政策性债转股与市场化债转股的比较研究

万怡　高顺芝

[内容提要]债转股是指企业经营状况不佳，出现较明显难以按时还本付息信号时，符合要求的金融机构将不良贷款债权转化为对该企业的股权，降低企业的经营杠杆率和银行的不良贷款率。本文通过对1999年政策性债转股和2016年市场化债转股的比较研究，提出了两者在产生背景、适用企业、资金来源、操作过程、退出机制、实际效果方面的差异及成因。

[关键词]政策性债转股 市场化债转股 不良资产

一、两次债转股实施过程的比较

（一）适用范围不同，选拔标准模糊

1.1999年债转股以工业企业为主，商贸企业试点。《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》（以下简称《1999年意见》）规定被选企业应是“国家确定的521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业”等，同时可以“选择个别商贸企业进行债权转股权企业的试点”。

2.2016年市场化债转股不限产业，禁止不达标企业进行债转股。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《2016年意见》）中未规定适用企业的具体所属产业，但是明确指出“扭亏无望、已失去生存发展前景的‘僵尸企业’、有恶意逃债行为的企业”等不良企业不得进行市场化债转股。尽管《2016年意见》中不限制目标产业，但实际上债转股企业集中在煤炭、钢铁等重工业企业，具有行业偏向性。其中，煤炭行业比重最大，签约规模占总规模的47%，签约项目个数占总个数比重达41%。

3.适用企业与政策背景相呼应，针对性强，但选拔标准模糊。1985年国有企业陷入财务困境导致商业银行不良贷款率猛增，因此第一轮债转股主要针对国有工业企业。市场化债转股的背景是“四万亿计划”带来的企业负债率过高，涉及住房改造、基础设施建设等行业，因此市场化债转股适用企业范围比1999年债转股更广泛。另外，两份《意见》对适用企业的选拔标准模糊，多为“企业管理水平较高”“企业领导班子强”“产品有市场”等形容性表述，并非定量标准，可能会引发逆向选择。

（二）资金来源不同，使用方式存在差异

1.第一轮债转股由财政拨款，政府兜底。亚洲金融危机后，银行体系的不良率大幅上升。为帮助商业银行走出困境，财政部拨款成立了四家金融资产管理公司（以下简称AMC），中国人民银行为其发放再贷款，支持其向对应商业银行发行金融债券，收购、管理、处置不良资产。AMC依靠财政部和央行提供资金，成为第一轮债转股的参与主体。

2.第二轮债转股以市场化手段筹措资金，辅以政策支持。《2016年意见》指出“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金”。商业银行是第二轮债转股的“主力军”，通过成立主题基金的方式吸纳社会资本，投资于企业资产、置换债务。该模式受到青睐的主要原因如下：一是先投资入股再置换债务可以避免道德风险和操作风险。二是基金模式符合市场化筹资的要求。三是基金模式可以有效地隔绝不同债转股项目之间的风险。国家金融与发展实验室银行研究中心主任曾刚表示，“债转股”是要用长期股权资金置换短期债务资金，用偏好高风险的资金置换偏好低风险的资金，而这类资金非常有限。因此，2018年定向降准成为释放低成本资金的主要来源，利于银行参与市场化债转股。

（三）操作过程不同，政府地位不同

1.1999年注重政策性操作，政府处于主导地位。《1999年意见》指出，債转股企业由国家经贸委和AMC双向选择产生，双方独立评审、确认企业名单，最终由国家经贸委、财政部、中国人民银行联合对AMC确认的企业债转股的条件、方案审核后，报国务院批准实施。可见，政策性债转股由政府主导，需要层层审批，耗时较长。以攀钢为例，由于当时在业内的重要地位、较好的管理成绩，审批进展明显快于其他的申报企业。然而，从前期筹备到正式入围，攀钢经历了近一年的时间，拖慢了债转股的实施进度。

2.市场化债转股自主选择对手方，自主商定价格和条件。《2016年意见》强调了第二轮债转股的市场性，要求参与主体自主协商债转股相关内容，以股票二级市场交易价格或其他公允价格确定转股价格。《金融资产投资公司管理办法（试行）》指出，债转股须以市场化、法治化为基本原则，在依法合规的前提下，各参与主体自愿、平等协商开展债转股业务，坚持市场化定价，确保洁净转让、真实出售，避免企业风险向金融机构和社会公众转移，防范相关的道德风险。

（四）退出机制不同，效果并不理想

1.封闭式债转股退出方式不成熟，退出难度大。《1999年意见》中未说明金融资产管理公司的退出途径。在实际操作中，扭亏为盈的企业回购股份时AMC才能完成退出，导致一方面部分企业通过债转股实现扭亏脱困，而相当一部分应破产退出市场的企业利用债转股的机会苟延残喘，沦为僵尸企业，甚至企图成为第二轮债转股的对象;另一方面，企业即使扭亏为盈，但能力有限，难以负担回购股份的资金，实现所有股份的退出遥遥无期。

2.开放式债转股采用市场化退出机制，效果尚待检验。《2016年意见》提出“采取多种市场化方式实现股权退出”，上市企业依法转让股权，未上市企业通过并购等渠道转让退出。市场化债转股需要发达的金融市场、二级市场可流通的金融产品和信息披露机制，在保证退出通畅的同时，一定程度上提高不良资产回收率，由单纯的公司自回购，转变为多层次的退出机制。但是，市场化退出实践却不尽如人意。《2017年中国金融不良资产市场调查报告》显示，近半数的受访者认为退出机制不健全是制约债转股的主要因素。目前定向增发政策日渐严格，可转债等监管政策也阻碍了债转股的推进。同时非上市公司股权交易市场尚不成熟，国有企业IPO须履行国有股转持义务，增加实施成本。

（五）实际效果不佳，目标尚未实现

1.1999年债转股形式性较强，国企效益未得到实质性改善。国企经过第一轮债转股后，不仅调整了资本结构，还减少了利息支出，实现了财务状况的逆转。但是，企业经营状况并未改善，提高竞争能力和偿债能力的根本目标也没有实现。彭小兵和蒲勇健指出，债转股的执行效果并不显著：三年后仍有三分之一的公司未完成债转股;多数债转股企业未移交股权、改善公司治理结构;部分债转股企业的盈利主要源白停息;多重目标使AMC难堪其负;AMC持有的股权处理困难;缺少衡量债转股成功与否的明确标准;社会难以支撑大规模的债转股计划;债转股导致市场制度更加不公平。

2.市场化债转股项目落地速度慢，机构积极性不高。《2016年意见》鼓励各类金融机构参与市场化债转股，然而机构积极性不如预期，资金到位率较低。截至2018年12月末，市场化债转股签约项目226个，资金到位项目142个，到位资金4582亿元，资金到位率仅为25%。相较之下，以银行为主体的债转股实施情况较为乐观。截至2018年6月，银行及所属实施机构签约项目占比超80%，资金到位量占比超70%。鉴于此，2018年11月，国家发改委等五部门联合下发《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，从源头上为债转股落地提供动力。

二、产生差异的原因

（一）背景截然不同

1.20世纪末国内经济下滑，国企陷入债务困境，商业银行不良贷款飙涨。宏观经济形势严峻，改革迫在眉睫。1996-1999年，国内GDP增速持续下滑;1998年和1999年的CPI均为负值，通缩压力加大。在20世纪90年代，国有企业在中国担当极其重要的角色。1998年国有工业企业占39%，国有企业资产占69%，国企吸收就业占60%。1985年，为夯实国企的经济责任制、提高经济效益，国家开始实施“拨改贷”改革，导致国企负债率上升。另外，由于国企内部治理结构不完善、过重的社会义务等，国有工业企业亏损额不断上升。1997年国有工业企业共亏损831亿元，是1990年的2.4倍，1996-1997年亏损金额甚至高于利润总额。高负债率与高亏损额的双重压力，使国企陷入了债务困境。商业银行贷款的对象主要是国有企业，1995年国企贷款占银行贷款总额的58.73%。因此，国有企业的债务困境直接导致了商业银行不良贷款率的增加。为促进国企转换经营机制，扭转国企亏损的不利局面，盘活商业银行的不良资产，防范和化解金融风险，国家启动了政策性债转股。

2.周期性产能过剩，杠杆率大幅提高，经济增速下降催发市场化债转股。2008年金融危机后，中国提出“四万亿计划”以促进经济增长，但伴随而至的是企业日益上升的债务负担。《中国国家资产负债表》指出2015年末中国全社会杠杆率达249%，企业部门债务率为156.8%。高杠杆率为宏观经济带来风险，威胁市场的健康发展，去杠杆应运而生。2012年以来，我国逐渐进入经济增长的换挡期、经济结构调整的阵痛期及前期经济刺激政策的消化期，GDP同比增长率开始下降。经济增速的变化主要来自经济增长方式和经济增长动力的根本性变化，而传统增长动力的减弱、新的支撑性产业尚未形成，为整体经济带来下行压力。在上述背景下，市场化债转股成为降低企业负债率、解决商业银行不良贷款难题、降低系统性风险的良策。

（二）根本目标、操作对象不同

综上所述，两轮债转股以解决企业的高负债率、盘活商业银行的不良贷款为目标，但是两者的服务对象是截然不同的。第一轮债转股主要是为了解决国企资本金不足的问题，化解银行不良贷款，以政府为主导，是政策性债转股。本轮债转股侧重于降低企业债务水平和杠杆率，推进供给侧结构性改革，各相关主体自j旦风险、白享收益，政府不兜底，由市场主体自主协商。根本目标的差别决定了两次债转股的实际操作的差异。

（三）外部环境发生变化

两轮债转股面临的法制环境、市场环境都发生了很大的变化，各项法律法规日益完备，所有制结构更加多元化，社会主义市场经济体制更加完善，金融市场更加成熟，金融资产管理公司、保险资产管理机构等金融机构更加健全，为市场化债转股的落实保驾护航。

三、结语

通过上述对比分析可以发现，本轮债转股较上一轮更具市场化。一是债轉股资金来源与退出机制互为首尾，是市场化债转股资金链设计的主要内容。《2016年意见》鼓励实施机构面向社会筹集资金，通过自主协商制定市场化退出方案，解决了上一轮由财政拨款、政府兜底、退出障碍的弊端，调动了各主体的积极性。二是自主协商债转股细节，市场掌握主动权。《2016年意见》指出“银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调。经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。”通过市场化定价，防止企业将风险转移给金融机构和社会公众，保证市场化债转股的公平、安全。

尽管市场化债转股有一定的创新型，但是对比两轮债转股的后续发展可以发现，政策执行效果的进步并不显著。因此，在实践过程中需要完善实施机构在企业内的股权制度、退出机制等相关制度，引导市场化债转股向着高效率、强效果的方向发展。