媒体监督、审计质量与投资不足

田国双 赵钰

【摘 要】 文章以2008—2017年所有A股上市公司为样本，研究媒体报道和审计质量的交互作用对上市公司投资不足的影响。经研究得出如下结论：审计质量的提高有助于抑制上市公司的投资不足;媒体正面报道可以显著抑制上市公司的投资不足，媒体负面报道会加剧上市公司投资不足的程度;媒体报道的调节作用显示，正面报道几乎不会促进高质量审计对企业投资不足的抑制效果，而负面报道会显著增强高质量审计对企业投资不足的抑制效果。

【关键词】 审计质量; 投资不足; 媒体监督

【中图分类号】 F239;F253.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）17-0086-07

一、引言

在当今高度信息化的环境下，依托媒体范围广、速度快、影响深、互动性强等优势，在资本市场中及时有效地发布社会公众和投资者关心的资讯。从某种程度而言，现代媒体已然成为除市场监管、政府监督和注册会计师审计外的第四种重要的外部监督手段。媒体的“议程设置”无疑可以将违规的企业、会计师事务所推向舆论的焦点，而审计恰恰是资本市场与企业之间连接信任的纽带，受托责任人只有通过独立第三方出具的具有法律效应的审计意见，才能向委托人有效传递其履约情况和被审计单位的可靠信息。审计质量正是财务报表没有重大遗漏或错误的保证。

在中国经济逐渐摆脱“速度情节”和“换挡焦虑”的重要时期，企业却由于委托代理冲突、信息不对称、融资约束等问题展现出了较低的投资效率，尽管相对于中小企业来说上市公司以其规模大、资产结构优秀和治理结构先进的优势在市场中占据着举足轻重的地位，但上市公司仍存在着大量投资不足的情况，这些由于信息不对称引起的摩擦，使得企业真实的价值不能被准确地评估出来，那些预期发展趋势较好的企业，其股票、债券价值被低估时，投资者难以获取真实的信息去评估投资项目的风险和收益，而企业则不能自由融资以满足投资需要，不得不放弃一些未来净现金流量为正的项目，投资不足由此产生。此时依靠市场竞争与价格机制配置资源的资本市场有效性减弱，从而产生“柠檬市场”。

本文基于中国沪深A股近10年的实际数据，借鉴Richardson的研究模型，实证检验了媒体监督与审计质量的交互作用是否有利于缓解上市公司投资不足的情况。创新点有两点，一是采用了“报刊新闻量化舆情数据库”筛查媒体报道的数量，区别于以前的手工筛查方式，使数据处理更科学完善[1]。二是将媒体报道、审计质量和投资效率三者放在同一个框架中进行分析，引入了媒体监督的调节效应，有助于完善微观企业投资不足的影响因素。

二、理论分析与研究假设

（一）审计质量对企业投资不足的影响

学者对于企业投资效率影响因素的研究从未止步，在审计学领域，也有很多因素在制约企业的投资效率，如强制内部控制审计能有效提升国有企业的投资效率，但国企普遍存在政府干预行为，削弱了强制内部控制审计提升投资效率作用的发挥;社会信任可以强化审计质量对非国企投资效率的影响，但在国企中这种强化作用不明显。本文也着眼于审计质量这一因素对其如何影响投资不足进行研究。

本文总结了三条审计质量影响企业投资不足的渠道：（1）较高的财务报告质量能够同时降低企业的投资过度水平和缓解投资不足。高質量的审计正是通过对虚假信息、无效信息的甄别，来提高公司财务报表的质量，从而降低投资者与企业间的信息不对称，最终降低公司投资效率不足。（2）文献[2-3]检验了内控存在缺陷的企业投资效率更低。内控审计能促使公司完善投资环节的内部控制缺陷，降低项目评估、预算和决算等操作失误，进而降低公司投资不足水平[2-3]。（3）对管理层的自利行为形成监督和约束，避免管理层“玩忽职守”或“道德风险”抑制管理层和企业不规范的行为。综上所述，本文提出假设1。

H1：审计质量与公司投资不足显著负相关。

（二）媒体报道对企业投资效率的影响

通过对现有文献的分析，本文认为媒体影响企业投资的方式有如下三种：（1）信息传递观。媒体作为一个信息“传声筒”，公开报道有关公司的信息可以缓解信息不对称，也会影响公司在资本市场的声誉，进而降低公司的融资成本，提高融资规模。（2）有效监督观。媒体对企业管理层的监督主要是通过声誉机制来实现，限制管理者的投机行为、在职消费和“不作为”，以减少代理冲突。对企业的监督主要是通过揭露内部消息，暴露公司治理问题，引起行政干预发挥公司治理的作用[4]，使监管部门出面强制企业整改违法、违规事项，企业越规范、未来前景越好，就会吸引更多资本投入进来，缓解了融资约束导致的投资不足。（3）心理因素观。媒体对企业的态度会影响投资者情绪，进而反映在股票价格上。当新闻报道所传递出积极乐观的情绪时，投资者会因为未来期望现金流风险变低而积极购买，更容易推动股票价格上扬。同时，正面报道也会提高企业信心刺激投资。相反当媒体对企业预期发展持观望态度时，这种低迷的情绪不断扩散形成一个“意见环境”[5]，促使投资者要求更高的资本回报，造成股票价格低于基本价值水平，企业筹集不到用于投资优质项目的资金，再次印证媒体报道能够影响企业融资约束，进而引起企业的投资不足。由此，提出假设2a、假设2b。

H2a：媒体正面报道与公司投资不足显著负相关;

H2b：媒体负面报道与公司投资不足显著正相关。

（三）媒体报道对审计质量与企业投资效率的调节作用

进一步研究，媒体报道能够充当审计质量的补充说明，更进一步缓解信息不对称造成的影响。琼民源、郑百文、银广夏等案件中，审计由投资秩序的“维护者”变为“助纣为虐者”，因此，为使高质量审计发挥更大作用，更需要媒体的外部监督力量。

具体来说，媒体正面报道带来的正面声誉会再次印证注册会计师出具的审计结论，那些被保证程度较高的企业，当媒体同时报道其正面积极地形象时，投资者会对企业叠加“好”的印象，企业更容易以较低成本筹集资金用于缓解投资不足，进一步增强高质量审计对缓解企业投资不足的作用效果[6]。

对于被媒体负面报道的公司，意味着企业内部的代理冲突增多，管理层与所有者之间存在更多的矛盾，为了保证财务报告的可靠性，外部投资者需要更高质量的外部审计，从而降低契约方之间的逆向选择和道德风险[7]，以抑制公司的投资不足。由此，提出假设3a和假设3b。

H3a：媒体正面报道能显著增强高质量审计对投资不足的负相关关系;

H3b：媒体负面报道能显著增强高质量审计对投资不足的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008—2017年全部A股上市公司为研究样本，在此基础上，鉴于金融性公司行业特征与一般公司差异较大，剔除金融行业和保险行业;剔除数据缺失的上市公司，共得到8 957个公司-年度观测值。为了避免极端值影响，本文对所有连续变量进行了1%～99%水平的缩尾处理。其中，媒体报道数据来源于数行者科技“报刊新闻量化舆情数据库”，其余财务数据来源于国泰安其他数据库。数据处理软件使用Stata 15.0。

（二）关键变量设计

1.投资效率

目前研究企业投资效率的指标主要采用基于现代投资预期理论发展而来的Richardson[8]模型，用模型的残差考察企业的投资效率，若差额大于零，表示过度投资，相反表示投资不足。

国内诸多学者也采用该模型检验了决策权配置、盈余管理、外部治理环境等对公司投资行为的影响，模型是较为可行的投资效率计量模型，因此本文也采用该模型计算A股上市公司各个年度的投资效率。Richardson模型如下：

将Richardson模型求出的非效率投资小于零的样本视为投资不足样本，为了便于对实证结果的理解和分析，将投资不足样本的非效率投资取绝对值作为投资不足代理变量，该值越大企业投资不足程度越高。模型中各变量的计算参考刘行等[9]的研究。

2.审计质量

审计质量内隐在审计师的执业水平、风险控制能力、专业能力和职业判断等多种因素之中，由于对审计师实际工作过程和努力程度不能直接观测，因此，审计质量也只能间接替代[10]。国内外学者积极探索，力求从不同视角去考察审计质量，目前实证之中选择的可观察替代变量主要有事务所规模、審计费用、盈余质量。

第一，对于用事务所规模替代审计质量，因为规模大的事务所不仅意味着占有更多的审计资源，其较高的职业声誉，更能够吸引高素质的具有专长的审计师，其出具的审计报告公信力更有保障。另一方面，根据“深口袋”理论规模较大的事务所为了减少被起诉的可能性，减少败诉赔偿金额，则更注重风险控制，审计质量更高。

第二，对于用审计费用替代审计质量，因为民间审计服务是有偿服务，双方就审计费用谈妥价格收费后签订协议。会计师事务所的审计费用越高，会投入更多的人力、物力，其表现出的审计质量也越高。

第三，在盈余质量的测度模型成熟后，各国学者开始大量采用盈余管理程度或应计质量来替代审计质量[11]。而应计质量之中以Jones模型为主的模型占了绝对多数（占60%以上）[10]。因此，本文选用可操控性应计利润来度量审计质量，使用Jones模型的残差项的绝对值作为可操控性应计利润（DA）的衡量。DA值越小，反映被审计单位操纵性应计利润的绝对值越小，代表会计师事务所提供的审计质量越高。审计质量的替代模型2如下[12]：

3.媒体报道

本文采用数行者科技“报刊新闻量化舆情数据库”中对于上市公司被报刊媒体报道的数据进行研究，参考Piotroski et al.[1]的研究，选用了不同于在中国知网《中国重要报纸全文数据库》中手工筛选的方法，该数据包含1998年起报纸媒体发布的全部上市公司相关新闻，以前沿学术论文为指导，采用由香港中文大学授权使用的分析技术，严格按照学术标准提供公司新闻量化的情感倾向性，旨在帮助学者开展与传媒政策及市场情绪相关的实证研究。

赋予每条新闻唯一的编号News_Id，按照新闻的发布日期（Pub_Date）、新闻的发布报社（Press_Id）为依据进行分类，考虑此条新闻是否原创（Is_Novel）、新闻热度如何（Popu_Score）、是否有外部链接（Has_URL）、标题是否提及该上市公司（Is_Ment_in_Title）、正文提及该上市公司的次数（Ment_Times）、该新闻提及到不同上市公司的个数（All_Mentioned_Stkcd）等因素后，此时每条新闻会对应一个整体情感评分，若得分为正，则此条新闻为正面报道;若得分为负，则此条新闻为负面报道，最后以公司年度为单位汇总每家公司每个年度的正面报道数量和负面报道数量，作为衡量正面报道和负面报道替代变量的计算基础，由于当期的报道不能在当期反馈出来，存在一定的滞后性，所以媒体报道采用滞后一期的数据。

（三）模型设计

对于H1，采用如下的模型检验，考察DAt-1的系数，并控制盈利能力（ROA）、企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、成长能力（GROWTH）、董事会规模（BOD）、独立董事比例（INDRATE）、股权集中度（TOP1）、经营活动现金流（CFO）、审计意见（AUDIT）等变量。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2单独列示了媒体报道的描述性统计结果。2008—2016年媒体报道总数为3 505 769条，其中正面报道数为2 540 418条，负面报道数为965 351条，分别占总报道数的72.46%和27.54% ，正面报道比例远超过负面报道比例，且各年度之间正、负面报道的比例基本稳定。

表3列示了本文主要变量的描述性统计结果，其中过度投资的均值为0.026，中位数为0.020;审计费用的均值-0.066，中位数为-0.043;媒体正面报道的均值为3.760，中位数为3.710;媒体负面报道的均值为2.837，中位数为2.830。

（二）相关系数

表4为本文主要变量之间的相关性分析表，可以看出，审计质量与投资不足在1%的水平显著负相关，媒体正面报道与投资不足在5%的水平显著负相关，媒体负面报道与投资不足有正相关关系但是不显著。其他解释变量和控制变量的绝对值都小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，模型设定较为合理[13]。

（三）实证结果与分析

1.审计质量、媒体报道对企业投资效率的影响

表5列示了审计质量对企业投资不足以及媒体报道对企业投资不足的检验结果。可以看出，审计质量与投资不足呈现显著负相关，说明高质量审计能显著抑制企业投资不足，支持H1的观点。产生上述结果的原因可能是审计质量越高，审计的监督作用愈发抑制了公司投资效率的损失，投资不足得以缓解。对H2的检验可以看出正面报道（PMEDIA）与投资不足在10%水平上显著负相关，负面报道（NMEDIA）与投资不足的回归系数在1%的水平显著正相关，即被媒体正面报道的企业能够显著抑制其投资不足，相反媒体负面关注越多的上市公司，越加剧企业的投资不足，实证结果支持了H2a和H2b。

2.媒体报道对审计质量与企业投资不足的调节作用

表6列示了媒体报道作为调节变量时，审计质量对投资不足的影响回归结果。DA的回归系数在1%的水平上显著为负，DA×PMEDIA的回归系数为正，但不显著，DA×NMEDIA的回归系数在5%的水平上显著为正。这说明作为“第四权力”的媒体，其正面报道对高质量审计缓解企业投资不足的作用效果微乎其微，而负面报道则推动了高质量审计对企业投资不足的抑制效果。

在企业处于投资不足困境时，媒体的负面报道犹如火上浇油，增加了投资方对企业信息披露的疑虑，质疑财务报表的有效性，导致企业融资环境受到影响，此时高质量的审计成为必需品，审计质量越高越能抑制企业的投资不足，H3b得到验证。而社会公众对经审计的财务报告普遍是相信的，即使有媒体给予企业更正面的评价，也不会增强审计报告更多的公信力，从而不能大幅度缓解企业融资约束，但也会在一定程度上将公司的财务质量特征及所面临的投资机会等信息传递给市场，实证结果部分支持了H3a。

3.稳健性检验

第一，重新测度审计质量，使用会计师事务所规模BIG4替换可操纵性应计利润，回归分析后，均未发现变量系数和显著水平发生实质性改变。

第二，Richardson模型中假定上市公司整体投资行为正常，且不存在系统的投资不足现象，为消除计算投资效率时产生的系统性偏差，本文把投资不足分成10组，剔除残差离0最近的1个组，视为这部分投资是合理的，再重新回归得出结果。全样本为10 298个，删除103个样本后，剩余10 195个样本，结论与前文研究结果保持一致（详见表7）。

五、研究结论与政策建议

研究发现：审计质量越高上市公司投资不足的程度越低;媒体正面报道可以显著抑制企业投资不足的情况，媒体负面报道会增强公司投资不足的程度;在交互作用下，媒体正面报道能显著增强高质量审计对企业投资不足的负相关关系，而媒体负面报道能显著降低高质量审计对投资不足的负相关关系。

本文提出如下建议：对于上市公司来说，管理层应尽到提高信息披露质量的责任，降低盈余管理程度，改善非效率投资。对于市场机制来说，应规范融资市场，加快建立和完善信息披露制度的进程，保证市场流动性的同时提高信息的透明度和公平性。对于媒体来说，应该加强自我约束把握媒体的职业道德底线，激浊扬清，正本清源，严禁过度裁剪、标新立异、哗众取宠，形成正确的舆论导向，促进媒体监督功能高效发挥[13]。对于监管机关，应加强立法，使媒体正常开展舆论监督受到法律的保护，同时，为了使媒体做到平衡报道，政府机构还应该把控好对媒体开放和管制的力度[14]。对于投资者而言，应该学会在数量庞大的媒体报道中提炼出有用的消息，理性对待媒体的相关报道，进行合理投资。

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