票据利率对短期利率期限结构的丰富和优化

张静

【摘 要】票据市场是与实体经济、信贷市场和资金市场紧密联系的短期融资市场，上海票据交易所推动了我国票据市场的制度和规则建设，但较之债券，我们还需不断完善基础建设工作，其中之一就是构建票据交易利率期限结构，它将有助于丰富和优化我国人民币短期利率结构。文章概述了利率期限结构的理论基础和应用意义，介绍了上海票据交易所的制度优势和交易所内票据市场的基本运行情况，分析了人民币市场利率期限结构的发展现状和我国商业银行对人民币短期利率的管理困境，并对建立票据交易利率曲线结构的益处进行了简要概括。

【关键词】利率期限结构;上海票据交易所;票据收益率曲线

【中图分类号】F224;F830.9【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）04-0215-02

1 利率期限結构的作用

利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系，该关系可以表示为零息国债的收益率曲线，它在经济及金融分析的理论和实证中起到了重要作用。根据预期理论，在利率市场化经济中，市场参与者依据其对未来短期利率变化路径、通货膨胀、经济增长来判断长期利率，因此市场所形成的利率期限结构反映了央行的货币政策，体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀、经济周期的看法。1997年，美国联邦储备系统将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数，并定期公布长短期利差变动，在实际应用中，美国金融机构可以通过美债的国债期货利率预测美国联邦储备系统加息次数，实现远期利率对未来即期利率的预测。由于我国缺乏人民币短期产品的利率期限结构，所以尚未形成利率期限结构对未来利率、通货膨胀的预测能力。

2 上海票据交易所的制度安排和票据交易运行情况

2.1 上海票据交易所的制度安排

（1）市场参与者。相较于以前传统的票据交易参与者，上海票据交易所引入了非银行类法人机构和非法人机构产品作为合格交易参与者。一方面可以使本来已经非常活跃的票据市场的流动性更加充沛，另一方面也使交易所内的交易市场能够真正、全面、真实、有效地反映我国货币市场短期资金的供求和预期情况。

（2）交易类型。按照相关规定，票据交易包括转贴现、质押式回购和买断式回购等，且回购期限最短为1天，并应当小于票据剩余期限，最长不超过1年，参与者可在此区间内自由选择回购期限。该规定和我国银行间债券市场现券的交易方式相同。

（3）登记方式、托管方式和电子化交易。根据《票据交易管理办法》和《上海票据交易所票据交易规则》（简称《交易规则》）的相关规定，上海票据交易所是中国人民银行指定的提供票据交易机构，该机构统一托管票据实物、统一登记票据信息，票据交易采用电子化方式，票据实物不在交易双方进行转移。统一登记和托管，并实行电子化交易方式显著降低了操作风险，同时大大地提高了交易的效率。上海票据交易所的这种制度安排使票据交易在管理和操作层面已经能够比肩银行间市场的债券交易。

（4）交易方式和清算方式。《交易规则》规定交易方式包括询价、匿名点击和点击成交等。询价交易方式下，报价方式包括意向询价和对话报价。同时，票交所提供票款对付（DVP）和纯票过户（FOP）结算方式。其中，票款对付是指结算双方同步办理票据过户和资金支付并互为条件的结算方式，纯票过户是指结算双方的票据过户和资金支付相互独立的结算方式。与银行间债券市场所采用的交易方式和清算方式基本相同。

（5）信用风险防范主体。《交易规则》在票据要素中增加了信用主体的概念：信用主体是指票据的无条件付款责任主体中信用等级最高的金融机构法人。若存在两者或以上信用等级相同的情况，则按付款顺序选择最先付款的主体。银票的无条件付款责任主体包括承兑行、贴现人、保证增信行、承兑保证人和贴现保证人，付款顺序为承兑行、承兑保证人、保证增信行、贴现人、贴现保证人。商票的无条件付款责任主体包括贴现人、保证增信行和贴现保证人，付款顺序为保证增信行、贴现人、贴现保证人。该规定保证了票据交易的资金安全性，使得票据交易的信用风险类似于利率债和地方政府债交易的信用风险，从而使每笔交易的成交价格和市场供求关系间具有可比性和统一性。

2.2 2017年票据市场和债券市场运行情况

2017年，上海票交易所办理票据承兑业务为14.63万亿元，贴现业务为7.16万亿元，转贴现业务交易为52.18万亿元。

债券市场现券、借贷和回购交易结算量为1 010.05万亿元。从交易总额来看，其数量远大于票据市场交易量。从交易类型来看，现券结算量为104.69万亿元，回购结算量为903.12万亿元。逆回购日交易额在15 000亿元左右，远大于票据市场日交易额，因此期限在一个月以内的资金供求情况通过债券回购业务能够充分反映。从现券交易来看，尽管票据交易的总金额只有现券交易的一半，但债券市场的债券品种众多，剩余期限从1年以内至30年期不等，因此期限在1个月至1年以内风险水平相同的债券交易并不频繁甚至经常出现零成交。而票据市场在这个期限段所具有的价格发现属性就充分体现出来。

3 人民币利率期限结构的发展现状

3.1 货币市场和债券市场利率期限结构发展现状

（1）货币市场的代表性利率品种和基本情况。目前，我国货币市场短期利率主要参考1天、7天、14天期的存款类机构质押式回购利率，这3个品种的每日交易量之和占货币市场总交易量的95%以上，因此具有较强的代表性。以2018年上半年为例，受金融去杠杆持续深入影响，市场流动性紧张程度高于2017年同期，1天、7天和14天上半年平均回购利率达到2.60%、2.82%、3.83%，分别较2017年同期上升8BP、6BP及29BP。

（2）债券市场利率期限结构的发展现状。2018年6月末，1年期、3年期、10年期国债收益率分别达到3.16%，3.31%和3.48%，分别较年初下降52BP、47BP和89BP。

目前，我国各期限品种的利率曲线主要以短期和中长期为主，市场上缺少交易活跃的中短期收益率曲线，很多对应的人民币产品不能进行公允价值估值和计量。上海票据交易所推出的票据转贴现收益率曲线可以丰富和优化人民币短期利率期限结构，以及对人民币利率曲线形成补充。

3.2 我国商业银行对人民币短期利率的管理现状

（1）负债结构不合理，利率风险较大。目前，我国商业银行资产负债业务主要还是存贷款业务，资金出现缺口时主要还是依靠吸收存款完成。负债主要依靠高利率吸收的存款，使得银行负债成本居高不下，传统存贷款业务收入难以规避利率风险，人民币短期利率产品缺少公允的估值和定价，利率风险逐步增长。

（2）资金定价管理水平落后。商业银行短期资金价格的定位涉及银行经营的目标、决策及竞争策略等层面。而短期资金定价处于卖方市场，定价管理主要存在下列问题：一是缺乏科学的利率定价方式;二是缺乏健全的利率定价机制和敏感的利率定价风险意识;三是缺乏基础的利率定价信息，实施前又缺乏调查研究，主观性强;四是没有合适短期利率曲线供分析参考，利率定价管理工具和管理人才匮乏。

综上，人民币中短期利率急需寻找一个类似债券估值模型的可用于估值计量的公允价值曲线。而依托上海票据交易所的电子票据市场，由于交易活跃，短期期限品种丰富，可以极大地丰富人民币短期利率期限结构，因此具有重要的现实意义。

4 构建票据市场利率曲线结构

4.1 构建活跃的中短期利率曲线体系

（1）建立短期利率曲线报价体系。参考人民币债券主体评级和债项评级的机制，首先建立票据的评级体系，对不同发行人、不同承兑行开立的票据进行评级。然后依托于SHIBOR利率报价，发布人民币商业票据不同期限的定盘曲线，参考相应票据的评级对各品种票据报价，形成不同期限、不同评级的票据利率期限结构体系。

（2）建立中短期利率曲线估值和计量体系。参考债券估值体系，对不同期限、不同评级的票据进行估值，每日发布不同期限票据估值，建立中短期票据估值体系，参考债券计量相关短期利率产品的交易价格偏离度、价格敏感度等。

4.2 提高商业银行利率管理水平

（1）進一步健全利率风险管理制度体系。商业银行可以根据对人民币短期利率曲线的分析，落实利率风险管理职能，建立有效的沟通和汇报机制，确保各级利率风险管理机构在制度规范下有效开展利率风险管理活动。

（2）提升利率风险管理监测、计量水平。商业银行可通过构建人民币短期利率曲线，进一步加强利率风险的监测分析，完善对短期利率产品估值体系，做好收益分析、利率敏感性缺口分析，提升全行利率风险计量工作的全面性和准确性，实现对短期利率产品的准确定价。

参 考 文 献

[1]周文婷.票据转贴现收益率曲线构建方法初探[J].债券实务，2018（3）：43-47.

[2]朱世武，陈建恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003（10）：63-73.

[3]周子康，王宁，杨衡.中国国债利率期限结构模型研究与实证分析[J].金融研究，2008（3）：131-150.

[4]翟微澜，张晓明.我国国债市场利率期限结构存在的问题及其完善[J].天津市职工现代企业管理学报，2014（3）：24-25.

[责任编辑：高海明]