PPP资产处置类型与处置原则探讨

文/王皓良

（作者单位：上海基础设施建设发展（集团）有限公司）

一、引言

一个产业的持续健康发展，离不开“投、融、管、退”的产业闭环。现阶段我国PPP模式主要应用于基础设施和公共服务领域的新建项目，施工承包商背景的社会资本在PPP一级市场中占据了主导地位。相应政府PPP工作的重点放在了项目合规、社会资本均等进入及建立多元融资途径等方面。经过四年多时间的发展，庞大的PPP一级市场已经建立。面对新建项目增速放缓及PPP模式运作过程中暴露的各种问题，如何发挥市场在PPP产业分工中的决定性作用，基于不同社会资本主体的自身优势实现资本资源在PPP生态链上的优化及高效配置，使得PPP项目真正实现物有所值是PPP各方共同面对的课题。由此，PPP资产处置成为业界讨论的热点。

PPP资产处置是PPP资产持有人对PPP模式应用过程中产生的一系列资产的系统管理，管理手段包括一级市场、二级市场所有可适用的工具。PPP资产的处置与退出形成于PPP模式运作过程中项目各阶段的终止、特定主体的退出及对应资产权利的转移。根据退出的具体情况可分为非正常退出与正常退出，相应的将产生PPP资产的非正常处置模式和正常处置模式。本文认为，除因合规或偶发因素导致的PPP项目阶段或主要合同主体发生变化属于非正常处置模式外，通过PPP参与主体协商达成的PPP项目或资产的处置都属于PPP资产的正常处置模式。这种分类方式一方面有利于充分调动社会资本参与PPP的积极性和丰富PPP模式参与主体的结构；另一方面也有利于推动PPP资产管理市场的形成。

二、PPP资产的非正常处置

PPP参与各方对PPP内涵理解差异和不规范运作是PPP资产非正常处置产生的主要原因。对地方政府而言，基于“稳增长压力”、政策理解偏差和政绩展示等因素，PPP推广初期非常注重本区域PPP项目规模的快速提升，一度广泛存在“运动式”的PPP推广模式。对PPP项目的必要性、合规性、当地财政承受能力和PPP的长远发展缺乏科学论证，“伪PPP”项目充斥市场。在PPP行业进入规范发展阶段后，原本拟采用PPP模式建设的项目面临整改和清理，这催生了大量的PPP项目处置与PPP资产管理需求。对社会资本而言，在PPP市场刚启动时，偏好采用激进的经营策略进行“跑马圈地”，对宏观经济发展面临的不确定性，PPP项目操作的复杂程度，尤其是融资难度及项目的长周期运作准备不足。大量采用“短融长投”及“明股实债”等不合规形式为PPP项目融资。面对金融行业的去杠杆压力，部分社会资本中标的PPP项目由于融资难以到位而需要解除PPP合同的情况屡见不鲜，这也产生了大量的PPP资产处置案例。

PPP资产的非正常处置模式的第二种情况是项目本身没有出现合规性问题，而是政府方基于自身利益或某种意外事故发生而导致的PPP项目合同终止，主要情形包括政府发起的项目终止与提前回购、PPP项目建设过程中发生重大安全事故等。这种情况不常见，但在PPP实务中也存在真实案例。

三、PPP资产的正常处置

PPP资产的正常处置是社会资本在PPP项目全生命周期过程中正常、合规运作下产生的资产处置需求，是PPP模式自身发展完善的内在要求，也是未来PPP资产管理市场资产交易的主要类型。P PP资产正常处置是PPP模式产业链闭环形成的内在要求，原因主要体现在以下三个方面：

一是我国当前宏观经济发展形势与经济活动中的融资格局决定的。我国经济发展正面临增长动能、经济结构和发展模式的转换。依靠“大水漫灌”和扩大固定资产投资规模对经济拉动的边际效应逐渐减弱，对整个经济的负面影响却在增强。一方面，增量经济向存量经济的转变过程中，预计未来我国货币增速与名义GDP将呈现匹配增长的态势，这必然要求更高的金融资源配置效率。另一方面，我国资本市场发展较晚，以六大商业银行为代表的银行在经济活动资本分配中占据主导地位。而间接融资方式中资金提供方与使用方之间的必然存在信息不对称问题，无论是银行资金、信托产品或者是发行债券的融资方式都偏好投资于期限偏短的投资产品，这造成了市场上投资项目和金融产品期限结构五年以下为主的现实状况。因此参与PPP项目的社会资本、金融机构及其他资金提供方天然具有提前回收资金的压力。

二是PPP发展阶段与参与PPP的社会资本组成结构决定的。《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）要求建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，强调PPP绩效考核应贯穿于PPP项目的全生命周期，而运营环节的绩效考核首当其冲。社会资本负责项目的长周期运营是我国PPP模式的主要特征之一，项目的运营绩效很大程度上决定了整个PPP项目回报的高低。推广初期PPP主要应用于基础设施和公共服务领域里的新建项目，这给以建设施工见长的大型建筑商作为社会资本参与PPP项目带来了极大优势。而当PPP项目执行阶段从建设进入运营环节后，施工承包商背景的社会资本建设阶段的价值创造优势不再。根据比较优势决定产业分工的原则，这时候PPP更需要专业的产业运营商负责PPP项目的运营。这也是大批缺乏长期运营意愿和运营能力的社会资本，特别是以施工能力见长的建筑商类社会资本在PPP项目进入运营期后有着极大动力寻求以某种形式退出PPP的重要原因。

三是固定资产投资项目资本金投资制度与PPP项目长周期特点决定的。项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴出资的非债务性资金，我国1996年开始实行项目资本金制度。项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务，投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回资金。根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号文）规定，我国各行业固定资产投资项目的最低资本金比例大多在20%至40%之间。城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。由于PPP项目投资金额一般较大，穿透管理下的项目的资本金出资对中标社会资本构成较大压力，这也导致了部分社会资本不合规融资现象的产生。此外，PPP项目周期都是10年以上，其中建设期一般不超过三年。投资期与收益期的不匹配沉淀了大量资金。这两类资金的沉淀在微观层面不仅大大降低了社会资本的项目收益水平，在宏观层面更是造成了大量金融资本的闲置浪费，降低了整个社会的资本利用效率。

四、PPP资产“可处置性原则”

政府作为公共服务的天然主体和公众利益的守护人，任何PPP项目的终止与PPP资产持有主体的退出先决条件是获取政府的书面同意。政府的参与和支持是PPP资产处置顺利进行的必要条件，关系到PPP资产处置业务的可开展性。在实操层面，不是所有的PPP资产都可以利用金融工具或在二级市场进行处置，本文用PPP资产的“可处置性原则”来描述这一原理。具体来说，PPP资产的“可处置性原则”可细分为三个子原则，分别是政策层面、技术层面和商业层面的可处置性原则。

政策层面的可处置性原则是指，PPP资产管理的前提是政策允许下的合规操作。基于法律规定、公共利益等特殊原因，并不是所有资产管理需求都符合政府的监管原则，从而会得到政府的支持。例如特殊的公共服务项目涉及保密性原则，政府就不大可能允许社会资本在公开市场对PPP项目资产进行处置。

技术层面的可处置性原则是指，PPP资产管理在技术层面的操作是可行的，在与政府方签订的合同、项目公司的股权交易结构等方面具有可行性。如在PPP协议中政府规定在PPP项目建设期社会资本不得对PPP项目公司股权进行处置、运营阶段项目公司在盈利达到一定条件前项目公司股权的锁定期等，这种情况下PPP资产的处置就不符合技术层面的可交易性原则。

商业层面的可处置性原则是指，PPP资产管理的进行在投资回报方面具有可行性。对于社会资本而言，PPP资产管理的最终目的是使得处置后的情形比处置前更加有利，因而无论是项目公司股权的转让还是发行证券化产品，如果处置收益或者说再投资项目的回报没有满足企业的投资要求或企业的经营情况没有得到改善，那么PPP资产的交易就不会进行，这种情况下PPP资产管理需求也就不复存在。

需要注意的是，PPP“可处置性原则”对于特定主体才有意义。不同资本主体的资本运作能力、企业经营能力和谈判能力等因素存在差异，从而使得处置可行或不可行。在PPP资产交易与处置时，要结合交易双方和项目的具体情况，从机会成本和比较优势等方面进行全面评价，尤其是要注意商业层面的可处置原则，它跟特定主体所具备的优势有直接关系。