在商誉泡沫中寻找投资机会

解琦伟

（二）商誉泡沫的推手

我国资本市场中如此大量的商誉累计的来源不外乎以下几种：

第一，上市公司为了业务发展寻找新的商业突破口。2015年前我国的经济发展良好，GDP增速均高于7%以上，上市公司受宏观经济影响体量增长迅速，对扩大产能并占有市场有着本能上的需求。因此企业通过包括增加生产线的方式扩大产能从而扩大市场占有率，或者直接收购同产业中相对较小的公司，在此过程中累计了大量的商誉。

第二，资本市场上的跨行业并购是上市公司的硬性需求。同样受宏观经济因素的影响，在主营业务领域发展较好的上市公司有较大的更新产能、扩大盈利、增强竞争力需求。在本体市场已经饱和或竞争激烈的情况下跨界并购是它们最好的选择。

第三，企业面对经济下行压力的自救措施。在2015年后，我国经济出现下行压力，对此资本市场首先做出了反應。对于上市公司来说，经济下行压力开始影响上市公司的整理利润水平，所以并购收购同行业高盈利的小公司以扩充母公司的盈利水平成为一个有效的措施。在此阶段，以市值中小规模为主的上市公司进行了大量的并购重组，进一步扩大了商誉的泡沫。

第四，上市公司对于并购收购的非理性对待。由于资本市场本身自带题材炒作属性，所以一旦有较为新颖的题材受到追捧，则有可能受到大量资本的炒作。值得注意的是，这种题材炒作并购行为通常溢价较高且风险较大，从中产生的商誉是商誉泡沫形成的一个主要因素。

在这些商誉泡沫形成的原因中，排除宏观市场环境的影响，对于热门行业的概念的追逐与炒作使各上市公司进入了一个以资本为推动的非理性循环。不同于多元化并购以扩张行业为目的，题材炒作类的并购收购业务在资本的推动作用下逐步偏离了企业并购收购的原有目的。

2014年至2017年，我国上市公司对于并购业务的风险普遍预计较低，出现了大量非理性的并购收购业务。因为资本市场对并购收购消息有本能的信息溢价反应，在投资者行为与市场信息披露等种种因素的影响下，并购收购业务可以大幅提升上市公司当期盈利能力并推高股票价格，以至于后期发展成为提高股价大肆并购热门行业公司，不停地鼓吹概念题材，造成了劣币驱逐良币的恶性循环的奇怪显现，导致市场中的泡沫不断产生与放大。

（三）商誉泡沫的风险

纵观我国资本市场在2018年年末的商誉情况，可以明显地发现商誉泡沫均以传媒、休闲服务及计算机等板块为主，这些轻资产板块均在2018年年末表现出了商誉占净资产比重最高、往期并购业务量大、受宏观政策调控影响较大等特点。

对于轻资产的上市公司来说，其本身有着高估值高溢价的属性，结合自身特点，他们发现采用发行股票的并购方式可以大幅降低并购成本，并在短时期内利用被收购公司的盈利能力使母公司快速提升盈利能力，进一步推高股价并进行下一步的并购循环。

以预亏超70亿元的天神娱乐为例，在2014年至2017年间，天神娱乐共完成了9起并购业务，涉及交易金额高达150亿元，被并购公司净资产一共不到40亿元，其商誉在3年时间内暴涨至65亿元，其盈利能力从2015年起每年均以两位数以上的幅度增长。

但是这种并购行为是不理性与忽视风险的，随着商誉的不断产生，其相应的风险也在不断积累，其中最主要的风险可以从三方面来阐述：

第一，我国企业并购过程中被收购企业的业绩承诺风险。在企业并购时，两家公司通常会签订相应的业绩承诺协议以保证被收购企业在一定时间内的运营动力。正常的业绩承诺协议中可能会规定被收购企业在完成并购后须在一定时间内保证业绩，但是却会发生被收购企业为了保证自身被并购时的高估值而签下不切实际的业绩对赌的情况。

通过研究被收购企业的盈利能力发现，当被收购企业在完成业绩承诺协议后盈利能力往往会有大幅下降。甚至出现业绩承诺协议尚未完成，大股东利用信息优势完成减持套现，而导致被收购企业盈利能力下降的不道德事件发生。

这里值得注意的是相对于企业并购时产生的高溢价，企业的业绩承诺往往在此方面不值一提，造成了业绩承诺协议成为企业并购的附带成本的非常规现象，由此最终发展为普通投资者为企业并购的高商誉埋单的常态。

第二，高商誉会影响投资者对上市公司分析的能力。商誉的本质决定了它属于难以变现的无形资产，不能作为抵押物向银行等金融机构借贷，并且会严重地稀释上市公司的杠杆比率，使得投资者难以对公司的真实资产负债水平做出准确判断，使得投资的潜在风险提高。

依据传统金融理论中的概念，我国的资本市场属于弱强度至中等强度的市场之间，投资者对市场公开信息有较大的反应。但是需要明确的是不同于传统金融理论，我国的投资者是不理性的，最直观的表现就是对高收益的追求与对热门题材的追捧。所以可以明确的是，一个非理性的投资者在绝大多数情况下难以对一个公司的真实财务状况作出合理的判断。在此情况下，一旦某公司的商誉过高且热衷于热门题材的炒作，那么在一个普通的投资者眼中只会看到公司的市值与股价在不断地攀升，结合自身担心后悔的行为偏见，从而忽视企业真正的运营、盈利、负债状况等因素，外加高商誉本身就对企业的各种财务比率有着误导性的影响，以至于诱导投资者做出错误的投资决断。

第三，高商誉会引发资本追捧现象，使上市公司的价格被严重高估以至于产生泡沫从而损害投资价值。在宏观经济相对良好的情况下，合理的并购可以使母公司股票价格缓步上升从而被投资者追捧。但是不理性的并购一旦大量发生，有可能使母公司市值在短期内快速激增引发炒作。如果宏观经济增长放缓或被收购公司业绩承诺后却下降，则会诱发对母公司盈利预期大幅转变。需要明确的是，在通常情况下普通投资者由于信息不对称的原因，难以获得公司真正盈利能力的信息，并不能对企业的盈利能力做出判断。所以如果一个上市公司的商誉过高，一旦发生商誉减值，则很有可能直接造成公司当期利润损失，引发市场预期的大幅调整，直接导致股价暴跌从而使投资者遭受不必要的损失，这种情况在宏观经济较好的情况下尤其值得注意。

（四）商誉泡沫破裂的诱发因素

那么为什么上市公司会决定在2019年年初挤爆累积多年的商誉泡沫呢？其最根本的原因在于担心我国监管机构更改商誉的处理方式。

2018年11月，我国监管机构发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》一文，其中强调了时至2018年第三季度，我国资本市场商誉总额突破了1.4万亿元。同时，监管层也告诫高商誉的上市公司不得以业績补偿为由拒绝商誉减值测试。随后网上便传出财政部有意将商誉减值计提的会计准则改回商誉逐年摊销的政策。此类信息一出，顿时引发了较大的市场反应，上市公司开始思考如何处理商誉所可能带来的潜在问题与风险。

通过分析整个商誉泡沫产生的过程、我国经济的整体情况与上市公司的管理思维，可以发现商誉泡沫破裂的具体诱发因素包含以下几方面：

首先，从上市公司的角度来说，如果企业会计准则真的由商誉减值计提修改为商誉逐年摊销，那么我国市场中的高商誉公司将会面临着无与伦比的业绩压力，上市公司历年由并购业务形成的高商誉则成了悬在上市公司头顶上的达摩克利斯之剑。由于宏观经济周期的原因，经济作为一个整体，总需要面临一定的下行压力。如果来年上市公司收购的子公司由于经济下行原因没有达到盈利预期或发生亏损，则母公司的整体盈利能力将会受到较大幅度的影响，并且高商誉的摊销极有可能造成上市公司连续多年亏损，以至于最后戴上ST的帽子，面临退市风险。所以上市公司需要在一定时间内将手头大量危害公司盈利能力的商誉集中“泄洪”。

其次，从宏观经济与资本市场的角度来看，由于2018年3月的中美贸易摩擦、宏观经济等多重因素的影响与波及，2018年全年市场预期较为悲观，居民消费欲望走低，监管政策逐步收紧，整体资本市场处于下行趋势，高度依赖资本营运与民间消费的轻资产行业普遍处于亏损状态。那么对于这些高商誉的上市公司来说，在此时进行商誉减值计提，可以借势其他利空因素分散下行风险，使原本由于利空消息应当大幅下跌的股票价格只出现小幅下跌，不会出现在经济运行良好或同行均在盈利的情况下某公司亏损过大遭受砸盘的情况。

最后，纵观我国资本市场商誉形成的整个过程，可以明显地发现在2015年左右是商誉泡沫主要的积累区间。至2018年年末，绝大多数的业绩承诺已经进入到了中期或者末期。在此阶段，被收购的子公司的业绩是决定年末是否有大量商誉减值出现的重中之重。由于在并购泡沫形成的过程中，不少被收购的子公司为了高溢价大幅提高业绩承诺，在业绩承诺的末期由于各种原因如果未满足当初的承诺，则极有可能造成商誉减值计提。外加2018年整体监管政策对轻资产行业较为不利，尤其在互联网、游戏与影视行业，政策风险极为突出，很多被收购的子公司出现了亏损情况，造成了由于业绩承诺原因，大量商誉在年末出现大规模减值计提。

综上所述，2018年商誉泡沫破裂是多重因素共同作用的后果。其中包括上市公司主动刺破泡沫以达到清除包袱的目的，也包含整体经济情况对商誉泡沫破裂的推动作用。（未完待续）