价值投资者的四重保护

原炜

关于投资要义，巴菲特告诉世人，第一条是不要亏钱，第二条是记住第一条。笔者在多年的投资实践中，深深地感到防范风险，单纯关注交易价格上的安全边际是远远不够的。面对风险，投资者需要建立四重自我保护，才可能取得长期的好成绩。

买什么

巴菲特如今的伯克希尔哈撒韦公司当年主营的是已经没有护城河、江河日下的纺织业，尽管巴菲特以很低的价格买入，也费了九牛二虎之力加以改造，但还是无法改变最终停业关门的局面。

还有的公司甚至账面的现金都超过自身的市值了，但是对于小股东而言，由于无法控股以清算公司的价值，因此该公司账面上的现金与小股东其实是不相干的，公司的价值是否能够兑现，完全取决于大股东、管理层。

因此，价值投资者的第一重保护来自在自己能力圈内选择有着优秀商业模式、具有长期护城河，以及有着好的管理层的企业。

以什么价格买

投资者在买入时，价格要相对价值具有足够的安全边际。格雷厄姆的“安全边际”概念，要求投资的对象其价值应远远超过其清算价格，即买入价格应低于有形账面净值的三分之二。

而巴菲特说过要以四毛钱去买一块钱的东西。巴菲特这里所说的一块钱的价值指的不仅仅是企业的清算价值，更关注的其实是企业未来现金流的折现。以四折的价格来买一家企业未来自由现金流折现，这就是安全边际，也即价值投资者的第二重保护。

那未来的自由现金流怎么算呢？事实上，自由现金流更多的是一种思维方式，举个例子：比如预计10年后人们还需要汽车玻璃，10年后福耀玻璃依然存在，并且大概一年能赚到120亿自由现金流，是现在的3倍，那你就能大概估算出现在市值500多亿的福耀是否可以入手了。当然，也可以考虑5年或者10年以上的未来。

分散还是集中

巴菲特用“把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好这个篮子”来表示持仓应该集中。对巴菲特这样的投资大师而言，集中会是事后的结果而不是事前的设计，这是因为大师恪守能力圈，追求高度的确定性，以足够的安全边际去买，符合这样的投资标的则少之又少。

不过，笔者认为对于具有一定选股知识和能力的普通投资者而言，适度分散是普通价值投资者的第三重保护。因为普通投资者对于一家企业的认知囿于各方面的局限性，无法和大师们相比，因此在能力圈内做适度的分散是对冲自己判断失误风险的必要手段。其实巴菲特也有分散，比如他能看懂航空业竞争格局近几年有质变，整体很有投资价值，但是他还不确定哪个或哪几个最好，因此就一揽子都买了。

何时卖出

如果买入后，发现买错了，或者公司的基本面发生了重大变化而导致当初买入的逻辑或继续持有的逻辑不再成立了，当然就要立刻卖出。但是，如何判断基本面是否变化并不容易。比如三氯氰胺事件对伊利股份的影响，塑化剂事件对贵州茅台的影响，在当时短期内影响很大，但是在中长期来看，都没有对基本面造成根本性影响。

至于发现了更加便宜的标的以及股价严重高估了的卖出原则，也是说起来容易做起来难。一个好企业的成长甚至往往超过了人們多年前最大胆的想象，比如贵州茅台2001年8月上市市值仅为92.53亿元的时候，如果有人说有朝一日茅台市值会突破万亿，那一定会被人们讥笑为疯子。当然也还有康美、乐视这样的反面例子。

因此，如果不是基本面发生重大变化，就不要轻易卖出，也不要轻易换股。就像巴菲特所说的，不想持有十年就不要持有一分钟，这就引出价值投资者的第四重保护——长期持股。