商业信用对上市公司投资效率的影响研究

邓玉茹 谢守红

【摘要】  投资是经济增长的主要驱动力。我国企业一直存在着大量的非效率投资行为，如何提高企业投资效率是一个值得研究的问题。商业信用作为债务融资的一种重要方式，可以有效地调节企业的投资效率。文章利用我国上市公司数据，通过相关分析、多元线性回归、内生性检验等方法，研究商业信用与非效率投资的关系，并探讨在不同货币政策影响下二者关系是否存在显著差异。研究发现，商业信用会减缓非效率投资，而且在紧缩的货币政策下，这种减缓作用会更加明显。

【关键词】  货币政策;商业信用;投资效率

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）13-0026-04

近年来，随着我国投资结构的转型，高技术制造业、高技术服务业等行业的投资规模略有增长，但总的来看，我国整体的投资增速仍持续下行，2017年8月出现了自2013年以来的最低值（3.8%）。从宏观上看，我国第二次动力转型投资始终占据主要地位（黄泰岩，2014），投资的高速增长是我国经济增长的主要动力，因此投资领域存在的问题不可忽视;从微观上看，由于我国企业仍面临着由过度投资造成的产能过剩、由融资难导致的投资不足等问题，一直存在着大量的非效率投资行为，因此如何解决企业面临的投资效率问题显得尤为重要。

一、文献综述

商业信用作为企业使用的一种信用形式，因其不需要抵押物担保和第三方中介机构参与，已成为与证券直接融资、银行间接融资并列的“第三条融资渠道”。Meltzer（1960）最早研究了商業信用对货币政策信贷渠道有效性的抵消作用。随着研究的深入，越来越多的学者开始从微观的角度探寻商业信用对行为主体的影响，并通过数据分析得到一系列结论。

作为短期融资的组成部分，谭伟强（2006）通过实证检验2000—2004年的数据发现商业信用与企业规模、销售增长等呈正相关，与银行借款比例等呈负相关，商业信用已成为企业主要的融资手段。黄乾富等（2009）认为商业信用能够改善融资约束，有效预防过度投资。近几年来，更多的学者着眼于商业信用的治理作用和融资功能（周雪峰，2014），对非效率投资问题发挥着双向治理作用（刘娥平和关静怡，2016），以及给投资带来了积极作用（刘梦楚和曲丹，2017）。

吴翔（2017）通过实证分析我国A股非金融类上市公司的数据发现，商业信用对股东和管理者、大股东和小股东的代理成本都具有显著的抑制作用。代理成本与投资效率呈显著负相关（罗明琦，2014）。综上，商业信用可以通过影响代理成本，从而影响投资效率。

融资约束与R&D投资显著负相关（刘胜强等，2015），商业信用的大量存在主要源自企业面临银行信贷配给而做出的次优选择（黄兴孪等，2016）。根据融资比较优势理论，商业信用的价格低于银行信贷的价格，Summers和Wilison（1999）通过对英国655家企业进行分析后发现，大多数企业把商业信用作为一种更为便宜的融资来源。孙浦阳等（2014）使用我国工业企业数据，也验证了我国企业能够利用商业信用作为融资渠道。综上，商业信用通过影响融资渠道，从而影响投资效率。

微观以宏观为基础，因此有学者联系不同的宏观背景，研究微观主体的行为效率是否有所不同。例如陆正飞和 杨德明（2011）实证研究发现，当货币政策宽松时是买方市场，商业信用大量存在。也有国外学者通过对欧洲企业的研究发现，货币政策通过调整资本回报率等影响消费者对宏观经济基本面的预期和信心，从而影响投资决策（Leoveanu V. M.和Bratu A.，2017）。Yang等（2017）利用我国2003—2013年间13 766家企业的年度数据，研究货币政策对企业投资的影响和对现金持有的缓解效应，发现紧缩的货币政策会减少企业投资，而现金持有量可以减轻这种不利影响。

杜建华（2014）通过获取2004—2010年我国A股制造业上市公司的面板数据，发现在紧缩的货币政策下，商业信用替代了部分银行信用，削弱了宏观政策的作用。黄兴孪等（2016）通过研究商业信用和投资的关系，发现投资不足的企业在货币政策紧缩期，商业信用对投资增长的影响更为显著。

从国内研究现状可以看出，虽然商业信用是一种更为“便宜”的融资来源，但由于我国企业的融资来源还是以传统的银行贷款为主，商业信用比较容易被忽视。早期学者更多地着眼于商业信用的融资约束作用，减少企业的过度投资，而随着研究的慢慢深入，学者们普遍认为商业信用作为企业的融资来源发挥着两方面作用，一是发挥治理作用，抑制企业的过度投资行为;二是发挥融资功能，缓解企业的投资不足。而国外研究更多地着眼于货币政策对投资效率的影响，研究货币政策→信心→投资决策的关系，或着眼于货币政策的传导机制，研究货币政策→企业现金→企业投资之间的关系。

国内外文献都着重于对两个变量的研究。与以往文献相比，本文通过实证研究探讨商业信用和投资效率的关系，并借鉴陆正飞和杨德明（2011）的方法，研究在不同的货币政策下商业信用和投资效率的关系。本文的结论既丰富了对商业信用的研究，也联系了宏微观经济。

二、理论基础与假设提出

由于我国资本市场发育不完善、结构失衡，当今的市场无法做到信息对称，很多企业都面临着融资难、过度投资等问题，最终表现为投资效率低下。一方面，商业信用与银行贷款相比，不需要抵押物和担保，也不需要第三方中介机构，可以缓解融资约束下的投资不足问题。另一方面，虽然企业存在的代理问题会引发过度投资，但商业信用会提高企业的资金持有水平，使经理人不得不挤出用于无效投资的现金，以偿还到期信用。由此，本文提出假设：

H1：在其他条件相同的情况下，商业信用对非效率投资有减缓作用。