医药制造业上市公司高管激励对公司绩效的影响

程克群 刘婉 蒋贤倩

[摘 要] 以20142017年我国医药制造业上市公司为样本，高管年薪的对数表示高管薪酬激励，当期授予高管股权的比例表示高管股权激励，总资产收益率表示公司绩效，利用Eviews 7.0构建多元回归模型、进行稳健性检验，研究医药制造业上市公司高管薪酬激励、股权激励对公司绩效的影响，通过实证研究发现：高管薪酬激励和股权激励都对提高公司绩效具有正向促进作用。此外针对提高医药制造业上市公司的绩效、阻止假药的生产和遏制其流入市场提出了相应的建议。

[关键词] 医药制造业上市公司;高管薪酬激励;高管股权激励;公司绩效;实证分析

[中图分类号]F203.9    [文献标志码]A

 高管行为决策对一个公司能否合法经营、能否履行社会责任、能否长远发展至关重要。现代公司管理理论中，随着两权的分离，上市公司高管的权利不断扩大，高管为了维护自己的利益，可能会做出损害股东权益和社会公众利益的行为。医药制造业是一个高投入、高回报、高风险的行业，与国家医疗体制改革息息相关，其高管的决策，对社会公众的影响不容小觑。但医药制造业仍然是一个以盈利为目的的行业，提高公司绩效是公司长远发展的目标，在提高公司绩效及合法生产经营过程中，管理层扮演着重要的角色。通常情况下，将对高管的激励与公司盈利水平相挂钩，更有利于公司绩效的提高。根据2017年我国上市公司的年报及相关披露信息可知，截止2017年年底共有207家医药制造业上市公司，其中有3家医药制造业上市公司在2017年是亏损，此外2017年总资产收益率的平均值为0.0827，说明当前我国医药制造行业上市公司的绩效不高，而且当前我国医药制造业上市公司高管薪酬激励及股权激励程度不高，由此推出我国医药制造业上市公司绩效不高可能是因为对高管激励程度不高引起的。

一、国内外文献综述

（一）高管薪酬激励与公司绩效

薪酬激励是上市公司最早的激励方式，也是当前最普遍的激励方式。国外关于薪酬激励与公司绩效关系的研究起源于20世纪20年代，取得的成果比较多，Taussing和Baker是最早研究薪酬激勵与公司绩效关系的学者，他们在1925年通过实证研究发现两者存在微弱的相关关系[1]32。其后学者开始加大对两者关系的研究，绝大部分学者认为高管薪酬激励与公司绩效存在相关关系，Duffhues和Kabir（2008）以1998-2001年四年间的荷兰上市公司为样本，研究发现高管薪酬与公司绩效呈负相关关系[2]47;Banker 和 Darrough（2013）以1993-2006 年总裁年薪为自变量，以托宾Q值为因变量，借助二期委托代理模型，研究结果显示总裁年薪不仅与公司同期业绩相关也与公司往期业绩相关[3]43;还有一部分学者如Frydman（2010）[4]2120、Lin、Kuo 和 Wang（2013）[5]34等通过研究发现高管薪酬与公司绩效不存在相关关系。

我国在1998年开始实施上市公司高管薪酬信息披露制度，此后学者开始将研究视角转向高管激励与公司绩效关系上，李增泉（2000）通过对1998年年报中披露高管年薪的748家上市公司进行实证研究，结果显示高管年薪与公司绩效不存在相关关系，且不同区域高管年薪存在很大差异，但区域因素并不影响两者的相关关系，研究还发现高管持股比例普遍偏低，高管持股激励效果不佳[6]27;刘哲、葛玉辉（2011）以2009年公布的100强公司为样本，研究高管薪酬与公司绩效的关系，结果表明两者之间并不存在显著的正相关关系[7]96。张燕红（2016）等通过实证研究发现，高管薪酬激励与公司绩效存在正相关关系，且国有上市公司的激励效果低于非国有上市公司[8]118。

（二）高管股权激励与公司绩效

国外关于高管股权激励与公司绩效关系的研究起源于20世纪50年代，主要集中在高管持股比例与公司绩效关系的研究，研究结论分为相关论和非相关论，Jensen & Meckling（1976）研究发现高管持股比例的增加，有利于缓解股东和管理者的利益冲突[9]345;Abody（2010）等对1990-1996年七年间的的1 773家上市公司进行研究，结果显示授予高管股票期权会提高公司绩效[10]83;Hanson（2000）通过研究发现股权激励比例与股东权益负相关，提高股权激励比例会使得管理层在日常经营决策中过于自信而损害股东的利益[11]62。

在借鉴国外股权激励制度的基础上，我国于1993年引入股权激励制度，并于1998年我国上市公司开始在年报中披露高管持股情况，自此学者开始重视股权激励的研究，股权激励作为一种激励方式，对促进公司业绩具有一定的作用，学者主要集中在高管持股对公司绩效的影响研究，李燕萍、孙红 、张银（2008）以2005-2007年A股上市公司为样本，研究高管持股比例与公司绩效之间的关系，通过实证研究发现，高管持股比例对公司绩效具有不显著的正向影响[12]178;章雁、樊晓霞（2015）通过对87家中小板上市公司实证分析，结果显示股权激励在一定区间对公司绩效存在正向影响，即两者存在非线性相关关系[13]407。

（三）文献评述

通过对国内外高管激励与公司绩效关系的文献梳理可知，大多数学者分开研究高管年薪、高管持股比例与公司绩效的关系，且形成的结论不一。截止目前，绝大部分学者将A股上市公司或者所有上市公司作为样本，没有学者研究医药制造业上市公司高管激励与公司绩效关系。医药制造业关乎民生，关乎人民安全，高管的行为决策直接影响医药用品的安全及其效果，研究医药制造业高管激励与公司绩效的关系，一方面可以找到提高医药制造业公司绩效的途径，另一方面通过激励高管减少不利于社会公众的行为。此外以往文献多用高管持股比例表示高管股权激励程度，本文采用全新的视角，用当期对高管进行股权激励的比例表示对高管股权激励的大小。

二、假设提出

随着所有权和经营权的分离，管理层和所有者出现了信息不对称等问题，高级管理层为了使自己利益最大化，将会在一定程度损害股东的利益，由此产生代理冲突和代理成本。根据委托代理理论和激励理论，医药制造业上市公司为了减少管理层的道德风险和逆向选择，需要对管理层的行为进行激励，使其薪酬与公司业绩挂钩。这样高级管理层为了获得更高的薪酬，将会更努力工作，为公司创造更多的利润。因此本文提出假设1：

H1：医药制造业上市公司高管薪酬激励与公司绩效呈正相关关系

当前关于高管股权激励有两种假说——“利益汇聚”和“管理者防御”，Jensen & Meckling（1976）提出的“利益汇聚”假说认为对管理层持股会减少代理成本，有利于管理层和股权的利益趋于一致，有利于公司绩效的提高。“管理者防御”假说认为随着管理层持股比例的增加会使得公司价值的下降，且管理层会不断侵占其他股东的财富。但股权激励在我国实施的时间比较短，有些医药制造业上市公司并不重视实施股权激励计划，且当前一些高管获得股权激励比例并不高，所以本文认为医药制造业上市公司高管股权激励并未达到防御效应，因此本文提出如下假设2：

H2：医药制造业上市公司高管股权激励与公司绩效呈正相关关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014-2017年医药制造业上市公司为样本，剔除ST公司、财务数据缺失、年报中未完整披露上市公司高管年薪及高管股权激励信息的公司后，共选取了80家公司。本文数据来源于国泰安数据库（www.gtarsc.com）和讯网（www.hexun.com）和巨潮网（www.cninfo.com.cn）等网站，数据处理过程中使用了Excel2010和Eviews7.0等软件。本文的高管主要是指董事长、副董事长、总经理、副总经理、财务总监、总经济师等公司的高级管理层。

（二）变量的定义

1.被解释变量的选取

国外大多选取经济增加值（EVA）及托宾Q值衡量公司绩效，该指标适用于成熟的资本市场，虽然我国资本市场近几年发展比较迅速，但是仍然不够成熟，且EVA及托宾Q值计算比较复雜，数据获取难度较大，因此本文并未选取这两个指标衡量上市公司的公司绩效。本文最终选取了总资产收益率（ROA）评价上市公司的公司绩效，总资产收益率反映公司资产的盈利能力，表明上市公司利用资产能力的强弱及所有者和债权人提供资产保值增值情况。

2.解释变量的选取

一般来说，高管年薪越高，高管满足感越强，对高管的激励程度越高，由于不同规模、盈利能力不同的公司高管年薪不具有可比性，为了克服这些因素的影响，本文选取高管年薪的自然对数衡量对高管薪酬激励的程度，其中高管年薪既包括高管的工资也包括对高管各种形式的补贴;以往研究大多用高管持股比例表示高管股权激励程度，本文选取高管当期被授予权益数量与年末公司总权益数量的比值表示高管股权激励程度，其中权益激励的标的物包括股票期权、限制性股票和股票增值权。

3.控制变量的选取

一个公司的规模越大，盈利能力可能越强;公司资产周转速度越快，公司利用资产创造的利润更多;控股权集中在少数人的手中，重大事项作出的决策速度就较快，公司错过好投资的机会较少，越有利于公司业绩的提升;公司筹资能力越强、财务杠杆越小，公司借债能力越强，公司抓住的投资机会越多，越有利于公司的长远发展。综合考虑的基础上，本文最终选取资产周转速度、公司规模、股权集中度、偿债能力、财务杠杆作为控制变量，以避免证实结果失真。具体计量方法如表1 变量汇总表所示。

（三）模型构建

根据假设H1和H2，利用Eviews7.0本文建立如下多元回归模型：

其中ɑ0是常数，i=1，2，3……80 表示样本上市公司，t=2014，2015，2016，2017表示医药制造业上市公司样本观测期，εit表示残差。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

利用Eviews7.0对模型检验前，首先对各个变量进行平均值、最大值、最小值、标准差分析，结果如下表2描述性统计结果所示：

通过对表2分析可知：被解释变量总资产收益率（ROA）的最大值为0.3396，最小值为0.0142，表明样本医药制造业上市公司的公司业绩相差较大，有的公司绩效较好，有的公司绩效较差，但是通过平均值0.1069可知，公司平均业绩不差，平均每1元的资产可以创造0.1元的净利润，公司业绩最小值大于0，说明样本公司都是盈利的，没有亏损的，公司资产都是可以为公司创造价值的。解释变量股权激励（PT）最大值为0.141、最小值为0，说明不同公司使用股权激励程度不同，有的公司股权激励比较多，有些公司在个别年度未使用股权激励手段，表明有些上市公司采用利用股权激励高管的意识并不强，股权激励的平均值为0.0409，说明公司每100股股票里，有4股股票是用于激励高管的，表明医药制造业上市公司对高管股权激励的力度较大;解释变量薪酬激励（WAGE）最大值、最小值和平均值相差不大，且标准差为0.7663，表明不同公司利用薪酬对高管激励的力度相差不大;控制变量总资产周转率（TURN）平均值仅为0.5797，说明大部分上市公司总资产的周转速度较慢，资产周转期大约在两年，最小值为0.1393，说明个别公司资产周转期超过七年，总体来看，医药制造业上市公司资产周转速度慢;控制变量偿债能力（CAR）和财务杠杆（LEV）的最大值、最小值和平均值相差较大，表明不同上市公司偿债能力不同，面临的财务风险不同，资产负债率最小值仅为0.0453，说明有些公司负债较少，不利于财务杠杆作用的充分发挥，导致公司面临较高的资本成本，资产负债率最大值为0.5825，说明上市公司负债过大，财务风险较大。控制变量公司规模（SIZE）最大值、最小值和平均值相差不大，表明样本上市公司相对规模相差不大;第一股东持股比例最大值为42.6806%、最小值为10.0129%，表明有的上市公司一股独大，有的公司第一大股东对公司控制能力不强，平均值为29.9575%，说明样本上市公司第一大股东持股比例普遍较高;

（二）相关性分析

其中“*”表示在置信度（双测） 为0.05时，相关性是显著的;“**”表示在置信度 （双测） 为0.01时，相关性是显著的。

通过对上表3各变量相关系数分析得出以下结论：高管薪酬激励和股权激励都与公司绩效在0.05水平上显著正相关，资产周转速度、偿债能力与公司绩效在0.01水平上显著正相关，第一大股东持股比例与公司绩效在0.05水平上显著负相关，财务杠杆与公司绩效在0.01水平上显著负相关。虽然解释变量与控制变量有在0.01水平或0.05水平上显著相关，但是相关系数均小于0.8，可以认为解释变量与控制变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归分析

利用Eviews7.0对样本上市公司高管激励与公司绩效进行多元回归，回归结果如表4所示，将相关系数代入模型中，得到如下关系式：  ROA=0.201453+0.359767*PTit+0.018748*WAGEit+0.083823*TURNit0.001813*SIZEit+0.010669*CARit0.105895*LEVit  通过对上表4回归结果和关系式分析可知：R2为0.3577，调整后的R2为0.2953，F统计量为5.7290，P概率值为0，说明该模型的拟合优度不错;D.W统计量为1.3417说明该模型不存在多重共线性。高管股权激励、高管薪酬激励与公司绩效在5%的水平下显著正相关，由此证明假设H1和H2是成立的，且高管薪酬每增加1元，公司总资产收益率增加0.018748*ln1，对高管股权激励数量每增加1，公司总资产收益率增加0.359767/总股票数量。此外公司规模和股权集中度与公司绩效呈不显著的负相关，可能是由于公司规模越大，公司对资产的管理难度越大，资产浪费现象越严重，越不利于公司绩效的提升，第一大股东持股比例越大，“一股独大”现象越严重，小股东的利益受到的侵犯越严重，越不利于公司整体业绩的提高;资产周转速度与公司绩效在10%水平下正相关，加快资产的周转速度有利于提高公司绩效;公司的资产负债率与总资产收益率在10%的水平下显著负相关，说明提高公司财务杠杆会导致公司业绩的下滑;现金比率与公司绩效在5%水平下显著正相关，表明提高公司短期偿债能力，有利于公司绩效的提高。

（四）稳健性检验

为了进一步证明高管薪酬激励、股权激励与公司绩效之间的正相关关系，用每股收益（EPS）替代解释变量总资产收益率（ROA），用流动比率替代现金比率，结果显示高管薪酬激励、股权激励与公司绩效仍在5%水平上显著正相关。进一步说明无论对高管进行薪酬激励还是股权激励对提高公司绩效都有正向的影响。

五、结论与建议

本文利用20142017年医药制造业上市公司的数据，研究高管薪酬激励、股权激励与公司绩效的关系，通过多元回归分析及稳健性检验得到如下的结论：医药制造业上市公司高管薪酬激励、股权激励都与公司绩效呈显著正相关关系，此外提高公司资产周转速度、偿债能力、降低财务杠杆能够显著的提高公司绩效，但是扩大公司规模、提高股权集中度对提高公司绩效的影響甚微。

为了提高医药制造业上市公司业绩，减少假药的泛滥，切实保护及维护人民的权益，本文提出如下的建议：

（一）完善激励机制

当前我国医药制造业上市公司应当继续完善高管激励机制。由于医药制造业上市公司高管薪酬激励比较少，在提高薪酬激励方面，继续采用“固定工资+奖金”的形式，可以通过提高奖金的比例，从而提高管理层对提高公司的业绩的动力，也可以提高工资的同时提高奖金比例，从而留住有能力、有责任心、有远见的管理层，将会有利于公司长远的发展。由于当前我国医药制造业上市公司高管股权激励比例相对较高，过度的股权激励可能会导致“管理层抵御”效应，不进行股权激励可能会引起道德风险和逆向选择，所以要进行适当的股权激励，并且以薪酬激励为主，股权激励为辅。

（二）完善监督机制，加强监管

医药制造业上市公司在对高管行为进行激励的同时，应该定期或不定期的对高管行为进行检查，对公司的生产线进行自查，避免高管为了谋取暴利，不合理的降低成本，造成假药、无效药流入市场，损害人民群众的利益。政府机关加强对医药行业的监管，避免有害物质超标、无用药品流入市场。医药制造业上市公司应积极配合国家食品药品监督管理局的监管，积极履行社会责任，为公司赢得更好的口碑，创造更高的利润。

（三）提高资产周转速度

由于医药制造业上市公司资产周转速度普遍偏低，这就需要提高公司的销售能力。一方面，可以通过薄利多销的办法，加快公司资产周转，为公司创造更多业绩;另一方面，加大研究支出，研究开发新型药品及医疗器械，更好的满足医疗患者的需求，增加客户量，从而提高公司的业绩。

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[责任编辑]王立国

Abstract：Taking the listed companies of pharmaceutical industry in China from 2014 to 2017 as samples， the logarithm of annual salary of senior executives are used to express executive compensation incentive，the proportion of equity awarded to senior executives are used to express executive equity incentive respectively， and the total return on assets is used to express company performance. Using Eviews 7.0 to construct multiple regression model and test its robustness ，this paper studies the effects of executive compensation incentive and equity incentive on company performance of Listed Companies in pharmaceutical industry . Empirical research shows that： executive compensation incentive and equity incentive have a positive effect on improving corporate performance. In addition， this paper puts forward corresponding suggestions for improving the performance of Listed Companies in pharmaceutical manufacturing industry and curbing the production and inflow of counterfeit drugs into the market.

Keywords：pharmaceutical manufacturing listed companies;executive compensation incentive;executive equity incentive;company performance;empirical analysis