徐寒飞：货币政策或迎来拐点

张砚

“预计国内货币政策出现‘拐点的概率在上升”，近期兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞在接受《陆家嘴》采访时表示。

他说，在全球货币政策重新降息的大环境下，中国央行的货币政策也将跟随美联储出现“拐点”，风险偏好下降以及同业信用收缩导致的“广义信用”可能收缩，也增加了央行“宽货币”的理由。

徐寒飞，擅长把握资产价格拐点和趋势，过去几年曾经成功预测到2014年的债券牛市、2017年末的楼市调整、2018年的债券牛市和2018年的股市调整。2019年初他在接受《陆家嘴》采访时预测，2019年有可能高波动率的资产是有机会的。2019年行至半程，多种资产价格也已经轮番上演了一波行情。

下半年将出现哪些新的变量？中美博弈出现了哪些变化？货币政策又将何去何从？各类资产还有行情吗？ 针对以上问题，徐寒飞在接受《陆家嘴》采访时一一做出了推演和解答。

中美博弈的两点新变化

《陆家嘴》：中美贸易摩擦的变化仍然牵动市场的神经。你如何解读中美贸易摩擦形势的演变？有哪些新的变化？

徐寒飞：中美之间的博弈形势在进一步变化，主要有两个新的变化。

过去是一方对另外一方的单向輸出，就是我说你做错了，你跟我说：我到底错在哪里，我要怎么改？现在变了，你说我做错了，我也说你做错了，冲突从单向变成双向。

第二个新的变化是什么？美国现在不光是跟中国起冲突，还跟其他国家比如印度、墨西哥起冲突。这样做恰恰解决了我们担心的一个问题——我们担心在全球的贸易体系里面被孤立。现在经过特朗普的“神操作”，美国自己在全球贸易体系中被孤立起来，所以这对中国实际上是有利的。

尽管我们现在还很难判断这场冲突什么时候才能结束，因为它还涉及一个短期因素——美国2020年的总统大选，特朗普要争取连任。在这个过程中他究竟会使什么策略来赢得选票，是变本加厉，见好就收，还是换一种方式？ 这里就有很大的不确定性。

所以中美之间的冲突往更深入的方向多维度去扩展，这其实对中国有利，我觉得它不是坏事。美国的策略跟中国的应对以及这些变化，可能使得这场冲突会被延长，这让中国可以用时间换空间。贸易摩擦使我们自己意识到，需要加强某些方面的投入，在整个产业链上，我们的短板比较多，我们要加大技术方面的投入。

我们在科技各个领域的补短板或者说国产化，必须得做。只不过因为过去我买得到，不高兴做，费那么多心思还不挣钱，现在不挣钱的事情也要干，从国家战略和企业战略、产业改革都得做。这样就使我们的目光从过去只做应用型短平快产品，投向中长期的重大技术升级。

当然，这些结构性的变化可能很难体现在总量上，包括电子通信计算机投入在内的“新基建”，它会拉动我们的投资，拉动一部分GDP，虽然效果可能没有钢筋水泥或者造房子、修路那么快，但是提升了我们GDP的含金量。如果是高科技产业拉动，我们6%的GDP增速，就比过去依赖传统产业10%增速可能都要好。

《陆家嘴》： 从这个角度来说，你对今年经济增长不是很悲观？

徐寒飞：关于中美贸易摩擦对我们的正面因素，一时半会儿体现不了，在短期一两个季度的变量可能体现不出来，可能是中长期的影响。

总体来讲的话下半年的增长稳中趋缓，但趋缓的过程它可能也是周期性的，可能有技术原因或者金融条件的原因，比如广义信用的增速会下降。广义信用从去年10月开始就出现了比较大的反弹，今年下半年可能会回落一些，那么也会影响到整个增速。但总体来讲，我觉得今年的目标是6%到6.5%。如果平均维持在6.3%左右问题不大。

为什么讲资产它缺乏大的机会，因为宏观太稳。6.3%左右上下0.1个百分点，不太可能有一个特别强的催化剂，来驱动市场价格的变化。

资产价格的波动会比过去大

《陆家嘴》：2019年已经走过一半，我们看到股市在年初出现一波短暂的反弹，多地房地产市场出现了小阳春，债券市场波动比较大。

徐寒飞：我统计了一下，2019年上半年的全球资产走势，只有少数的资产是亏钱的，大部分资产包括螺纹钢、股票、黄金、债券都是挣钱的。这也跟我们今年初的判断基本一致，每个资产都有机会的。

我想股票市场长期的牛市，可能不是跟资金面有关的，还是跟股票对应的上市公司本身质量有关。

今年上半年房地产市场也出现了一次小阳春。房地产的投资属性在下降，消费的属性在上升。所以，对于房子来讲，我始终认为可能慢慢地要体现一些长期的慢变量在定价中的作用，比如说人口、文化、居住环境、房屋品质，以及周边的配套。

中国的债券收益曲线，上半年在长端持平，短端上调了10bp。信用债涨的比利率债要好，主要还是风险资产比低风险资产要强一些。

今年上半年离岸美元地产债，即中国房产企业在香港发的美元债，绝对的涨幅大概是7%，年化可能超过10%，这也是一个比较大的涨幅。

内地的高收益品种涨幅不多，高收益债指数最高涨了将近两个点左右，整体来讲的话，它的走势跟股市比较接近。高收益债指数，从历史经验来看，略微领先于股票市场。见底的时候就先见底，见顶的时候就早见顶。

《陆家嘴》：站在年中这个时点，你的观点有没有在年初的基础上做一些调整？有没有哪类资产可能出现比较大的涨幅？

徐寒飞：某一类资产价格要有一个比较大的涨幅，取决于大的一些宏观变量有没有趋势，比如说增长、通胀或者一些产业会不会有大的趋势，或者一些长期的慢变量的趋势有没有改变。

目前来看，长期的变量暂时没有特别大的趋势，所以现在整个资产价格的波动会比过去大，很少能看到一类资产持续涨很久。资产如果没有趋势的话，就比较容易波动，怎么波动呢？

我们预测一般是两个方法，一个就是趋势跟随，一个就是周期即均值回复，如果说没有长的趋势的话，一定是均值回复，它是一个波动的过程。但是目前来看的话，上半年股票没涨多少，债券没跌多少，这样来看，下半年如果要反过来的话，股票也不会跌多少，债券也不会反弹多少。

如果没有黑天鹅事件，或者超预期的因素出现，延续上半年的预判外推的话，可能没法得出说下半年哪些市场特别看好，或者哪些资产特别不看好。

《陆家嘴》：今年市场的流动性状况比去年好很多，这对于大多数资产价格意味着什么？

徐寒飞：全球的货币政策，从以美联储为代表的边际收紧的状态，转向一个边际放松的状态。

整个流动性的状况今年比去年是变好的，这样的话其实对所有资产价格都是有利的。这意味着即使股票跌下来了，它也跌不了太多，因为始终是钱多，如果不买股票就买债，买债的话又把利率水平炒低了，炒低了大家去买股票。

我国货币政策对应的金融条件或者货币状况，把它分成内外，我们最不愿意看到的情况是内紧外紧。

比如联储加息，我们也跟，可能我们不直接升息，我们去杠杆，在监管政策上收紧，或者控制地方债务的增速。

最好的状况是外松内也松，海外松，我们可能比海外还要松，因为我们不仅是宽货币的，还有宽信用。

今年的状况是外部的货币政策边际上是宽了，内部我们的货币政策可上可下，可松可紧，但是目前来讲的话，我觉得可能还是偏松一些。畢竟宽信用也好，或者宽货币也好，最后的结果是要经济企稳。

整体来讲，今年的金融条件还是比去年要好的，去年因为金融条件是比较差的，只有少数资产涨了，今年金融条件好转，大多数资产都涨过一波了。

债券市场分化

《陆家嘴》：下半年货币政策会有什么变化？

徐寒飞：美国的债券市场，它已经给了一个非常清楚的方向，政策再次宽松，因为长短期收益率曲线倒挂，美国长期的收益率比短期收益率还低，这是非常强烈的降息预期。

它为什么降息？因为美债是全球最大的债券市场，它不太可能说是因为某些偶然因素出现。美债的走势，预示着美国经济增长的前景，美国股票市场走势代表的是投资者风险偏好的变化，以及美联储货币政策的变化。

2019年美国的债券收益曲线整体大概下了超过60bp。其实我们讲50个bp以上就算牛市了，对债券市场来讲可以说是涨很多了。

从近期美联储的议息会议申明来看，美国的货币政策方向已经从“加息”转向“降息”，而同时考虑其他国家的降息或者再次宽松信号，全球货币政策拐点出现。

《陆家嘴》：那中国会不会跟？

徐寒飞：其实中国的货币政策，一是看海外的货币政策，二是国内的经济形势，当然还包括金融形势和金融系统的稳定。

央行的货币政策目标，有一条就是币值的稳定，那么汇率的目标会不会有？因为海外如果紧，你如果汇率目标要保持，这时我们国内货币政策就要跟。实际上央行行长、央行前行长都在近期表态，人民币汇率的弹性可以更大一些，到底是不是7，到底要不要保7，不重要。

我们在汇率上的目标可能不是一个简单的比较窄的区间，而是一个比较宽的区间，也许是6～8。大国的货币，汇率波动大一些也没关系。欧元、日元经常上下有30%的波动。中国为什么不行呢？所以一旦汇率的目标不是一个紧约束的话，我们的货币政策跟美国的货币政策相关性就减弱了，更多地跟国内的形势相关。那么国内经济如果稳的话，其实后面没有必要去放松。

不过，在全球货币政策重新降息的大环境下，国内债券市场很可能会预期中国央行的货币政策也将跟随美联储出现“拐点”，风险偏好下降以及同业信用收缩导致的“广义信用”可能收缩也增加了央行“宽货币”的理由，预计国内货币政策出现“拐点”的概率在上升。

《陆家嘴》：整体你对下半年债券市场还看好吗？去年末你曾在一次演讲中预测十年期国债收益率会跌到2.6%，现在3.1%左右，3%在下半年会破吗？

徐寒飞：从目前情况来看的话，我觉得有这个可能性，银行在三季度可能会再次增加债券的配置，特别是利率债的配置。从5月份的数据也能看出来，基本上银行4～5月份在增持国债。

《陆家嘴》：今年债券市场违约金额继续增长，这些违约的企业有没有什么共性？

徐寒飞：违约可能是一个正常现象。它从一种偶然现象变成一种常态。我们统计发现，单纯民企的违约率是10%，国企不到1%。今年违约的这些企业跟去年违约的企业是不一样的，去年可能是因为流动性紧张、融资状况所导致的，今年违约的企业很多是“有病”的，即企业是有问题的。

投资信用债除了看财务报表，还要分析一些定性的非财务、非量化的指标。就像一个人，我不能光看你的身高、体重、血压，我也看你的性格、家庭背景，这些就没法用数字来描绘了，这是一个综合性的考量。

《陆家嘴》：今年上半年水果价格和前期猪肉价格都出现明显的一波上涨。你觉得下半年通胀有没有可能起来？

徐寒飞：水果价格上涨总体跟气候的原因有一些关系，有的地方气候比较异常，水果产量低，但是不足以推升整个通胀水平。我觉得如果房价不涨，油价不涨，那么通胀目前出现的可能性不高。

因为我们现在面临的还是需求在减少的过程，无论是内需还是外需。为什么要做供给侧改革？就是要刺激需求，更好的产品满足你的需求，或者更高的技术激发新的需求。

其实我一直认为，用现在的通胀指数来作为通胀的指标，并不合理。因为现在需求的变化是很大，可能你要去度量消费最多的那些东西，它们的价格水平变化，才能真正体现通胀，比如教育、医疗和居住，这些都是很贵的而且持续在上涨。所以我认为现在CPI这个指标，它是一个歪靶子。

《陆家嘴》：如果按照你说的那样，把居住、医疗、教育都加进去的话，通胀很高，那怎么办？

徐寒飞：这说明我们需要在这些方面的供给侧下功夫。所以，其实未来的方向确实比较明确，一个是中长期的科技战略性投入，第二个就是民生相关的投入，包括医疗、教育还有居住。