置效率产生正向作用，股票市场还可以通过优化投资结构进而提高产业结构高级化水平，从而对资本配置效率产生积极显著的影响，且这两个模型的结果都通过了LM，Wald F和Sargan检验，结果可靠度高。

本文实证部分与现有文献成果都一致认为，在金融市场中，股票市场对于资本配置效率的作用要优于信贷市场，但也存在两个偏差。第一，现有文献对我国资本配置效率问题研究结果中，金融市场对资本配置效率的影响是显著的但作用较弱，而本文在剔除异方差的可能性后，信贷市场对于资本配置效率没有直接显著影响，股票市场虽有显著的影响但没有通过Wald F检验。出现不一致的原因在于，现有文献的研究仅考虑到金融市场(信贷市场和股票市场)的融资能力，没有考虑金融市场对资本的配置能力，即投资结构变动能力。银行特别是国有银行在进行信贷时，非市场因素影响较多，且银行信贷资金往往投资于成熟产业，使其投资结构变动能力较小，导致银行信贷资金不能在市场中进行有效配置；股票市场受非市场因素影响较少，市场竞争性较强，但其融资能力也小，表现为股票市场筹资额占地区GDP的比重较小。第二，现有文献研究表明，信贷市场和股票市场在促进产业结构调整进而影响资本配置效率是显著的，然而本文却认为只有通过股票市场优化投资结构、提高产业结构高级化才能充分发挥对资本配置的显著作用，说明我国2003—2013年间，从资本配置的角度出发，股票市场对资产再配置的功能明显优于信贷市场，而信贷市场对产业结构调整的作用并不明显，究其原因在于，信贷市场是通过新建项目等外延式的扩大投资方式进行产业结构调整，且银行信贷受非市场因素影响较多；股票市场则是通过内涵式的方式调整产业结构，这种内涵式的方式主要是把新增投资用于优质产业、优质公司和潜在项目，能够把有限的增量调整和存量调整结合起来，着力点放在存量调整上，从而提高资本配置效率。因此，股票市场不仅可以优化投资结构，还可以通过优化投资结构提高产业结构高级化水平，进而对资本配置效率产生显著影响。

六、结论

金融市场对资本配置效率的影响不仅仅是其发展程度，更重要的是其对资本配置的内在机制，而投资结构则是作为金融市场对资本配置影响的内在机制的表现，进而影响产业结构，并最终影响资本配置效率。

本文实证部分已经证明，中国投资推动经济增长的黄金时期，金融市场(包括信贷市场和股票市场)融资能力不断提高，但受其自身发展程度的影响，我国金融市场对资本配置效率的直接影响并不显著。然而，不同的金融市场，如信贷市场和股票市场，存在着不同的内在机制，对资本配置的能力不同，表现为信贷市场与投资结构和产业结构之间的相互作用对资本配置效率的影响不显著，而股票市场与投资结构、产业结构高级化之间的关系却显著影响资本配置效率。

因此，我国应该更加注重发展以股票市场为代表的直接融资市场，提高直接融资市场的发展程度，通过直接融资市场的内在机制优化投资结构，提高产业结构高级化水平，这是提高资本配置效率的重要途径。