浅析控股股东掏空行为

摘 要：中国的资本市场起步较晚，是在特殊的环境下发展的，21世纪初，我国上市公司的股权结构中，大股东所掌握的非流通股本很多，小股东掌握的流通股本较少，且流通股本购入成本高，非流通股买股的成本普遍非常低，有的甚至是免费所得。2005年，我国实行了股权分置改革，市场上不再有非流通股，称为限售股。相对于之前非流通股的无法交易，限售股可以在市场上卖出，为防止控股股东股东套现出逃，一般要求上市后两到三年才可以有限制的卖出。目前，我国上市公司的股票种类繁多，流通性相对欧美国家较差，国有股比例总体占绝对优势，上市大公司股权高度集中，公众股股权高度分散，国有大股东所有者缺位。公司控股股东转移公司资产的手法也变得更加隐蔽和多样，控股股东掏空上市的违规现象依旧存在。本文将首先阐述控股股东行为问题进行研究的现实背景及意义。其次通过简析案例，列举了部分现今控股股东 “掏空”行为的方式，给予投资者警示，使其能够识别出那些风险系数高的公司。于此同时，本文还针对遏制控股股东掏空行为对监管者提出了一些对策。

关键词：控股股东；关联交易；控制权；股权结构

一、绪论

我国经济发展路线比较特殊，资本主义市场企业“一股独大”的现象十分常见。目前的股权结构，导致大股东与小股东之间的代理冲突日渐加剧。大股东为了获得自身利益，往往利用自己的经营权和控制权的优势，采取多种手段侵害中小股东权益。Johnson，laporta 和 Shleifer 在 2000 年首次提出掏空这个概念，又称为“隧道行为”和“利益输送”。用来描述上市公司的大股东利用自身所拥有的对上市公司的控制权通过侵占或转移上市公司资产从而自己获益的行为，且指出在新兴市场经济国家和发达国家资本市场都存在这种现象。

（1）研究背景及意义

1.研究背景

中国改革开放后，我国经济发展迅速，企业也伴随着经济蓬勃发展成长迅速，发展快速的经济与改革开放前的制度和观念之间的差异逐渐变大。鉴于中国具有特有的国情与经济环境，我国企业的股权结构多为控制权集中的模式，少数大股东和控股股东对企业拥有绝对话语权，“一股独大”的现象十分普遍，上市公司的控股股东转移资产的动机也比较强，侵犯中小股东利益的现象随处可见。由于我国相关法律法规还不够健全，缺乏完善的制度对其进行监管，对大股东掏空行为的惩罚不够严厉，导致大股东掏空想象屡见不鲜。当前，寻求上市公司资产被转移、侵犯小股东利益等问题的解决办法迫在眉睫。

2.研究意义

本文以乐视网的案例为基础进行研究，研究中发现并总结除了大股东的一些掏空手段，比如虚假出资、关联交易、资产重组、虚报业绩取得再融资资格、大股东私自挪用定向募集资金、优质子公司贱卖等，随着监管力度的变大，大股东掏空上市公司的方式也更加隐蔽。上市公司被掏空之后，不仅损害了企业中小股东的权益，而且企业的绩效和偿债能力也会大幅度减弱，优质的子公司也可能會被贱卖，甚至上市公司也会被迫退市或者被其他公司收购。这不单是企业的损失，也是中国资本市场的损失。 所以对于大股东掏空行为研究十分必要。

（2）文献综述

1.国外文献综述

Wurgler（2000）通过研究发现资本市场配置效率的下降是大股东掏空上市公司危害的最直接的表现，这种掏空行为不仅损害了投融资环境，也使得资本市场变得不稳定。一般大股东对企业的控制权大于自己的现金流权时，大股东转移上市公司资源的动机就会增强（Bebchuck，Kraakman 和 Triantis，2000）。频繁的转移上市公司资产对上市公司来说是致命的，当大股东在上市公司中股权比例变大时，很多大股东就会利用权利给自己谋取利益，但是当大股东拥有的股权达到一个限度，拥有对上市公司的绝对话语权后，大股东掏空的倾向就会变弱，而是选择和企业共进退，即“壕沟效应”和“利益协同效应”。上世纪三十年代，经济学家伯利和米恩斯在认识到企业法人同时行使经营权时存在巨大的问题后，提出了分离所有权与管理权的解决办法，即委托代理理论。其定义是企业主在保留剩余索取权的同时应当转让实际经营与管理的业务权。委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是生产力发展的必然趋势。它的存在一方面是产业更加细分，人才的利用效能更高，另一方面，又促进了具有相关专业知识的人才生产。在合理代理关系中，代理人更好的利用专业知识获取报酬，委托人使其利益最大化。达到了互利共赢的效果。但在不合理的代理关系中，没有有效制度制约的代理人可能会损害委托人的利益。

2.国内文献综述

对于大股东掏空的问题的研究，国内学者也从多个方面进行了研究。股权集中是除了英国和美国之外的世界各国公司股权结构普遍存在的现象，大股东之间互相持股或者利用金字塔式的股权结构，实现控制权和现金流权的分离，不过我国较少使用交叉持股和金字塔结构，股权集中的原因是缺乏有效的法律保护。股权越集中，大股东利用自身控制权谋求私利越方便，在两权分离的市场中侵占行为更普遍。在我国，外部监管和内部制衡力量对占款行为有明显的制约作用，但在较强的外部监管力度和内部制衡力量下，受财务约束的大股东进行对上市公司对掏空行为依然屡见不鲜 （郑国坚等，2014）。随着监管力度对加强和相关法律的不断完善，大股东掏空上市公司的手法更加隐蔽和多样。当上市公司的实际控制人拥有的股权越多，话语权越大时，大股东经常通过关联方购销、高额的高管薪酬为自己谋取私利。黄志忠等（2009）发现，大股东掏空上市公司使得中小股东对资本市场的信心不足，这依然是严重制约我国资本市场健康持续发展的主要因素。大股东之所以可以轻而易举的侵占属于中小股东的利益，根源还是我国相关法律法律不够完善，大股东违法成本低，惩罚不够严厉，投资者的利益不能得到保障。李增泉等 （2004） 提出控股股东占用上市公司资金与其所持有的股权比例成正比，但是当股权持有比率达到一定高度后，控股股东侵占上市公司资产的概率反而会降低。

3.文献述评

当前，国内外学者对于大股东掏空行为的研究已经取得了可观的成果，但是大多研究关注度在于在掏空行为中出于不利地位的中小股东，而对掏空方（控股股东）的关注度相对较少，而且在对策方面，没有站在中小股东的立场上提出比较具体的具有可行性的对策及建议，通常情况下仅是从一些静态结构特征与理论层面上进行分析。中国的资本市场起步较晚，即使是进行了股权分置改革，股权集中化的股权结构在我国企业中普遍存在。我国经济正在转型期，资本市场不像英美那么发达，监管制度也尚不完善，虽然相关法律制度也在不断出台，但是从以上学者的研究报告可以看出，关于控股股东掏空行为的法律法规还需要继续完善。虽然大股东拥有企业的控制权，所占股权比重大，比例但是从数量上来看，中小股东还是股市的主力军，他们往往是散股的持有者，没有话语权，更没有参与企业经营管理的权利，这样一来就导致很多大股东忽视中小股东的利益。目前我国大股东掏空上市公司的方式和手段更加隐蔽和多样，这意味着会计师事务所必须提高自己的审计质量来保证资本市场的健康持续发展。本文通过乐视的案例进行了简要的分析，并列举了一部分控股股东掏空的方式，并对此提出了建议，希望对该现象对遏制有所帮助。

二、控股股东掏空案例分析

2011年乐视网上市，那个时候，贾跃亭是董事会主席兼CEO，他拥有将近42%的股份，是绝对的第一大控股股东。当时乐视的股价节节上升。问题的关键在于股价节节上升的同时，贾跃亭的股份却持续下降。到2015年的时候，从42%已经下降到35%左右。对于这些在高位减持股票的资金的去向，贾跃亭给出的解释是：因为当时乐视的负债率已经很高了，在外面很难借到钱。通过减持小部分的股票，将其资金以无息贷款的方式借给乐视网。与此同时，贾跃亭的姐姐也同样的进行高位减持。但结果就是这些钱消失的无影无踪，一直到2017年11月份，贾跃亭最后公开表示，无力履行无息贷款借给上市公司的承诺。除此之外，贾跃亭还进行了股权质押，将自己手中的股权作抵押品贷款，乐视网上市7年，贾跃亭一共办了34笔股权质押，把自己的全部股权都质押出去（质押比例达到99.53%）。然后质押后，乐视的资金危机就爆发了。贾跃亭的股权全部遭到冻结，且股价节节下跌，由中小股东买单。

乐视网其实只是贾跃亭庞大乐视集团的一个部分。他还有很多的关联公司，从2015年开始，上市公司乐视网就不断地从各个关联公司去大量地采购和销售。根据当时的财报超过50%都是关联交易。关联交易的行为可以导致多笔资金的账面流失。关联双方在通过运作（如行政力量介入）后，可以通过关联交易来转移利润。其行为包括但不限于质押担保，关联购销，资金挪用。在这些关联交易中，乐视网一反常态，付钱很爽快，但是收钱收得很慢。这时候应收账款增加了上百亿。而这些钱进了贾跃亭自家的自留地里。在这个过程中，如果把现金流比作一个企业的血液的话，2015年开始，贾跃亭就用上市公司乐视网，在其它地方进行输血。贾跃亭动用“高位减持，关联交易，股权质押 ”，把上市公司乐视网掏成空心。 究其原因很簡单，在乐视中他是大股东，可是在上市公司里，他只拥有不到一半的股权。每从上市公司里掏空1元，转到自己手中，实际上相当于盈利0.5元。对于关联交易，我们要加强证券市场的监管；制定全面的法律法规；完善公司治理结构；加强执法力度；提高信息使用者的素质，从而适当控制关联交易的规模。在这个案例里，贾跃亭利用自己的经营权和控制权占用和转移了上市公司的财产，侵蚀了中小股东的利益。这就是典型的控股股东掏空。

除了案例中的掏空方式，还有企业通过虚假出资，股利支付，资产重组等行为掏空上市公司。大股东虚假出资是指上市公司在设立或增资配股的过程中，大股东名义上认缴的资产与实际交割的资产不符。即实际上并未从大股东的相关账户转移至上市企业账户。这一作假行为发生后，在没有交付实际资产的情况下，却通过出具假出资凭证等运作手段获取了公司的股权。这样的舞弊行为的存在，不仅仅消耗了企业的信用成本，还影响了企业的战略制动与管理，从而造成其他中小股东的利益受到侵害。资产重组是企业为使基本面良好甚至出众的现实需求下，通过配置企业内部资产的行为。具体违规操作中，企业通过增发或寻求银行贷款的手段，在融到一定数额的资本后，股东直接转让上市公司现金流，或更改资金的用途。一旦资金消耗殆尽，上市公司也就成为了一具空壳。

三、大股东掏空行为对策研究

（1）完善信息披露

加强信息披露，股权分置改革后，非流通股开始上市交易，非流通股股东也逐渐开始关注大宗交易平台股票价格的变动，资本市场的股票和权益开始呈正相关，在一定程度了对大股东掏空上市公司起到了一些作用。信息披露制度要求公众公司真实、准确、全面、及时地披露相关信息，以保障股东知情权。能有效提升公司治理水平，约束公众公司和有关人员的行为。有效的信息披露以及公众公司与投资者之间充分的沟通交流，有利于提高公司的透明度，促进公司加强内控制度建设，能够促进资源的最优配置。

（2）加强法制建设，加大违规成本

我国目前在经济方面法律法规还是不够健全，有待加强。关联方交易和关联方担保没有及时对广大投资者公布，当面临大股东减持的时候也没有及时公布。并且绝大多数担保是因为个别高管和大股东的私利致使上市公司濒临退市的危险。由于中小股东股份很少，不了解企业的内部信息，中小股东没有合适的渠道去了解真实的上市公司的财务状况，所以作出错误的判断，结果就是很多中小股东被套牢。相关部门应该制定更为明确的针对于大股东减持、关联方交易和大股东掏空等方面的法律法规，只有有法可依，才能有法必依。

（3）优化股权结构

恰当的引入独立董事制度，会有效的遏制控股股东侵占上市公司资产的情况，而且独立董事占所有董事比例的高低与控股股东侵占资产事件的概率成反比变动，在优化股权结构方面，可以从以下几方面入手：实现股权分散，降低控股比例，变绝对控股为相对控股，可增强股权的流动性。引进战略投资者，继续开展股权收购活动，实现股权的有进有退，适度引入职工股份，个人利益与企业利益相捆绑，实施产权置换。

（4）保护中小股东利益

在我们国家，中小股东特别被动，他们往往只能通过上市公司年报、公告和媒体报道等聚到了解到一个公司怎么样，对于涉及到自身利益的事情也没有话语权，只能被动的等待接受损失。所以，有关部门应当为中小股东建立相应的维权渠道，比如中小股东之中选举出几位代表。一旦上市公司遇到一些和各位股东切身利益有关系的事情，中小股东得有分辨的机会，此外，应当降低中小股东的诉讼成本并且提升中小股东的维权意识。

（5）加强内外部监督

上市公告司每年必须要通过年审，会计师事务所为被审单位出具审计报告。通过每年的年审有助于帮助上市公司提高财务报表的可信度，外部审计有利于抑制控股股东侵占和转移上市公司资产，降低挪用公款的风险等优势，也会在一定程度上控制大股东利用担保对上市公司进行掏空的行为。同外部审计一样，所有权与经营权的分离是内部审计产生的前提，确定各个受托责任者经济责任履行情况也是内部审计的主要任务。内部审计通过查明各责任者是否完成了应负经济责任的各项指标 （诸如利润、产值、品种、质量等），这些指标是否真实可靠，有无不利于国家经济建设和企业发展的长远利益的短期行为等。尤其注意财务收支审计和经济效益审计。在财务收支审计的基础上进行效益审计，可以针对性做深入细致的调查工作。

四、结论

本文运用货币金融学、经济学及相关知识，并结合国内外理论和案例对大股东行为问题进行了研究和总结。以委托代理理论为基础，概括分析了掏空及掏空行为，并结合“乐视网”和“贤成”案例分析总结一些大股东掏空上市行为的方式，比如虚假出资、关联交易、资产重组、虚报业绩取得再融资资格、大股东私自挪用定向募集资金、优质子公司贱卖等，以便于投资者和中小股东可以在一定意义上分辨出大股东掏空风险大的公司，从而避开风险。从此之外，还对掏空行为提出了一些对策和建议，可以从完善信息披露；加强法制建设、加大违规成本；优化股权结构；保护中小股东利益；加强内外部监督等方面遏制大股东掏空行为。

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作者简介：赵文萍 （1997年）性别：女，民族：汉，籍贯山西省朔州市，职务/现职：学生，研究方向：金融学。