政策不确定性与企业债务融资的实证研究

叶勇 张丽

摘要：采用2008-2015年各地级市主政官员（市长或者市委书记）更替事件作为政策不确定性的代理变量，实证检验地方主政官员更替产生的政策不确定性对企业债务融资产生的影响，并进一步考察银行关联和政治关联的作用。研究发现：存在政策不确定性时，会显著降低企业债务融资水平，且对短期债务融资水平的影响更为显著。进一步考察发现：政策不确定性对具有政治关联或者银行关联的企业债务融资水平的影响更低。

关键词：政策不确定性;债务融资;银行关联;政治关联;官员变更

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）04-0072-09

一、引言

近些年来，全球范围内频发的领导人变更事件使得越来越多的学者开始关注这种“变更”对经济产生的影响。政府领导人更替意味着一种“不确定性”，这种“不确定性”主要是新任领导班子政策执行及制度安排所带来的。有学者研究发现：政府可以通过制定各项经济政策对企业外在环境进行塑造[1]。和美国等其他国家相比，中国由于其特殊的政治环境，更有利于研究由于官员更替产生的政治冲击对其辖区内企业的影响[2]。政治权力高度集中和经济体制高度分权并存是我国改革以来所特有的制度[3]。尽管地方主政官员在所有地方事务中拥有较高级别的权力，但其任职岗位以及任期通常由上级政府在秘密审议中决定，这使得地方政府领导人可能会发生一些意料之外的变化，这种变化产生的“不确定性”使企业难以准确预估未来的政策走向，可能会传递一种政策的风险信号[4]。

如何有效解决企业面临的融资问题一直都是监管部门和学术界关注的热点问题。在存在信息不对称和代理问题的现实市场环境中，企业在进行外部融资时将面临逆向选择问题，从而增加外部融资成本，导致正常投资受到抑制，此时便会产生融资约束问题[5]。尤其是当宏观经济受到“不确定性”带来的负向影响时，企业很有可能遭遇融资障碍从而陷入财务困境，现金流断裂的风险会直接在短期内加剧企业破产风险[6]。融资活动是一个企业生产能力以及发展规模是否得到最优体现的关键环节之一，而是否陷入财务困境可以成为企业是否健康的一种度量。以往研究主要强调的是制度安排对经济增长的影响，学者们往往很少考虑地方政府官员对融资决策产生的影响。政治环境是企业外部环境的重要组成部分之一，中央政府将地方经济政策制定的权力下放到各个地方主政官员并对其进行考核，因此，地方官员在制定经济政策时，不仅要考虑经济主体的效用最大化，还要权衡政策执行带来的政治成本[7]。基于地方官员实现自身政绩的要求，企业难以准确预知辖区内的政策是否、何时以及如何改变，这种不确定性对企业经营会产生怎样的影响？企业的融资活动是否会受到这种不确定性的影响？

二、文献回顾

随着领导人更替事件的频发，政策不确定性产生的影响变得日益凸显，国内外学者纷纷开始关注政策不确定性对企业微观行为产生的经济后果。

（一）主政官员更替与政策不确定性

目前，与国外学者使用领导人更替来衡量政策不确定性的方法一致，国内学者主要是用地方官员更替度量政策不确定性。首先，《党政领导干部职务任期暂行规定》中明确规定了党政领导职务每个任期为五年，但实际上许多地方主政官员更替时间平均不到三年，官员更替的频发导致官员“短视”行为明显[21]。新任官员为了短期内取得自身政治业绩，在制度安排、财政资源分配等方面缺乏長期的安排，导致滥用资源，对辖区内企业发展可能产生不利的影响。其次，据统计数据显示我国地方城市主政官员的平均年龄为50.18岁，具有硕士及以上学历的官员约占59.22%①，说明我国地方主政官员具有偏中年化、学历高等特点，此时主政官员都已经建立了较成熟的施政理念。然而，这些施政理念会受到外在环境、个人偏好以及自身工作经历等因素的影响，因此，不同地方的官员实施的政策、经济方针等都会有所不同。前任官员实施的政策可能在新任官员上任时被推翻或者终止，造成前后政策的不连续性。当地方主政官员发生更替时，旧政策是否会终止？如果旧政策终止，那么新政策是什么？新政策会对辖区内企业产生何种影响？这一事件发生所产生的一系列问题均表明主政官员更替会产生政策不确定性。所以，用主政官员更替这一事件作为政策不确定性的衡量指标是合理的。最后，相较于其他衡量政策不确定性的指标而言，以地方主政官员更替来衡量政策不确定性能够避免内生性问题。一般来说，较高的政策不确定性可能与经济不确定性的增加有关，因此，在衡量政策不确定性时需要剔除宏观经济状况产生的影响。但是，由于官员更替的时间是法律明文规定的，一般来说是固定不变的，不会受到微观企业行为或者宏观经济状况的影响。由此可知，地方主政官员更替提供了一个类天然的实验环境，以解决内生性带来的问题。

（二）政策不确定性与企业微观行为

已有研究发现，官员变更所引发的政策不稳定性对经济增长有显著的抑制作用[8]，对企业价值和企业金融活动有不利的影响，企业盈利能力会因此有所下降[9]。为了对冲外部环境变化带来的风险，出于预防性动机，企业会改变现行经济决策，比如说减少投资[10]、延迟股权和债券融资[11]、减少对外信息披露[2]、增加现金持有[12]以及增加盈余管理[4]等。这一举措在经济上行期或者管理者不具有政治身份时更加明显[19]。此时，宏观经济环境产生的负面影响极有可能使企业遭遇融资障碍陷入财务困境[13]。

目前大部分学者主要集中于检验政策不确定性与企业投资决策之间的关系，鲜有学者探讨其对企业融资决策的影响。企业融资活动作为企业至关重要的资本决策，外部政治环境发生变化时对其会产生多大的影响是值得关注的事件。因此，探讨政策不确定性对企业融资活动有怎样的影响有助于丰富企业资本决策相关的研究。

本文采用地方主政官员（市长或者市委书记）更替这一事件作为政策不确定性的衡量指标，研究政策不确定性与企业债务融资水平之间的关系。同时还考虑了银行关联和政治关联对政策不确定性与企业债务融资水平之间的调节作用，将宏观经济、非正式制度和企业微观行为纳入统一框架，拓展分析了影响企业债务融资水平的因素。此外，本文将企业债务融资水平进一步分为短期债务融资水平和长期债务融资水平，在以往学者研究的基础上更进一步细化了政策不确定性对企业债务融资水平的影响，或可为企业资本决策提供重要的依据。

三、理论分析与假说

（一）政策不确定性与企业债务融资

在中国，地方政府官员可以通过一系列行业法规和政策来影响当地的经济，进而对企业的微观决策产生影响。地方政府对辖区内的资源有很大的控制权，比如说土地使用、经营许可、税收优惠和银行贷款等。一旦政治环境发生较大的变化，企业将在很大程度上受到影响，甚至可能倒闭[14]。虽然现有研究关注了领导人更替产生的政策不确定性对宏观经济和企业微观行为产生的影响，但是大部分研究尚未考虑企业经营活动中重要的一部分——融资活动。资金对于每个企业来说都是稀缺资源，企业的生产经营、资本经营和长远发展离不开资金。因此，如何有效地进行融资就成为企业日常经营中一项尤为重要的资本决策。一般来说，银行信贷是企业最主要的债务资金来源，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。由于受到的政策和行政审批手续约束不同，相较于股权融资而言，政府更容易通过行政手段干预企业债务融资[7]。

立足于现有研究，本文认为政策不确定性可能主要从企业自身和银行两方面对企业债务融资水平产生影响。一方面，政治环境的变化使企业承担了更多的政策性负担，在企业资源有限的情况下，承担更多的政策性负担对企业的创新活动产生了较大的挤出效应，进而抑制企业的创新投资[15]。企业的资金需求主要由企业的投资能力决定，投资支出的下降迫使企业为了避免政策性成本的上升而降低债务融资的水平。另一方面，地方官员发生变更可能导致原有政策无法继续实施或者原有稳定的政商关系被破坏，企业面临的信息环境可能因此变得更加恶劣，进而企业会减少对外信息的披露，加深了银行和企业之间的信息不对称程度，银行更难以准确地评估企业的资质以及偿债能力。为了避免债务违约风险的增加，银行会更加惜贷。据此，本文预测地方主政官员变更产生的政策不确定性对企业债务融资水平有负向影响，并提出假设H1：

H1：在其他条件不变的情况下，由地方主政官员（市长或者市委书记）变更产生的政策不确定性与企业债务融资水平之间成负相关关系。

按照债务期限划分，企业债务融资分为短期债务融资和长期债务融资。本文通过对我国A股上市公司2008-2015年银行借款数据统计分析之后发现，我国大约有63.22%企业会使用短期银行借款作为债务融资的主要来源②，说明企业债务融资主要方式还是短期债务融资，这与齐寅峰等学者的研究一致[16]。

黄小琳等指出和长期债务融资相比，短期债务融资具有流动性高、成本低、风险小的特点，出于融资成本最小化考虑，企业更倾向于采用短期债务融资的方式[17]。短期债务融资使得债权人能够及时掌握企业生产和经营方面的信息，有助于债权人进行监督和控制。长期债务融资的融资期限一般在一年及以上，其批办手续相较于短期债务融资来说更为复杂，合约签订之后，短时间内不易发生较大变化。所以，由地方主政官员变更产生的政策不确定性对企业短期债务融资水平的负向影响可能大于对长期债务融资水平的影响。据此，在假设H1的基础上进一步提出假设H1a：

H1a：在其他条件不变的情况下，相较于企业长期债务融资水平而言，由地方主政官员（市长或者市委书记）变更产生的政策不确定性对企业短期债务融资水平的负向影响更明显。

（二）政策不确定性强度与企业债务融资

借鉴陈德球等的研究，从新任官员来源以及离任官员是否非正常更替两个方面来衡量政策不确定性的强度[4]。

1.新任官员来源与企业债务融资。

一般来说，新任官员来源主要包括本地晋升和异地调任两种方式。其中新任官员异地调任主要包括中央、本省相关部门以及其他省市调入该地级市三种方式。一方面，相较于异地调任而言，本地晋升的官员执行相关政策时往往会延续以前的政策，其产生的政策不确定程度更低;另一方面，新任官员如果是异地调任，那么企业辖区内原有的政商关系往往更容易被破坏，新任官员和企业都需要重新与对方建立关系，此时产生的政策不确定强度更高。

2.离任官员非正常更替与企业债务融资。

根据党政干部领导任期规定，若党政领导干部任期内调整职务，任职三年以上的，计算为一个任期;任期不足三年的，只计算任职年限，不计算任职届数。一般来说小于三年的为非正常更替，大于等于三年的为正常更替。一些学者主要以官员任期来判断地方主政官员是否是正常更替，这样可能忽略了官员非正常更替的本质。在中国，地方主政官员非正常更替主要是指市长或市委书记在任当年因被降职、解聘、贪污受贿被逮捕、主动辞职或因故去世等，发生这些情况时往往意味着其政治生涯的结束。新上任的官员会严格彻查即将离任的官员的关系网络，并对其原先在辖区内实施的政策产生更多疑虑，同时新任官员为了更好地展现自己的政治业绩，可能会积极实施新政策，此时产生的政策不确定性更高。因此结合我国实际国情，采用第二种方式来判断离任官员是否正常更替。据此，提出假设H2：

H2：在其他條件不变的情况下，当新任官员异地调任或者离任官员非正常更替时，政策不确定性强度越大，对企业债务融资水平的负向影响也越大。

（三）政策不确定性、银行关联与企业债务融资

企业聘请银行关联董事不仅是规避制度环境对其不利影响的重要手段，还是收益与成本权衡结果的体现。企业建立银行关联可以有效缓解外部环境不确定性带来的风险。在一个金融和法律体系高度发达、投资者保护先进的成熟市场中，企业通过已有的个人关系与银行建立联系，一方面，可以缓解信息不对称;另一方面，可以降低企业的监控成本，进而降低借贷成本和契约成本。相反，在金融环境较差、金融发展程度较低、政府干预程度较大的市场竞争不充分的城市中，银行如果主动参与到企业治理中，有助于充分获取企业经营情况、发展前景等相关的信息并做出评价。

中国目前属转型经济阶段，市场机制尚不完善，金融抑制现象较为严重，企业往往需要通过人际关系等替代机制来获得融资。刘浩等以银行背景独立董事这一特定人群为研究对象，发现当企业具有较多银行背景的董事时，信贷融资情况会得到明显改善[18]。企业聘请具有银行工作经验的人员尤其是曾担任银行高层的员工任职公司高管可以为企业提供潜在的担保，使企业在面临较强融资约束时通过拥有金融资源的代理人获得发展所需要资金，缓解其面临的融资约束[19]。银行关联可以从资源效应、信息效应和管理效应三个方面缓解企业的融资约束[20]。企业建立银行关联，一方面，可以降低银企之间的信息不对称程度;另一方面，银行一般会向关联企业发放更多贷款以支持其应对环境变化增加的不确定性[21]。因此，我们预期企业建立银行关联会有效缓解由地方政府官员变更产生的政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响，并据此提出假设H3：

H3：相较于未建立银行关联的企业，由地方主政官员（市长或者市委书记）变更产生的政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响在建立了银行关联的企业中更弱。

（四）政策不确定性、政治关联与企业债务融资

政治关联和银行关联都属于常见的非正式制度，与银行关联类似，政治关联亦可以通过资源效应和信息效应缓解企业面临的融资困境[22]，政治关联对于企业如何对制度压力做出回应有显著的影响[23]。那么，政治关联是否和银行关联类似，能够对政策不确定性与企业债务融资水平之间的关系进行调节？

首先，具有政治关联的企业能够干预政府对其控股银行贷款决策，更容易获取政府直接的财政补贴[24]。其次，具有政治关联的企业当其所处辖区内发生官员更替时，有动机扩大投资以帮助与其具有关系的辖区领导获得连任[10]。当企业投资增加时，对应的债务融资水平也可能增加。最后，相较于非政治关联企业而言，政治关联企业凭借与政府建立的关系可及时获得官员发生变更的信息，在对变化作出预测时具有先见性优势，能够及时凭借资源优势缓解这种“不确定性”带来的风险。因此，初步预测政治关联能够缓解政策不确定性对企业债务融资水平产生的负向影响，并据此提出假设H4：

H4：政治关联对地方主政官员（市长或者市委书记）变更产生的政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响具有显著的正向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.研究样本。

以2008-2015年的所有A股非金融类上市公司为研究样本，并按照以下原则对初始样本进行筛选：（1）剔除被ST或者被*ST的公司;（2）剔除当年IPO的公司;（3）剔除主要变量数据缺失的样本。同时，为了消除极端值影响，文中对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。最终得到11701个样本观测值。

2.变量定义。

政策不确定性（MSChange）。本文参照Chen和Luo等对政策不确定性的定义方法，利用中国市级领导（市长和市委书记）的变更来衡量政策不确定性[2，25]。借鉴罗党论等城市选取办法，主要选取地级市的市长或者市委书记作为研究样本[26]。手工收集整理了2008-2015年各地级市委书记与市长的变动情况。首先，从择城网中查看历任市委书记与市长的姓名及其就任、离任时间、去向、离职原因、来源等;然后，按照姓名通过百度百科搜索其简历;最后，按照简历统计相关更替信息。

银行关联（Bank）。银行关联数据参考邓建平和曾勇等的做法，定义为公司高管中曾经或者现在在商业银行任职的高管人数占高管总人数的比例[27]。本文通过阅读上市公司年报收集整理企业曾经或者现在在商业银行任职的高管人数，再与CSMAR数据库中的数据进行对比，确保数据完整无误。

政治关联（Pc）。政治关联用Pc表示，结合党力等、祝继高等的研究定义为辖区内企业的董事长或总经理是否为前任或现任政府官员、人大代表、党代表或政协委员，若是则Pc取值为1，否则取0[28，20]。首先，从CSMAR数据库中查看董事长和总经理相关政治背景信息;然后，再与上市公司年报中收集整理的数据进行比对，以确保数据的准确性。

债务融资水平（Loan）。参考祝继高等、蒋腾等的做法，采用企业所获银行借款总额（Tloan）来表示企业的债务融资水平[20，19]。分别用长期银行借款余额（Lloan）和短期借款余额（Sloan）表示企业的长期债务融资水平和短期债务融资水平。

为避免解释变量之间相互干扰，将所有控制变量滞后一期。其他变量的定义参见表1。

（二）检验模型

MSChange为市委书记或者市长发生变更产生的政策不确定性。市委书记或者市长其中至少有1人发生变更则认为存在政策不确定性。考虑到由于官员变更所产生的政策不确定性对企业的投融资活动具有相对的滞后性，因此，借鉴Chen对官员任期的处理，对于市委书记或者市长在一年中1-6月份离任的，我们将该城市当年记为更替年份，赋值为1，否则为0;对于在一年中的7-12月份离任的，我们将该城市下一年记为更替年份，赋值为1，否则为0。如按此划分时间段内发生多次更替，记为一次[2]。

为了检验假设H2，参考陈德球等的研究，将模型（1）中的MSChange重新定义，用MSChange1和MSChange2分别表示新任官员是否异地调任和离任官员是否非正常更替产生的政策不确定性强度[4]。再将MSChange1和MSChange2分别带入模型（1）中进行回归。

MSChange1表示新任官员是否异地调任，若市长或者市委书记当年均未发生变更，则赋值为0;若只有一人发生更替且为本地晋升，则赋值为1;若市长和市委书记都发生更替且都为本地晋升，则也赋值为1;若只有一人发生更替且为异地调任，则赋值为2;若市长和市委书记都发生更替且都为异地调任，则赋值为3。

MSChange2表示离任官员是否非正常更替，若市长或者市委书记当年均未发生变更，则赋值为0;若只有一人更替且为正常更替，则赋值为1;若都发生更替且都为正常更替，则也赋值为1;若只有一人更替且为非正常更替，则赋值为2;若市长或市委书记都发生更替且只有一人为非正常更替，则也赋值为1;若市长或市委书记都发生更替且都为非正常更替，则赋值为3。

为了验证假设H3，银行关联对政策不确定性与企业债务融资之间关系的影响，在检验模型（1）的基础上又加入了政策不确定性MSChange与银行关联Bank的交互项，用模型（3）表示：

五、实证结果

（一）主要变量的描述性统计

表2是所有变量的描述性统计结果。企业债务融资总额（Tloan）的均值为0.178，表明样本期间内企业债务融资平均占其总资产的17.8%。企业债务融资的均值0.178大于样本的中位数，说明企业债务融资水平呈现左偏分布。短期债务融资额（Sloan）的均值为0.122，表明樣本期间内企业债务融资平均占其总资产的12.2%。而长期债务融资额（Lloan）的均值为0.054，表明样本期间内企业债务融资平均占其总资产的5.4%，相比于短期债务融资水平来说下降6.8%。政策不确定性（MSChange）的均值为0.404，说明在样本中平均约40.4%的城市发生了官员更替，且其标准差为0.491，表明这种政策不确定性仍存在一定差异。

（二）回归结果与分析

1.政策不确定性与企业债务融资水平回归结果与分析。从表3中第（1）列可以看出，由地方主政官员变更产生的政策不确定性（MSChange）与企业债务融资水平（Tloan）在10%的水平上显著负相关，表明地方主政官员变更产生的政策不确定性对企业债务融资水平有显著的抑制作用，进而发现在官员发生更替的当年，企业会降低债务融资水平。假设H1得到了验证。

进一步将企业债务融资水平（Tloan）分为短期债务融资水平（Sloan）和长期债务融资水平（Lloan）进行检验分析。根据表3中第（2）列和第（3）列的结果，发现政策不确定性与短期债务融资在10%的水平下显著负相关，与长期债务融资水平负相关但是不显著。说明由地方主政官员更替产生的政策不确定性主要影响的是企业的短期债务融资水平。假设H1a得到了验证。

在控制变量方面，企业产权性质（Soe）与企业债务融资水平显著负相关，说明非国有企业的债务融资水平高于国有企业。资产回报率（Roa）、金融资产所占总资产比例（Fa）和企业债务融资水平在1%的水平下显著负相关，表明企业的资产回报率越高、拥有的金融资产越多，其债务水平也越低。

2.政策不确定性强度与企业债务融资水平回归结果与分析。

新任官员来源和离任官员非正常更替回归结果如表4第（1）列和第（2）列所示，可以发现：新任官员来源与企业债务融资水平在10%的水平下显著负相关，离任官员非正常更替与企业债务融资在5%的水平下显著负相关。说明了当新任官员异地调任和离任官员非正常更替时，产生的政策不确性强度越大，此时对企业债务融资水平的负向影响更大。假设H2得到了验证。

3.政策不确定性、银行关联与企业债务融资回归结果与分析。

从表5第（1）列可以发现：政策不确定性与银行关联（MSChange×Bank）的交互项与企业债务融资水平（Tloan）在1%的水平下显著正相关，说明建立银行关联有效抑制政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响。进一步将企业债务融资按照期限分为短期债务融资和长期债务融资之后，从表5第（2）列和第（3）列中可以看出，政策不确定性和银行关联的交互项与企业短期债务融资水平在10%的水平下显著正相关，和企业长期债务融资水平在1%水平下显著正相关，表明建立银行关联对政策不确定性对企业短期债务融资水平和长期債务水平的负向影响都有显著的正向调节作用。假设H3得到验证。

4.政策不确定性、政治关联与企业债务融资回归结果与分析。

从表6第（1）列可以发现：企业债务融资水平与政治关联的交互项（MSChange×Pc）在10%的水平下显著正相关，表明政治关联能够缓解由地方主政官员更替产生的政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响。

同时，进一步将企业债务融资水平分为短期债务融资水平和长期债务融资水平，分别检验企业建立政治关联对地方主政官员变更产生的政策不确定性与二者的关系是否具有不同的作用。回归结果如表6第（2）列和第（3）列所示，企业债务融资水平和政治关联的交互项（MSChange×Pc）与短期债务融资水平在10%水平下显著正相关，而与长期债务融资水平系数为正但是并不显著，表明企业建立政治关联对政策不确定性与企业短期债务融资水平之间的负相关关系具有显著的正向调节作用，而对政策不确定性与企业长期债务融资水平之间的负相关关系不具有调节作用。虽然政治关联和银行关联都能够缓解政策不确定性对企业债务融资水平产生的负向影响，二者在此发挥了类似的调节作用，但是企业建立银行关联对政策不确定性与企业长短期债务融资水平之间的负相关关系都具有显著的正向调节作用，表明建立银行关联更有助于企业获得债务融资。究其原因，主要是企业建立银行关联是直接与银行建立关系，直接从银行获取融资便利。而建立政治关联是先通过与政府建立关系，然后通过搭载政府创建的平台再和银行建立联系，最后从银行获取所需资金。因此，相较于建立政治关联而言，企业建立银行关联更容易突破政策不确定性对企业债务融资的限制。

六、稳健性检验

本文的主要结论为由地方政府官员产生的政策不确定性对企业债务融资水平有显著的抑制作用，企业面临这种不确定带来的风险时会降低债务融资水平，银行关联和政治关联凭借资源效应和信息效应，能够帮助企业对冲这种“不确定性”带来的风险。因此，为了对上述结论进行验证，本文进行了稳健性检验。

（一）采用Tobit回归方法

由于样本中因变量的最小值为0，因此改变回归方法，采用受限因变量模型-Tobit回归模型对样本进行重新回归分析。回归结果如表7第（1）列所示，政策不确定性与企业债务融资负相关的结论在改变回归方法的情况下依然成立，说明结论具有稳健性。

（二）重新度量企业债务融资水平

采用t+1年企业银行贷款总额占期末总资产的比例与t年企业银行贷款总额占期末总资产的比例的差额（△Tloan）代替企业贷款总额占期末总资产的比例（Tloan），并放入模型（1）中进行回归分析。回归结果如表7第（2）列所示，政策不确定水平显著负相关，改变企业债务融资的衡量指标并不影响结论的一致性，说明结论具有稳健性。

（三）将北京、上海、天津、重庆四个直辖市的样本单独进行回归分析

北京、上海、天津、重庆四个直辖市在行政级别上相当于各省的地位。这四个城市的市长或者市委书记的影响力实质上要高于地级市市长或者市委书记，他们受到上级的考察可能更严格，因此，在直辖市的主政官员发生更替时，辖区内企业未来面临的不确定性或者风险可能与地级市有所不同，故将四个直辖市的样本单独做回归分析。回归结果如表7第（3）列所示，政策不确定性与企业债务融资水平在1%的水平下显著负相关，说明当直辖市的主政官员发生更替时产生的政策不确定性对辖区内企业的债务融资水平也有显著的负向影响，当发生官员更替时，企业的债务融资水平会降低。与假设H1的结论一致，也进一步说明了假设H1的结论具有稳健性。

（四）改变银行关联的衡量方式

用银行关联的虚拟变量（Bank1）取代银行关联连续变量（Bank）。如果企业的董事曾经或者现在在商业银行任职定义为企业存在银行关联。若企业存在银行关联，则Bank1取值为1，否则为0。回归结果如表7第（4）列所示，政策不确定性与银行关联的交互项在10%的水平下显著正相关，假设H3的回归结果依然成立。

七、总结

本文采用中国A股所有上市公司所在地地方主政官员变更的数据，实证检验了地方主政官员更替产生的政策不确定性对企业债务融资水平的影响，结果发现政策不确定性会降低企业债务融资水平，尤其对企业短期债务融资水平影响更显著。并得出结论：（1）当官员为异地调任和非正常更替时，政策不确定性对企业债务融资水平有显著的抑制作用，产生的政策不确定强度更大。（2）企业建立银行关联会减弱政策不确定性对企业债务融资水平的负向影响;而建立政治关联后企业受到政策不确定性的影响更弱。上述两种非正式制度在企业面临地方主政官员更替产生的政策不确定性时发挥了良好的调节作用。（3）在改变回归方法、企业债务融资的衡量方式，以及将北京、上海、天津、重庆四个直辖市的样本单独回归分析以及改变银行关联的衡量方式的情况下结论依然成立，说明结果具有稳健性。

综上所述，地方主政官员更替产生的政策不确定性对企业融资决策有显著的影响。中国目前正处于新型经济转轨的时段，在以政策为导向的大背景下，研究宏观政治因素对企业微观行为的作用机理，有助于政府进一步完善制度建设和政治改革，更好地为企业发展、经济增长和社会进步服务。

注释：

①地方官员平均年龄以及学历占比，作者根据所收集数据，整理计算得出。

②为了确保数据的准确性，银行借款数据主要从上市公司年报收集整理。

参考文献：

[1]BushmanRM，PiotroskiJD.Financialreportingincentivesforconservativeaccounting：theinfluenceoflegalandpoliticalinstitutions[J].JournalofAccounting&Economics，2005，42（2）：107-148.

[2]ChenY，ChenD，WangW.Politicaluncertaintyandfirms'informationenvironment：evidencefromChina[J].JournalofAccounting&PublicPolicy，2018，37（1）：39-64.

[3]姚洋，张牧扬.官员绩效与晋升锦标赛——来自城市数据的证据[J].经济研究，2013（1）：137-150.

[4]陈德球，陈运森.政策不确定性与上市公司盈余管理[J].经济研究，2018（6）：97-111.

[5]万良勇，廖明情.产融结合与企业融资约束——基于上市公司参股银行的实证研究[J].南开管理评论，2015，18（2）：64-72.

[6]于文超，殷华，梁平汉.税收征管、财政压力与企业融资约束[J].中国工业经济，2018（1）：100-118.

[7]才国伟，吴华强，徐信忠.政策不确定性对公司投融资行为的影响研究[J].金融研究，2018（3）：89-104.

[8]杨海生，陈少凌，罗党论.政策不稳定性与经济增长——来自中国地方官员变更的经验证据[J].管理世界，2014（9）：13-28.

[9]GrahamRC，MorrillCKJ，MorrillJB.Thevaluerelevanceofaccountingunderpoliticaluncertainty：evidencerelatedtoquebec'sindependencemovement[J].JournalofInternationalFinancialManagement&Accounting，2005，16（1）：20-31.

[10]JulioB，YookY.Politicaluncertaintyandcorporateinvestmentcycles[J].TheJournalofFinance，2012，67（1）：45-84.

[11]JensC.Politicaluncertaintyandinvestment：causalevidencefromU.S.gubernatorialelections[J].JournalofFinancialEconomics，2017，124（6）：563-579.

[12]Gnülolak，DurnevA，QianY.PoliticaluncertaintyandIPOactivity：evidencefromU.S.gubernatorialelections[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，2017，52（6）：1-42.

[13]贾倩，孔祥，孙铮.政策不确定性与企业投资行为——基于省级地方官员变更的实证检验[J].财经研究，2013（2）：81-91.

[14]刘海洋，林令涛，黄顺武.地方官员变更与企业兴衰——来自地级市层面的证据[J].中国工业经济，2017（1）：62-80.

[15]钱爱民，郁智.政府环境规制、官员晋升压力与企业技术创新[J].技术经济，2017（12）：11-22.

[16]齐寅峰，王曼舒，黄福广.中国企业投融资行为研究——基于问卷调查结果的分析[J].管理世界，2005（3）：94-114.

[17]黄小琳，朱松，陈关亭.持股金融机构对企业负债融资与债务结构的影响——基于上市公司的实证研究[J].金融研究，2015（12）：130-145.

[18]刘浩，唐松，楼俊.独立董事：监督还是咨询——银行背景独立董事对企业信贷融资影响研究[J].管理世界，2012（1）：141-156.

[19]蒋腾，张永冀，赵晓丽.经济政策不确定性与企业债务融资[J].管理评论，2018（3）：29-39.

[20]祝继高，韩非池，陆正飞.产业政策、银行关联与企业债务融资——基于A股上市公司的实证研究[J].金融研究，2015（3）：176-191.

[21]翟胜宝，张胜，谢露.银行关联与企业风险——基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2014（4）：53-59.

[22]于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应[J].经济研究，2012（9）：125-139.

[23]焦捷，苗硕，张紫微.政治关联、企业环境治理投资与企业绩效——基于中国民营企业的实证研究[J].技术经济，2018（6）：130-139.

[24]陈德球，金雅玲，董志勇.政策不确定性、政治关联与企业创新效率[J].南开管理评论，2016，19（4）：27-35.

[25]LuoD，TongN，SheG.City-levelpoliticaluncertaintyandcity-levelIPOactivities[J].Accounting&Finance，2018，57（5）：1447-1480.

[26]罗党论，佘国满，陈杰.经济增长业绩与地方官员晋升的关联性再审视——新理论和基于地级市数据的新证据[J].经济学（季刊），2015，14（3）：1145-1172.

[27]邓建平，曾勇.金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J].金融研究，2011（8）：78-91.

[28]党力，杨瑞龙，杨继东.反腐败与企业创新：基于政治關联的解释[J].中国工业经济，2015（7）：146-160.

（责任编辑：漆玲琼）