分红险业务的风险评估与管理策略研究

林禧彦 汇丰保险

林禧彦，上海财经大学金融学院博士研究生，现为汇丰保险环球财务精算主管。

一、问题的提出

分红保险是一种中长期寿险产品，既提供将来保单现金价值及期满价值的保证，又提供非保证红利回报。分红保险在香港保险市场很受欢迎，目前占人寿业务超过百分之五十的份额。

分红保险得以在香港市场普及的原因主要有两个：一是香港的低利率环境，银行存款利息接近零并有长期维持的趋势；二是由于香港的人口老龄化趋势日益严重且没有完善的退休理财产品选择，世界银行报告说，香港2029年会有四分之一人口在65岁以上。

在这种利率与投资环境以及人口老龄化趋势下，分红保险产品的优势凸显，亦即，既提供保障又有分红预期，很有吸引力。

另一方面，对于提供分红型产品的人寿保险公司而言，如何在低利率市场环境下实现对客户的保证和预期收益承诺，其所面临的经营管理挑战也大大增加了。

按照CAPM理论，资产回报率与利率高度相关，低利率环境会拉低风险资产回报率。由于近十年来利率一直在下调，保险公司为了尽量提升资产回报率，不得不提升其资产组合中的股票及风险资产占比。香港有多家保险公司在股票及风险资产的配置占到百分之六十以上。这是高风险的操作方式，保险公司不得不通过承担更大投资风险来实现承诺。经验数据也显示，当金融风暴来到时，风险资产往往可能下跌百分之四十，这对于秉持稳健经营理念的保险公司来说，压力巨大。

针对这一难题，本研究选择以寿险公司的分红险业务为对象，研究其在长期低利率等市场环境因素下的风险管理策略。具体针对两个主要问题：

第一，如何识别和计量保险公司在低息环境下经营分红保险的风险？

第二，有什么投资策略可以有效管理这些风险？

这个研究选题之前没有受到关注，相关资料和数据较少。分类举例来说：中国内地因为市场上的利率环境比香港高，分红产品远不如万能险和投连险流行；日本，利率也非常低，似乎与本研究更有相关性，但Niede（2016）指出，日本市场上的分红产品在二十年前经济泡沫爆破后，已经把非保证回报减到零，所以分红产品在日本已经被市场淘汰美国，利率在2008年金融海啸之后也很低但Holsboer（2000）指出，市场偏好已经由分红险转到万能险，同样少有关于分红保险的类似研究；英国，利率近年来也非常低，但由于以往不良经营销售手法，例如当投资发生损失时要顾客承受大部分损失，当投资利润可观时便减低分红比率以提高自己的盈利导致市场对于分红产品失去信心。总之，无论在香港还是其他市场，有关研究非常少。

但基于香港的市场环境以及分红产品的重要市场地位，包括其对亚洲国家和地区的潜在影响，这项研究仍具有重要实践价值；而且，由于该研究需要涉及较多和较深的金融理论基础和风险管理理论，因此也具有理论挑战和价值。

二、识别和计量低息环境下经营分红保险的风险

第一个研究的问题，低息环境对分红保险的影响以及怎样识别和量度这些风险。首先，根据经典的“风险和偿付能力自我评估方法（Own Risk and Solvency Assessment）”，选择的主要风险科目包括投资风险（利息、股价及信贷风险）、保障风险和营运风险。由于分红产品以储蓄型为主，投资风险是经营分红产品过程中最为显著的风险。为了评估分红产品在低息环境中的风险，本研究比较分析了中国内地、欧盟、美国保险监管法规中的风险量度方法，以识别各地实践中的长处。汇总发现，各市场监管规则中所使用的风险量度方法包括：资产及负债价值衡量方法、风险测量及其风险相关性参数法。具体情况如下：

资产价值。在香港、中国内地及美国市场，如分类为交易型或可供出售的资产，用公允价值来衡量其资产价值。如有其他的分类，用账面价值来衡量。在欧盟，资产必须根据公允价值衡量。

负债价值。负债的价值主要取决于负债现金流的负债贴现率。香港贴现率为现有债券息率的97.5%以及新买债券息率的加权平均值。中国内地规定的贴现率为过去750个交易日的政府债券息率再加风险边际。欧盟的贴现率为市场掉期率再加上一个向上调整。而美国贴现率为债券组合的分摊息率。

利率风险。香港长期利率的压力测试为以百分比调整形式下跌30%。在中国内地及欧盟，每个年期的息率压力测试也不一样，并需要分别测试息率向上及向下风险。举例来说，20年期息率的压力测试水平在中国内地及欧盟分别为38%、30%。美国以风险因子方法，根据产品的风险，把风险因子定为1.15%至4.62%。

股票风险。香港股票压力测试为25%，其他国家和地区测试为35%到45%。

信贷风险。用公允价值计价的债券，信用利差的压力测试水平根据信贷评级及年期而不一样，以投资级别债券为例，香港、中国内地、欧盟信用利差的压力测试分别为0.5%、1.5%、1%。账面价值计价的债券，违约风险因子根据债券的种类和评级而不一样。以美国投资级别债券为例，违约风险为1.3%。

风险相关性。风险之间的关联性越低，意味着风险分散作用越高。香港没有考虑风险间之相关性。在中国内地，利率风险及市场风险的相关性定为负相关（-0.14）。在欧盟及美国，利率风险及市场风险的相关系数分别为0.5及0。

同时，我们把研究范围扩展到银行业，考察巴塞尔协议3（BaselⅢ）框架下的计量方法及负利率分析。巴塞尔协议框架下，利率风险的压力测试最少为1个百分点。

研究香港现行的监管规则，由于利率及股票压力测试水平偏低，并不能充分反映分红产品在低息环境中的风险。通过研究不同市场监管法规的长处，我们建议以下适用于低息环境的风险计量模型。

1.利率风险。不同国家和地区也普遍用比例的方法做压力测试去衡量利率风险，例如利率下跌30%。但是根据巴塞尔协议3的银行法规及以往香港利率数据分析，利率下跌风险应为最少1个百分点的压力测试。如图1及图2所示，尽管过往十年香港息率下调，息率也有可能于低息环境中下跌1%。

▶图1 港元10年期掉期息率（1992—2017年）

▶图2 港元10年期掉期息率12个月的转变（1993—2017年）

2.信用风险。一般法规对投资级别的债券的信贷利差定为扩大1个至1.5个百分点。对于用公允价值会计方法衡量价值的债券，这个方法可以量度信用风险。但对于用摊回账面价值作会计方法的债券，如果保险公司有能力把债券持有到期满，那么这些债券只存在违约风险并不存在信用利差风险。这跟中国内地现行法规的精神相似保险公司需要通过一系列的流动性测试以证明有能力将债券持有到期满。

3.股票下跌风险。一般法规的风险模型设计的压力测试为下跌30%到40%，所以香港现行法规的压力测试水平偏低。根据数据分析，过去二十年之中，2008年为股票下跌幅度最大的年份。恒生指数下跌了45%标普500指数下跌了35%。

4.风险相关性。有些法规界定利率及股票风险相关系数为0或负数。根据数据分析，这两种风险的相关系数应为0.5，即有可能同时发生利率风险及股票下跌风险。这跟欧盟的风险模型有相似之处。

关于利率风险，如果压力测试前的利率低于1%，那么压力测试后的利率可能变成负利率。欧洲精算学会2016年的研究指出需要明确考虑及研究低利率及负利率的可能性及风险。全球经济衰退、监管机构的操控或货币战争都会导致负利率。一些现行的利率经济模型已经考虑负利率的分布及可能性，例如LM+，G2++。由于香港金管采用联系汇率，香港并没有太大空间可以自我决定利率。所以，虽然最少1个百分点的压力测试有可能产生负利率，但是理论来讲这是有可能的。

三、管理策略研究

第二个研究问题，有什么投资策略可以有效管理低息环境下分红保险业务的风险？我们建议，用适用于低息环境的风险计量模型去分析有效投资组合。首先，利用Markowitz（1952）方法作一般有效投资组合的分析。假设投资组合中有港元企业债券亚洲股票及房地产，根据Horizon Actuarial Services Survey（2017），各资产种类预期回报及波动率如表1所示。根据欧盟Solvency 2，各资产相关性矩阵如表2所示。

▶表1 各资产种类预期回报及波动率

▶表2 各资产种类相关性

根据表1和表2数据并采用Markowitz（1952）方法，可以构建出港元企业债券、亚洲股票及房地产的多个不同投资比例的组合。组合预期回报及波动率分析如图3所示。

该分析受到多种限制：一是只集中在资产方面的研究，没有考虑负债方面的关系；二是没有反映保险产品的保证回报及风险资本；三是如保险公司持有债券到期满，债券价格波动并非主要风险，再投资回报才是主要风险。

为了适合保险公司的情况，本研究需要把Markowitz分析的x轴变更为风险资本来计算，y轴照旧为投资预期回报。以20年趸缴分红产品作为实例，假设保险公司的投资组合为债券、股票以及房地产，利用Markowitz模型建造出包括预期回报、风险资本、保证回报的三元投资有效边界。风险计量模型如表3所示。

▶图3 各投资组合的预期回报、波动率及有效边界

▶表3 风险计量模型

各资产种类的风险资本分析：

根据欧盟及CROSS，亚洲区股票的风险资本为45%及30%。以审慎为计，设定风险资本为45%，由于每年保证回报为X%，故：

亚洲区股票风险资本=45%+X%

同样，根据欧盟及CROSS，房地产的风险资本为25%及15%。以审慎为计，设定风险资本为25%，由于每年保证回报为X%，故：

房地产风险资本=25%+X%

对于港元企业债券，由于策略是持有到期满及以摊分制入账，主要有两方面的风险：1）持有债券时，有企业破产违约风险；2）债券到期时，由于产品年期比较长，需要把债券期满的本金再投资，有可能再投资收益率比保证回报少。欧盟当前的监管规则要求所有债券必须以公平值入账，中国“偿二代（CROSS）”中规定AA级企业债的违约风险因子为4.5%，衡量风险的方法相对合适。有关再投资利率风险，于低利率环境中利率压力测试须为最少1%，以确保模型对低息环境中的利率风险有充足预算，所以：

企业债风险资本=4.5%+X%+（负债久期-资产久期）×利率压力测试

=4.5%+X%+（20-15）×1%

=9.5%+X%

表4归纳了各资产种类的回报及风险资本以作有效边界分析。

▶表4 各资产种类的回报及风险资本

还可以观察到，亚洲股票及房地产的风险资本要求非常高，从2008年金融海啸经验所知，这类资产有重大下跌风险。同时，如果资产及负债久期不匹配，产品的保证回报会产生利率风险。有关各投资组合的预期回报、风险资本以及保证回报的三元投资有效边界如图4所示。

▶图4 分红产品保证回报对预期回报及风险资本的影响

这样一来，该有效边界将公司的关注点从追求潜在回报转为管理风险方面。对指定的风险偏好以及保证回报水平，有效边界可以给出一个最高预期回报的投资组合。例如当风险资本的偏好为保费的13%，保证回报要求为每年0.5%，根据三元投资有效边界，最优的资产组合为80%债券、10%股票以及10%房地产以得出最高预期回报（每年4%）。这个新的模型明确地考虑了低息风险，同时考虑了股票及风险资产的重大风险资本。

四、另类管理策略研究

本研究进一步发现，由于股票资产占用的风险资本比例非常高，计算出的有效投资组合中只有较小比例的股票资产。这对管理层来说是一大难题：一方面股票能提供非常高的潜在长期回报，但同时股票市场有可能发生股灾，导致资不抵债，所以股票的风险资本要求非常高；另一方面，如果投资债券，虽然稳定性非常高，但潜在回报也只是债券息率而已。

为了解决这个投资难题，需要考虑及创新另类风险管理方法，股票认沽期权是其中一种。认沽期权的特质是可以控制股票大跌的风险，但是购买认沽期权需要成本，将拉低股票回报。因此，研究会集中在成本偏低的价外认沽期权。根据Bloomberg的数据，以往5年恒生指数20%价外认沽期权平均成本为2.17%。假设20%价外认沽期权成本为2.5%，当亚洲区股票加上20%价外认沽期权后，预期回报=8.5%-2.5%=6%。由于20%价外认沽期权的保护，最大损失为20%所以风险资本为20%+X%加入20%价外认沽期权后各资产种类的回报及风险资本，如表5所示。加入20%价外认沽期权后投资有效边界如图5所示。

▶表5 各资产种类的回报及风险资本

本研究还发现，如果投资组合增加了价外认沽期权，在反映期权成本和减少了的风险资本后，可以使Markowitz分析中的有效边际向左移，达到一个更有效的投资组合。

由于认沽期权有不同的行使价及成本组合，如要找出认沽期权最优化的组合，可以根据Sharpe（1994）理论作不同组合的比较。Sharpe Ratio越高，组合越有效。计算Sharpe Ratio的方法是回报除以波动性，为了适合保险公司的情况，本研究把分母变更为风险资本：

变更Sharpe Ratio=（预期回报-无风险利率）/风险资本

当无风险利率=2%（2017年港元10年期掉期息率）及保证回报X=0%时，则：

（1）亚洲区股票变更Sharpe Ratio=（8.5%-2%）/45%=0.14

（2）（亚洲区股票+20%价外认沽期权变更Sharpe Ratio=（6%-2%）/20%=0.20

即（2）比（1）优胜。

根据Black（1973）计算出不同行使价的价外认沽期权价格及变更Sharpe Ratio，如表6所示。

例如80%认沽期权成本为90%认沽期权的43%，但80%认沽期权减少投资组合的风险资本为90%认沽期权的一半，所以80%认沽期权的变更Sharpe Ratio值更高及更有效。最后，研究发现，当股票加上价外认沽期权后，可以帮助投资组合中增加股票比重而提高潜在回报，同时控制风险资本。

五、结论

本研究的主要结论和创新点如下：

（1）虽然分红保险在香港市场很普及，但香港现在的监管法规并不能反映分红产品在低息环境中的风险。适用于低息环境下的风险计量模型应为利率下跌最少1个百分点、投资级别的公允价值债券、信贷利差扩大1个至1.5个百分点。用摊回账面价值作会计计量方法的债券并不存在信贷利差风险，但需要根据违约风险乘以风险因子。股票下跌风险为下跌30%到40%。利率及股票风险相关性为0.5。

（2）利用建议的适用于低息环境的风险计量模型及Markowitz（1952）方法，可以构造出包括预期回报、风险资本、保证回报的三元投资有效边界。在一个指定的风险偏好及保证回报水平中，有效边界可以给出一个最高预期回报的投资组合。这个新的模型明确地考虑了低息风险，同时考虑了股票及风险资产的重大风险资本。

（3）股票能提供非常高的潜在长期回报，但由于股票的风险资本占有率非常高，所计算出的有效投资组合中股票占比通常较小。如果投资组合增加了价外认沽期权，可使Markowitz分析中的有效边际向左移，帮助投资组合中增加股票比重，形成一个更有效的投资组合，从而提高潜在回报。由于认沽期权有不同的行使价及成本组合，如要找出认沽期权最优化的组合，可以利用Sharpe ratio作不同组合的比较。

尽管本研究强调理论联系实际，但在应用时需要高度关注以下情形：

▶图5加入20%价外认沽期权后投资组合预期回报及风险资本（保证回报=0%）

▶表6 不同行使价的价外认沽期权变更Sharpe Ratio

第一，假设保险公司根据资本回报来制定风险偏好及利润目标，但实际中有些公司可能会根据其他目标营运公司，例如一些财力充裕的母公司可能要求保险公司首先于短时间内增长业务及营运规模而非提高资本回报。

第二，假设主要投资产品有债券、股票和房地产，但实际中有可能投资于另类资产，例如私募基金或对冲基金。这些另类资产有适合保险公司的特质，也可以放于投资组合分析之中。

第三，认沽期权的价格会根据市况波动。价外认沽期权必须等到股票重大下跌时才能发挥功效，而这可能需要数年或十年才发生一次。管理层要理解价外认沽期权的特性及以长期管治作为方针。

总之，本研究范围还应该逐步扩大，具体可以延伸到：（1）关于不同年期及行使价的认沽期权的最优组合；（2）其他非衍生工具策略，比如根据什么准则决定再入市，这些策略的有效性、可行性及成本效益关系，等等。