企业收购、公司业绩与股价效应研究

王芙蓉　童元松

摘 要：企业收购很可能影响到公司业绩和股价波动，这值得深入研究。上市公司奥特佳2011-2014年收购矿业与退出矿业，虽获取了较高的投资收益，但仅属于财务收购，股价小幅上涨，对公司没有深远影响;2014-2016年持续收购汽车空调业，实现主业变更，结果业绩大增，股价大涨，可谓成功的战略收购。企业收购需要把握好国家的产业发展方向，做好尽职调查，注重有效整合，不失时机地引入战略投资者，搞好市值管理。

关键词：企业收购;公司业绩;股价波动; 奥特佳

企业收购活动的成与败往往影响到公司业绩的增与减，进而影响到股价的涨与跌，也很可能导致股价的波动幅度加大，甚至云谲波诡。企业的收购活动是为了长远发展还是为了转移利益，怎样增加并购的成功率，财务收购与战略收购有何差异性影响，这都是值得深入研究的问题。本文为此展开案例研究，上市公司奥特佳新能源科技股份有限公司（以下简称“奥特佳”）2009—2018年业绩大起大落，股价暴涨暴跌，令人叹为观止。其前身为江苏金飞达服装股份有限公司（以下简称“金飞达”，更名时间2015年8月11日），它在2011-2016年进行了多次并购活动，但是成效差异很大，对公司业绩与股价的影响明显不同，经过分析可以揭示其成效优劣的原因，并得出启发。

一、上市公司奥特佳近几年的重大收购简述

（一）2011—2014年收购矿业与退出矿业，获取了较高的投资收益

2008年国际金融危机之后，金飞达公司鉴于服装行业环境欠佳，为了寻找新的利润增长点就积极扩大矿产资源行业投资。2011年12月25日金飞达与北京兴嘉盈商业投资有限公司正式签订了股权转让协议，以自有资金1.1亿元收购兴嘉盈公司持有的文山州卡西矿业有限公司45%股权，且未来四年由兴嘉盈公司承包经营。因兴嘉盈公司按权益法核算，所以不进行会计报表的合并。卡西矿业主营业务为锰矿开采与矿产品销售。由于市场环境的变化，锰矿石市场格价低迷，该公司2012年未能实现年初确定的盈利目标，该投资的利润贡献仅为70.54万元，好在承包方兴嘉盈公司已于2013年3月13日支付了2000万元保底收益，根据会计制度要求，将计入公司2013年度的资本公积。由于2013年依然未进行正常生产，该年卡西矿业对公司的利润贡献为-26.47万元。同样，北京兴嘉盈依约于2014年3月31日支付了2500万元的保底收益，并计入公司2014年度资本公积。实际上，依据承包协议2014、2015年保底收益分别为3000万元、3500万元，4笔保底收益之和正好为1.1亿元，可见兴嘉盈公司急于出售股份，为获得资金而饮鸩止渴，而金飞达则4年可收回静态成本，收益可观。

更进一步，2013年3月30日公司与李达森等人正式签订了股权转让协议，以1320万元收购他们持有的大渡河矿业有限责任公司52%的股权。后者经营范围为金矿石及有色金属矿开采、加工与销售;同时，帝奥投资参与收购后持股大渡河矿业28%的股份（帝奥投资为金飞达的控股股东江苏帝奥控股集团股份有限公司的全资子公司）。金飞达还以1800万元收购李达森等人持有的康定鑫宝矿业有限责任公司52%的股权。后者的主要经营矿山勘查、矿山设备、有色金属开采与加工销售等;同时，帝奥投资参与收购后持股鑫宝矿业28%。2013年合并报表时，这两项投资按公允价值入帐，该价值合计超过投资成本约1900万元计入营业外收入，从而相应增加了净利润。

然而，涉入矿业以后并未实现当初预计的“对公司发展产生深远影响”，也没有尽快投入生产，以效益回报投资者;相反，3家礦业公司一直未进行规模化生产，由于矿产品的市场价格下跌，未来继续持股的风险较大。这和收购之前金飞达对矿业市场、对被收购企业尽职调查不够充分有可能密切相关。2014年金飞达公司为消除矿产品市场价格可能进一步下跌带来的风险，并回收大量资金，为公司新的发展创造条件，2014年4月金飞达决定将上述股份全部转让给帝奥投资，卡西矿业、大渡河矿业和鑫宝矿业的交易价格分别为11300万元、2900万元和2100万元。2014年末公司已收到帝奥投资的款项1.63亿元，合计比成本价高出2220万元（2013年评估价比收购价调高了约1900万元，已计入当年收入）。若不是进行了关联交易，一直未进行规模化生产的3家矿业公司能卖出比成本价更高的价格吗？这显然值得怀疑。

2014年年报中表明，出售上述三个子公司股权，给公司增加利润总额为301.05万元，对公司净利润的影响比例19.70%。加上此前的保底收益4500万元，评估价增值1900万元等，总体上买卖3家矿业让公司取得了较高的收益率，年收益大约20%以上。但是，公司并没有真正进入采矿行业，也没有对公司产生长期性影响，本质上定性为财务收购。

（二）2014—2016年持续收购汽车空调业，实现主业转移、脱胎换骨

由于2014年来欧美市场消费能力的下降以及国内服装业生产成本的上升，致使金飞达公司的竞争优势在逐渐下降。相反，近年来随着国内经济快速增长及国内汽车产销规模的快速扩大，我国已成为全球最大的汽车生产和销售国;汽车空调压缩机产业因此而发展迅速，且享受着国家鼓励发展新能源汽车的优惠政策。基于一降一升的发展趋势，公司决定进军汽车空调业。

2014年底金飞达董事会审议通过向特定对象非公开发行股份及支付现金相结合的方式购买南京奥特佳新能源科技有限公司100%的股权，共支付交易对价为265000万元，其中，以现金支付39750万元，剩余部分225250万元以发行股份的方式支付。同时，为了提高本次交易的整合绩效，保持公司控股权的稳定，缓解公司资金压力，同时支持奥特佳的业务发展，公司拟向实际控制人王进飞、珠海宏伟股权投资中心（有限合伙）发行股份募集配套资金用于支付本次交易的现金对价。2015年5月完成了对南京奥特佳100%股权的收购。南京奥特佳是中国汽车工业协会认定的“中国汽车零部件（空调）行业龙头企业”，并连续多年获评“全国百佳优秀汽车零部件供应商”和“中国驰名商标”。2015年度南京奥特佳共生产汽车空调压缩机572万台，比2014年增长26%，市场地位明显领先：自主品牌乘用车空调压缩机市场占有率超过50%，其中新能源汽车电动空调压缩机快速增长，2015年度产量为14.49万台，同比增长351%，国内市场份额超过60%。

在跨国并购方面，2015年9月完成了空调国际集团100%股权的收购。空调国际集团主要从事汽车空调系统研发、生产与销售，经过近50年的生产运营，已形成了卓越的研发能力，积累了强大的客户资源，并总结出了一套成熟有效的运营模式，在热能管理部件、模块的系统全球一级供应商队伍中名列前茅。鉴于跨国并购与整合面临着更加复杂的外部环境，有着较高的难度和不确定性（Quer，2012）[1]，所以奥特佳在成功并购的同时，要持续关注东道国的政策与市场的变化。

为了进一步扩张产业链，2016年7月22日奥特佳经证监会批准，通过发行股份及支付现金的方式购买牡丹江华通汽车零部件公司和其他人持有的牡丹江富通汽车空调公司88.01%股权，共支付交易对价33073.5万元，其中，交易对价的85.48%以发行股份的方式支付，14.52%付现金。2016年9月7日，公司再以4976.77万元取得富通空调11.99%的股权，使之成为本公司全资子公司。富通空调是国内最大自主品牌斜盘式压缩机生产企业。它2016年度实际实现的净利润超过了收购时原股东所作的业绩承诺。根据公司与牡丹江华通公司所签订的利润补偿相关协议，牡丹江华通承诺富通空调2016—2018年实现的经具有证券业务资格的会计师事务所审计的税后净利润（以归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为计算依据）分别不低于2240万元、3260万元和4060万元。如果业绩承诺期内，富通空调当年度实际净利润数低于当年度承诺净利润数，牡丹江华通将在当年度《专项审核报告》出具后对奥特佳进行补偿。

奥特佳持续收购汽车空调业，实现主业转换，业绩大增，核心竞争力大幅提升，可谓成功的战略性收购。

二、上市公司奥特佳收购对公司业绩与股价的影响

（一）对收入结构的影响

2009—2012年金飞达公司从事的主要业务是中高档服装（基本全是女装）的生产与加工业务，每年产品除2011年为93%以外，其他年份有95%以上销往美国市场。2013—2014年，服装业营业收入占比高达98%以上，毛利率15%左右;因为涉入矿业，矿业收入占营业收入的比例为1%左右，两年矿业的毛利率分别为-132.72%和-13.57%，所以矿业的利润贡献较差。

和上述财务性收购相比，下述的战略性收购影响深远，营业收入结构焕然一新。经过2014年的重大收购活动之后，由下表1可见，汽车空调压缩机、汽车空调系统业务是公司目前最主要的经营业务，由2015年占比8成提高到2016、2017年的9成左右;而原来的主业服装业务的占比迅速下降，2017年仅占9.63%。公司的大规模专业化生产汽车零部件满足了下游客户对产品多批次、不同批量的弹性需求，为接受大额订单提升营业收入创造了条件;同时，它也提升了对上游供应商的议价能力，有利于降低采购成本，减少固定成本的分摊，从而提升盈利空间。可见重大并购之后公司已经面目一新，收入与盈利来源多元化，发展前景十分向好。

（二）对公司盈利的影响

第一阶段收购之后，奥特佳虽然涉入矿业，但是矿业在公司业务中所占比例仅1%左右，且因为3家矿业公司均未进行批量化的正常生产，对公司盈利的直接贡献有限。加之后来全部股权转让，对公司业绩只是一两年短暂的较小的影响。由下表可見，2010—2014年其总资产、营业收入均没有大幅度的波动。2013年净利润大幅上涨的原因为（1）2013年因母公司整体搬迁收取得政府的补贴收入3990万元;（2）2013年5月因公司实施收购康定鑫宝矿业和大渡河矿业股权，其收购价格与评估价之间的差额约1900万元应计入其2013年度营业外收入。矿业项目的评估价若不够科学客观，就可能成为企业人为调控利润的工具。

第二阶段收购之后，奥特佳主业变更，进入新能源汽车零部件制造业使其业绩出现了重大飞跃。从净利润来看，2015年南京奥特佳压缩机业务实现收入22.75亿元，同比增长25.76%，净利润3.04亿元，同比增长31.60%;2016年汽车空调压缩机业务实现净利润约4.05亿元，同比增长22.05%，规模效益进一步体现，连续两年成为公司最主要的利润来源。2016年度，空调国际（集团）共实现营业收入16.81亿元，同比增长11.32%，净利润约8499万元，同比增长76.62%。由此导致公司净利润总额比收购之前增长了20多倍。但是2017 年收入同比基本持平，利润同比下滑了18%，主要原因包括新开发项目开发费用支出大幅增加，原材料涨价新能源汽车补贴退坡和空调系统收入利润下滑等等。由下表2可见，其总资产、营业收入均比收购之前增长了10倍左右，更加突出的是，相对指标每股收益与净资产收益率均有极大幅度的提高，投资价值显著上升。

（三）对公司股价的影响

公司涉入矿业之后，由上表2可见，2011—2012年公司股价涨幅明显大于深圳中小板指数涨幅，特别是2011年涨幅高出中小板指数40%多，这和股市的题材炒作有较大关系。2013-2014年涨幅略低于指数涨幅，但是震荡幅度是指数同期振幅的2倍、5倍多，可谓大起大落。2015年公司收购的积极影响显性化，股价暴涨，涨幅是同期指数的3倍多，振幅也远超过市场平均水平，可见收购对股价的影响之大。2016年股价依然强于市场平均表现，但相对较为稳定，虽然2016年也有同类型重大收购，但是股价效应明显递减。2017年在利润下滑的影响下，股价大跌27.65%，明显弱于市场平均水平（上涨16.73%），这两年也是对2015年暴涨的理性回调。

整体上来看，该股2011至2017年，多数年份的涨幅均超过市场平均水平，每一年的震荡幅度均远远超过市场平均水平，如此活跃的股价表现，长期趋势向好的特点与公司的收购活动、业绩大增大减有着密切的关系。

三、上市公司奥特佳系列收购案件的启发

（一）收购之前把握好国家的产业发展方向

国家鼓励的产业将面临着更小的风险，更多的发展机会。反之，国家限制、禁止的产业将难以持续生存。因此，企业在收购之前，要熟悉国家相关政策，做好产业发展前景研究，然后再寻找收购标的与时机。在此基础上思考，若属于纵向并购能否增加其市场势力，若属于横向并购能否获得规模经济，若属于混合并购能否获得范围经济？[2]在获得较为肯定的答案后再伺机而动。

（二）收购之时要做好尽职调查与风险防范

企业在收购之前，应当全方位做好对标的企业的尽职调查以克服信息不对称带来的一系列问题，调查团队既要挖掘其增值前景，又要关注其市场风险与潜在风险。为此，他们要多方面搜集标的企业信息，对于资产价值评估差异大的问题，可采用不同的方法估价，包括未来收益折现法、资产价值基础法、市场比较法和实物期权定价法等，再结合行业实际、经济环境等评估出企业资产价值[3]。奥特佳在前一阶段收购的3家矿业公司在收购之后均未正常开展批量生产活动，经营成本远大于经营收入，可谓失败。好在奥特佳采取了承包经营的方式，并获得较好的保底收益。在风险难于衡量与控制时，和交易对方或者承包方签订保底收益是个不错的策略。

（三）收购之后要注重有效整合以提升公司绩效

战略性收购和有效整合，目的应当是实现企业的核心竞争力的增强或转换，持续提升创新能力，创造更好的产品或提供更佳的服务[4]。企业在收购之后需要逐步推进公司战略、经营活动与风险监控等方面的融合，真正实现收购的协同效应，提升公司绩效[5]。奥特佳在2014年收购之后，通过对被收购对象的整合，在提升技术优势、获取客户资源的同时与国内外知名厂商建立起长期稳定的战略合作关系。在贸易全球化、金融全球化、一带一路深入发展的背景下，我国的企业将在国际舞台上进行多方面合作，更好地融入世界范围内产品与服务的供应链。

（四）运用资本市场的筹资功能促使公司飞跃式发展

公司并购往往需要巨额资金，上市公司当保持业绩的稳定增长，在寻找到扩张机会时正好利用资本市场进行公开增发或者定向增发以满足收购的资金需求，以促使公司飞跃式发展。与此并行不悖的是，在增发的同时可以引入战略投资者，优化公司的治理结构，培育股权制衡机制，为公司进一步的发展提供更多机遇。另外，据尚航标（2017）实证研究，上市公司引入外部机构投资者与持续性地优化股权结构有效地提高了公司的收购绩效[6]，这意味着再融资、引入机构投资者与提升收购绩效可以和谐地结合在一起。

（五）公司要通过市值管理抑制股价波动

上市公司在发挥收购的协同效应的同时，要关注收购给未来市值带来的影响，通过有效管理使得预期内含价值平稳增长。公司还当严防内幕信息提前泄露所引发的股票恶意爆炒带来的股价动荡。当股价过于低迷、长期下跌时，公司可以利用自有资金回购股份，也可以鼓励公司大股东与管理者增持股票，维护市场信心。在股票暴涨之时，大股东与管理者则需要适度减持股票，增加股票的流动性，减弱股价的市场波动。

参考文献：

[1] Quer D，Claver E，Rienda L. Political Risk，Cultural Distance，and Outward Foreign Direct Investment： Empirical Evidence From Large Chinese Firms[J].Asia Pacific Journal of Management，2012，29（4）：1089-1104.

[2] 白雪洁，孙红印，汪海凤.并购行为与市场势力：基于中国A股企业的分析[J].当代经济科学，2016，38（3）：106-113.

[3] 陈仟子.并购业务尽职调查问题[J].中国金融，2016，（13）：85-86.

[4] 李海燕.中国企业并购后的整合问题探析[J].河南师范大学学报（哲学社会科学版），2016，43（6）：129-133.

[5] 赵息，陳佳琦.创业板上市公司股权结构对并购绩效的影响[J].东北大学学报（社会科学版），2016，18（3）：255-261.

[6] 尚航标，满鑫，李卫宁，黄培伦.机构持股与企业并购绩效——基于上市公司的实证研究[J].软科学，2017，31（4）：52-56.