反腐败、高管责任基调与企业价值

刘建秋， 盛 开

(湖南商学院 会计学院，长沙 410205)

内容提要：随着十八大以来我国高压反腐政策的持续推进，腐败行为得到有效遏制,但反腐对企业行为决策及其经济后果的影响机理受到的关注却相对较少。在企业微观决策层面，反腐败所带来的威慑效应、说服效应和规范效应会影响企业高管的价值观念，促使其形成“责任、奉献、担当、无私”的责任基调，优化其管理行为和决策偏好，从而提升企业价值。本文以2012-2016年中国A股上市公司为样本，构建高管责任基调的中介效应模型，验证了反腐败政策对企业价值的影响机理。研究发现，反腐败政策的推进提升了企业价值，且高管责任基调在反腐与企业价值提升之间起到中介作用。进一步研究发现，产权性质、法制环境及市场化程度能够调节反腐与企业价值之间的关系，低法制环境、市场化程度、国有产权性质下，反腐对企业价值的促进更显著。这为我们推进法治与市场化建设、依法从严治党提供了企业层面的微观证据支持。

一、引言

国家宏观政策的变化一方面会对宏观经济产生影响，另外一方面也会给企业行为、居民生活等微观层面带来许多改变。我国自十八大以来，以刮骨疗伤的决心大力进行反腐建设，提出要抓紧制度的笼子，使政府官员“不敢腐、不能腐、不想腐”。国家坚定的反腐态度和强硬的反腐手段，给政治、法律、经济和生态等诸多方面都带来了明显的变化和改善。现有关于反腐败的研究主要集中于对反腐途径和提高反腐效力的宏观探讨，虽然有学者倡导把宏观经济政策与企业微观行为联系起来进行研究(姜国华和饶品贵，2011)，但国家反腐政策对微观企业的诸多研究仍主要停留于反腐对企业绩效等经济后果的这一研究层面(钟覃琳等，2016)，而对企业高管价值观念与管理决策影响机理的研究不足，也缺少对不同企业特征与环境差异下反腐效果差异性的探索。

企业作为社会的经济细胞，其价值增值的能力无疑是社会经济健康发展和社会文明进步的基石，而高管作为企业的核心阶层，其价值取向及管理决策行为关系到企业生存与未来发展。腐败对于社会和经济领域产生的后果，目前主要有“有害腐败论”(Swaleheen，2011)和有效腐败论(Huntington，1968)两种对立的观点。但任何政策对于经济后果的影响，都是通过政策对人的影响间接实现的。反腐力度能够增加腐败官员经济成本和心理成本，影响个体心理决策函数改变人的决策基调，从而达到改变行为的目的(刘冠君和朱立恒，2015)。因此，外部制度压力和个体差异会共同作用于个人的责任偏好与价值取向，影响高管的责任基调，然后经由高管的偏好性决策辐射至整个企业产生经济后果(Simons，1999)。国家推进反腐制度建设，强大的反腐败宣传、治理腐败的制度压力和对违规官员的惩罚机制，一定会改变高管的心理预期与责任基调，进而对企业行为与价值产生影响。已有研究发现，反映高管责任基调的企业社会责任承担行为有可能只是管理层的一种机会主义行为(沈洪涛，2010)，但更多的研究表明，企业会在面临政治成本(Lee and Walker，2017)、竞争压力(李四海等，2015)、突发灾害(潘越等，2017)等事件时会承担更多社会责任，表现出更好的责任基调。当受到环保政策的冲击时，企业社会责任充当了“类保险功能”，能降低国家环保强制要求所引起的企业价值波动(吉利等，2018)。那么，我国反腐败建设是否影响了企业高管的责任基调，是否促进了企业价值的提升呢？

我国特殊的反腐败窗口为我们研究反腐败对微观企业决策及经济后果提供了一个较好的自然实验研究机会，本文以2012-2016年间中国A股上市公司为样本，构建高管责任基调中介效应模型，研究了反腐对高管责任基调，进而对企业价值的影响，并进一步分析了企业产权、法制环境、市场化程度对于反腐败经济后果的调节作用。本文的贡献在于：(1)国内关于外部政策与微观企业的研究，主要从企业经济效益的视角进行，但没有探讨企业具体行为及深层的高管决策内在动因，本文从高管责任基调的视角，研究了反腐影响企业价值的内在机理，深化了不同政策背景下对高管责任决策行为影响的研究。(2)现有关于反腐与企业行为的研究较少从中介效应的视角出发，本文在探究了高管责任基调这一中介效应的基础上，还进一步剖析了产权性质、法制环境及市场化程度在反腐与企业价值之间的调节作用，拓展了相关研究，对未来的政策制定和企业经营管理均具有重要的意义。

二、理论分析与假设

(一)反腐与企业价值

腐败是世界各国都面临的一个问题，依据海登海默(1997)的观点，腐败是利用公共权力谋取私利的行为。从经济角度来看，腐败意味着权力寻租。鉴于腐败对经济活动产生的影响是多渠道多方面的，学术界对两者之间可能存在的关系展开了广泛研究。通常认为，腐败会降低市场的资源配置效率，提高交易成本，破坏市场中的有序竞争。Swaleheen(2011)和Blackburn(2006)通过研究人均收入增长及经济增长同腐败行为的关系，得出腐败对经济增长起负向作用的结论。Mauro(1995)发现腐败会影响GDP与投资行为，Mo(2001)则从政治方面进行考量，发现腐败引起的政治不稳定抑制了经济增长。在国内，各界愈发重视微观经济行为与宏观环境之间的相互作用。晋盛武和吴娟(2014)在我国谋求绿色、健康可持续发展模式的大背景下，研究了腐败与环境污染之间的关系，发现虽然腐败在现阶段能够在一定程度上弱化环境污染，但从长远来看会加剧环境污染和阻碍经济增长；万良勇(2015)则直接从微观经济个体的视角出发，发现腐败会导致企业过度投资行为加剧和抑制企业的有效投资。上述国内外研究均体现了“有害腐败论”的观点。

但有些学者针对某些经济体同时出现的高腐败与高增长这一“双高之谜”的现象，提出了另一种完全对立的看法，即“有效腐败论”。该理论最早由Leff(1964)和Huntington(1968)提出。该理论认为，腐败在一定程度上可以避免政府管制和市场失灵，提高资源配置效率。Lui(1985)以排队模型为依据，指出腐败能够降低非效率行政审批造成的时间损耗，节约时间成本。而在上述两种观点之外，“中立观”也得到了许多学者的支持，他们认为腐败不会仅纯粹引致某一方面影响。Meon and Weill(2008)以及Aidt(2009)从经济体制的差异性出发，认为经济体制的完善与否会导致腐败产生正、负两种不同的效应。通过失范理论来进行阐述，腐败之所以会反常地起到有利于资源配置的效果，是因为它建立在一个制度扭曲的前提下，社会成员在制度不健全的情况下会寻找非法途径来达到自己的目标。而这种情境是不健康且不能够稳定存在的(钟覃琳等，2016)。

由于企业的市场性与社会性，企业价值可从经济及社会绩效两方面综合评价。从经济价值出发，在反腐这一外生变量的冲击下，短期内企业可能会由于被迫切断灰色空间所提供的“保护伞”而降低了绩效水平，但从长期来看，反腐可以通过压缩寻租空间降低企业的代理成本，使企业内部及市场资源得到更有效利用(应千伟,刘劲松,张怡，2016)，从而有更好的业绩表现。除了直接的财务指标外，市场表现也是衡量企业价值的重要标准。以企业投融资行为为例，反腐对企业投资效率具有两面性作用，在抑制投资过度的同时也会加剧投资不足(金宇超等，2016)；同样地，对于融资活动带来的影响也具有两面性，即能够在一定程度上弥补市场失灵，提高信贷额度和延长贷款时间(宋晓翠，2017)或因为减少了腐败带来的“快速通道”而降低企业信贷效率(Krishna，2015)。一般而言，有着高效率的投资行为、融资门槛低的企业，人们对其价值估值也就越高。鉴于目前对反腐经济后果的研究尚未得出完全一致的结论，因此，本文提出如下对立的假设：

假设1a：在其他条件不变的情况下，反腐力度加大对企业价值的提升具有显著的正向影响。

假设1b：在其他条件不变的情况下，反腐力度加大对企业价值的提升不具有显著的正向影响。

(二)反腐败与高层责任基调

随着对社会责任承担在精神上肯定与行为上鼓励社会风尚的形成，“责任基调”作为一个新兴词汇热度将不断升高，但目前学术界对其尚无明确、统一的界定。可以认为，“责任基调”是个体所具有的一套价值观念、行为规范与待人处事的基本原则和态度。个人价值观念、行为及态度的养成受其成长环境、教育和社会经历的影响，也会随环境的变化而出现潜移默化的改变。因此，高管责任基调的形成和固化受社会制度、社会环境和党纪法规要求的影响。而反腐败通过惩罚机制、制度规范机制和政治说服机制等方式来对国家公务员人员、企业高管进行约束和规定，一定会使企业高层的价值取向和行为偏好产生变化，进而影响高管的责任基调。本文将高管责任基调定义为“责任、奉献、无私、担当”这几个具有代表性的核心词汇，认为通常涵盖上述品质的高管更具有责任感和奉献精神，并在企业管理决策中体现出无私、担当的品格。

1.反腐的威慑惩罚效应与高层责任基调。自十八大以来，国家陆续出台了一系列反腐制度及措施，一大批官员因行贿受贿的行为相继落马，鉴于对自身职业生涯的关注与日趋多元化和效率化的监督网络，使得在整个社会层面都形成了“手莫伸，伸手必被捉”的威慑效应，从而影响了企业高管责任基调。

Alon Harel and Uzi Segal(2014)把行为经济学引入刑法威慑理论中，认为犯罪的决策主要受到惩戒力度大小的影响。受此启发，可从以下两个方面对其威慑效应进行探讨。一是对腐败行为惩治力度的加大，二是党内外监督途径的增加和监督效率的提高。刘冠君,朱立恒(2015)指出，惩治力度加大形成的高压反腐局面会增加官员腐败行为的心理成本和经济成本，能够对遏制腐败起到立竿见影的效果。根据企业在市场上的重复博弈模型可知，一般而言，通过传递虚假信息来获得经济效益的行为意味着要承担高风险，企业的欺骗行为获得的有限非持续性收益远远不及诚信行为带来的稳定收入流及良好社会声誉的效益大，企业的非诚信行为一旦被曝光，社会声誉的损失，会使得消费者对该企业的信任不足，导致企业经济效益下降，甚至造成企业亏损(Robert Cooter and Thomas Ulen，2002)。因此，除了企业在市场上的最后一次博弈外，“诚信”的行为永远是占优策略(张维迎，1999)。出于对可能蒙受的经济损失的担忧，企业高管行为会更加谨慎，腐败事件发生的概率得以降低，在整个市场上造成了广泛的“不敢腐”的威慑效应。

另外，监管体系的完善除了会加大企业高层贪污受贿的压力外，还能起到强化高管正面行为的作用。从马斯洛的需要层次理论来看，高管在满足低层次的生理、安全的需要后，会表现出更强烈的动机去追求社会需要和自我实现的需要。社会责任的承担能够引发社会中其他成员对该行为的赞扬与肯定，从而满足了个人高层次的心理需求，使高管表达出“奉献、无私”等个人品质的意愿增强。Hayward and Hambrick(1997)的研究表明，媒体的正面报道可以增加高管的信心，此外，利用媒介渠道还能放大个人影响力，因而能更大程度地激发个人荣誉感，强化社会责任承担行为，以满足其“名利双收”的愿望。

2.反腐的制度规范效应与高层责任基调。面对经济增速放缓，下行压力增大的现状与整体上国际经济严冬的形势，我国经济体制转型刻不容缓。但由于体制过渡时的滞后性、非均衡性和不稳定性，在体制过渡过程中容易出现制度缺位的情况。规范失效的市场经济体制中，许多规则名存实亡，“潜规则”盛行，仕途升迁变成了钱权交易，导致干部任用“逆淘汰”的非正常现象(王文龙，2011)。为防止以上乱象的滋生，必须要把权力关进制度的笼子，加强制度在政治、经济等领域的建设，形成权力制衡的总体格局。在“依法治国”这一方针下，我国的法制建设进一步加强，使反腐从战略目标上升为了国家意志。关于反腐的新司法条例的出台，使贪污腐败谋取私利的行为成本加大，经济主体的投机动机减弱,为反腐惩治提供了程序化、实体化保障(刘冠君等，2015)；国家从严治党的制度建设，进一步压缩难以管控的经济“灰色地带”，减小寻租、设租的空间，进一步提高市场透明度,从而促进经济行为朝着更规范化、有序化的方向发展。除了外部的法律规范及市场规范外，反腐建设的问责机制作为责任追究过程的重要环节，能够促进执法精准化、效率化发展，切合外部性规范以进一步提高制度效力。此外，问责机制的完善还能提升高管履责度，而高管履责又能形成一种示范效应，在公司营造出一种认真负责的文化氛围，起到强化高管正面行为的作用(周亚越，2004)。当影响高管责任意识的内生因素与外生因素相结合，高管的自由裁量权减少，制度规范带来的“不能腐”效应进一步提升，迫使高管转变自私性态度和行为，从而建立起良好的责任基调。

3.反腐的政治说服效应与高层责任基调。反腐斗争具有长期性、复杂性，为打好反腐攻坚战，国家大力推进党纪党风和廉洁教育，深入学习、培育社会主义核心价值观，树立风清气正的廉洁文化。正面教育的宣传推进，加上前述惩罚机制和制度规范作为前置条件，将形成不愿腐的核心价值观念和责任基调。

要想真正根除腐败，实现“不想腐”的最高目标，需要在刚性的制度约束下，辅以柔性的思想教育，使反腐倡廉变成植根于人们心中的一种道德信仰。如果仅仅依靠制度强制，仍难免会存在漏洞，可能导致“治标不治本”的情况发生；再者，不出错不意味着没有错，在国家对贪污腐败“零容忍”的态度下，许多企业高管慑于当前形势，采取不作为的方式进行消极应对，企图在任职期间蒙混过关，庸官、滑官的比例增大(黄红平，2015)。在廉纪教育的开展下，高管个人思想政治觉悟得到提高，对干部廉洁作风的大力推崇，能说服高管摒弃不良行为，培养担当意识起到了正强化的作用(蔡娟，2010)。从个人对职业生涯的关注度来说，高管受到来自个人声誉及绩效方面的压力(郭世俊等，2015)，为谋求职位晋升，社会责任承担的表现也将作为高管的谈判资本：良好的责任感不仅能提升个人形象，也反映了个人良好的企业管理能力。在政治说服效应下，营造出了反腐倡廉的社会氛围，全党各族人民提高了自觉自律，企业高层更有党性，处事更有原则，促使个体态度发生转变并影响后续决策行为。反腐的政治说服效应有利于防止高管不作为现象的发生，督促其真正从企业利益的角度进行思考和决策，形成较强的责任和担当意识，提高工作积极性。综上分析，提出以下假说：

假设2：在其他条件不变的情况下，反腐对高层责任基调会产生正面影响，使企业表现出更加良好的责任担当行为。

(三)反腐、高层责任基调与企业价值的传导机理

从反腐业已取得的成效来看，一方面反腐降低了政府官员的自由裁量权，减少了非法寻租设租的渠道，权利的受限压缩了经济市场中的腐败空间，对高管为了粉饰业绩，谋求政治升迁而蚕食企业价值进行自利性的决策行为也起到了明显的遏制作用。同时，反腐败带来的压力也使高管表现出更积极的责任基调，更具担当和奉献精神，自然会更具有主动性和积极性承担社会责任。考虑到企业社会责任承担行为能够有效化解利益相关者的外部压力，传递出企业财务绩效的利好消息，提高企业市场声誉(贾兴平等，2016)，因此当矛盾被激发时，高管责任基调的正面表现能够起到有效的缓冲作用。高管基调作为高管整体意志作用于企业价值取向的投射，作为公司全体成员所共享的一套价值体系(曾建光等，2016)，能够不同程度地影响组织个体的行动、决策乃至决定企业态度和企业行为。

高管责任基调作为高管对社会的一种价值态度，将直接决定企业社会责任承担态度、行为积极与否。而社会责任承担行为又对企业价值有着重要影响。从现有研究来看，企业价值与社会责任的承担包括如下几种关系：线性关系、非线性关系及不相关关系。但大多数学者都支持两者呈正线性相关。李正(2006)的研究表明企业社会责任承担行为在短期内会损害企业价值，但从长期来看能够促进企业持续经营，提高企业价值；刘想和刘银国(2014)基于信息披露的角度同样得出了相同的结论；侯婷婷和王建琼(2009)基于企业所处生命周期阶段的不同，印证了社会责任履责度与企业绩效呈正比关系；王晓巍(2011)从企业对利益相关者的多维角度考证了社会责任承担行为与企业价值正相关；朱乃平(2014)基于创新创业的时代背景，论证了社会责任对提升企业绩效作用机理。从外部环境来看，责任、担当的责任基调可以削弱政治关联对于企业的影响，减少企业高管寻求通过非法途径寻找政治庇护和谋求利益的动机，促进市场竞争的公开化、效率化，加快资源的有效流动和合理配置，把有限资源投入到价值增值的项目中去。从内部治理的角度来看，无私、奉献的责任基调可以促进代理者与委托者利益的趋同发展，使高管对个人利益的追求融入对集体利益的追求中，实现激励相容从而有效减少代理问题；从个人动机的角度进行探讨，无私、奉献的责任基调可以使利己动机转变为利他动机。高管对满足金钱、声誉等个人私欲的要求降低，会相应降低其“敲竹杠”的行为决策，进一步创造了公司价值发展的空间。

综上可知，良好的高管责任基调能够促进企业价值提升，按照以上“外部刺激-企业反应-市场结果”的研究范式，本文认为高管责任基调在反腐与企业价值之间起到中介作用。由此提出假设：

假设3：高管责任基调在反腐与企业价值之间起到中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取了2012-2016年间所有A股上市公司的数据作为样本，主要数据收集来源为国泰安数据库，其中，企业社会责任数据从润灵环球(RKS)评级机构整理得到。总体样本剔除了异常数据、ST股的样本，最终一共形成了2400个样本。

(二)变量解释

1．反腐。已有文献对反腐力度的度量主要有两种方式。其一是虚拟变量对于反腐进行指标衡量，主要是依据2012年底中共十八大的召开作为时间节点，认为在十八大之后，中国反腐力度较之前更大；其二，通过《中国检察年鉴》进行数据收集，选取反腐败查处案件数(Anti-corr1)及反腐败查处副处级以上干部人数(Anti-corr2)为衡量指标对反腐败进行直接度量(汤向俊等，2015)。本文选取了后一指标来进行实证研究。

2.高层管理责任基调(Tone of the top)。由于业界对于高管责任基调的衡量尚无统一界定，且鉴于高管责任基调的良好表现与企业社会责任承担行为之间存在着密切联系，在保证数据资料的可靠性和可获得性的前提下，本文选用了润灵环球(RKS)评级机构对企业的社会责任评分来对高管责任基调进行衡量。

3.企业价值。企业价值采用TobinQ(企业的总资本市场价值/总资产账面价值)进行衡量，其中企业的非流通股折算成净资产来计算企业的市场价值。

4.调节变量。(1)Market表示市场化程度，根据樊纲的《中国市场化指数》，分别以上市公司所在省份的市场化指标来确定；(2)Law表示法制环境，由《中国统计年鉴》中每年法律案件结案比来衡量；(3)产权性质(Soe)为哑变量，当最终控制人为国有时取值为1，反之则取值为0。

5.控制变量。借鉴贾兴平等(2016)的研究成果，本文在模型构建时还引入了宏观及微观控制变量。其中，Size表示企业规模，LEV为期末的资产负债率，First表示公司第一大股东的持股数，Top表示公司第二至第十大股东的持股数，Ret表示企业股票收益率，Age表示该公司的上市年限，Ind、Year分别表示行业和年度的虚拟变量。具体变量定义见表1。

表1 变量选择与定义

(三)模型构建

借鉴温忠麟等(2004)检验中介效应的做法，本文构建下列模型来逐步进行检验H1：反腐程度与企业价值的关系(模型1)；H2：反腐败对企业高管责任基调的影响(模型2)；H3：高管责任基调对反腐程度与企业价值的中介作用(模型3)；

模型1：

TOBQ=α0+α1Anticorri+Controls+∑Ind+∑Year+ε1

模型2：

CSR=α0+α1Anticorri+Controls+∑Ind+∑Year+ε2

模型3：

TOBQ=α0+α1Anticorri+α2CSR+Controls+∑Ind+∑Year+ε3

在上述模型中，α0表示截距项；α1、α2表示回归系数；εi表示相互独立的随机误差项，其均值为0且等方差。若模型1、2、3中的α1为正且显著，则分别说明了反腐力度的加大对企业价值提升与企业社会责任承担行为均有正向作用、企业社会责任承担行为越好则企业价值的市场表现越佳，为假设1、假设2提供了证据支持；若模型3中α1、α2也均显著，即说明高管责任基调于反腐对企业价值的影响起着中介效用的作用。

四、实证分析

(一)描述性分析

本文变量的描述性统计详见表2。由数据可知，市场中企业的社会责任承担行为的异质性导致其社会责任评分还存在较大差异；从反腐败衡量指标可见，无论是哪一种度量方式，我国的反腐败水平都很高，其势必会对企业高管态度及市场行为产生很大影响。因此，为使结果更直观化，将反腐败查处案件数(Anti-corr1)及反腐败查处副处级以上干部人数(Anti-corr2)采用了对数形式进行处理。公司的上市年限均值为12.87，说明所选样本都较为成熟，其市场行为具有较大的解释力。

(二)相关性分析

根据表3中的相关性分析结果可知，除企业规模与社会责任之间的相关性系数较高外，其余主要变量间的相关性系数表现均较好。鉴于我国的市场经济体制及大型国有企业更可能注重企业创造的社会价值等原因，企业规模与社会责任的相关系数较大可以理解，且所有变量VIF值均小于3，表明不存在严重的共线性问题；另外，表3中反腐力度与企业社会责任及企业价值两者的相关系数均为正，已初步验证了假设1a及假设2，其余假设有待进一步深入地分析检验。

表2 描述性统计量

表3 变量的相关性分析

(三)回归分析

根据模型1-3，运用SPSS21.0软件进行回归分析，得出结果详见表4。其中(1)、(2)两列分别表示用Anti-corr1、Anti-corr2两个指标与企业价值进行回归检验。从相关数据可以发现，在模型1中，反腐力度与托宾Q值在1%的程度上显著正相关，表明当反腐力度加大时，企业价值得到提升，假设1a得到证实，运用逐步法印证中介效应的第一个方程通过检验。然后依次通过模型2、模型3来分析反腐影响企业价值的具体路径。观察表中回归数据可知，模型2中，两个反腐指标与企业社会责任在1%的程度上呈显著正相关关系，表明随着反腐活动的深入开展，企业高管的社会责任意识更强，高管责任基调表现更为积极，验证了假设2；根据模型3，观察(1)、(2)列的数据，可以发现在反腐、高管责任基调与企业价值的总回归模型中，反腐与高管责任基调均与企业价值显著正相关，且反腐的两个指标在1%的水平上仍保持显著，中介效应的最后一个方程通过检验，根据温素媛(2004)等人的研究可知高管责任基调在反腐与企业价值之间起到了中介作用，中介效应的模型论证成立。

(四)稳健性检验

为了更好地验证本文的观点，借鉴其他研究成果，采用了每股社会责任贡献值，根据每股社会责任贡献值=(净利润+所得税费用+营业税金及附加+支付给职工以及为职工支付的现金+本期应付职工薪酬一上期应付职工薪酬+财务费用+捐赠一排污及清理费)/期初和期末总股数的平均值)的公式计算得出，来替代润灵CSR评分数据重新进行回归验证；另外通过《中国检察年鉴》进行数据收集，选取“每万名贪污腐败官员立案调查数”(Anti-corr3)为衡量指标重新对反腐败进行度量(汤向俊等，2015)，如表5所示。回归结果表明，反腐对社会责任评分以及企业价值有显著的正向影响，同时通过依次检验，高管责任基调的中介效应结果仍成立，再次印证了前面的结论。

表4 中介效应回归分析

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著水平，并控制了行业和年度效应(下同)。

表5 稳健性检验

五、进一步研究：法制环境、产权性质与市场化程度的调节效应

现代企业由于处在信息不对称与利益相冲突的环境中(刘有贵和蒋年云，2006)，企业所处的政治、经济、法制环境的波动性以及不同产权性质，将会导致企业生产经营活动受到不同程度的影响(靳庆鲁，2012)。为了考察法制环境、市场化程度及企业产权性质在反腐、高管责任基调与企业价值三者之间的调节效应，本文构建了有调节的中介效应模型，并借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)提出的检验方法，对以下三个模型进行逐步回归，分别检验上述三个变量是否在反腐与企业价值间有直接调节效应，抑或是调节了中介过程的前(后)半路径。

模型4：

TOBQ=β0+β1Anticorri+β2U+β3Anticorri×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ1

模型5：

CSR=β0+β1Anticorri+β2U+β3Anticorri×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ2

模型6：

TOBQ=β0+β1Anticorri+β2U+β3CSR+β4CSR×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ3

其中，调节变量(U)包括产权性质(Soe)、法制环境(Law)、市场化程度(Market)，其余变量与模型1、2、3相同，为了检验调节效应，自变量、因变量、调节变量与中介变量均已中心化处理。

表6 反腐、高管责任基调与企业价值：法制环境的调节效应

(一)反腐、高管责任基调与企业价值：法制环境的调节效应

已有研究表明，当法制条件更完善时，对企业社会责任履行能起到促进作用，而反腐活动开展的效用降低(周中胜等，2012)。表6列示了法制环境对反腐、高管责任基调与企业价值三者关系的调节效应。模型4中Anticorri×Law的系数与模型6中CSR的系数均显著，说明法制环境对反腐与企业价值的调节作用，部分是通过社会责任实现的。通过观察模型4、模型5中的回归结果可知，Anticorri×Law的系数均为负，说明在低法制环境中，反腐败对于企业价值的促进作用更强，说明法制环境越差，反腐不仅更有必要，也有更高的边际经济效应。模型5中该系数并不显著，说明法制环境的改善能够抑制反腐与企业价值之间的正向关系，但该调节作用没有作用于中介过程的前半路径，而在模型6中CSR×Law显著增强了高管责任基调与企业价值的关系。实证结果表明，法制环境越好时，反腐活动开展对企业价值提升起到的直接效用将会降低，但与此同时，高管责任履行在更完善的法制条件下能与企业价值产生更强的正向勾稽关系。

(二)反腐、高管责任基调与企业价值：市场化程度的调节效应

我国进行的市场化改革对经济转型与可持续发展起到了举足轻重的作用，相较于改革前，我国经济市场运行更为科学化、效率化(樊纲，2011)，除了在宏观层面的影响外，市场化进程的快慢与公司治理及高层决策也有着密切关系(杨兴全，2014)，市场化进程的提高有助于减少行政性管制，使企业把更多精力放在价值创造与价值增值上(李文贵和余明桂，2012)。由表7列示数据可知，模型4中Anti×Market与模型6中CSR×Market系数均为负，这意味着当市场化程度越低，反腐对企业价值的促进作用越高，高管责任基调提升企业价值的中介效应就越有促进作用，但有调节的中介效应不显著，意味着这种调节作用是有限的，这可能是因为我国的市场化仍处在探索的过程中，尚未发挥出其潜在效力；另外，考虑到市场化转型对经济及企业影响的滞后性，有待于收集更多信息以进行该类面板数据的研究，精确研究结论。

表7 反腐、高管责任基调与企业价值:市场化程度的调节效应

(三)反腐、高管责任基调与企业价值：产权性质的调节效应

由于中国的特殊环境，企业所有权性质对企业投融资等诸多行为及企业价值都有着重要影响。相较于民营企业，国有企业在投融资等方面往往更具优势，其所处环境也更为稳定，受外部条件影响而导致的企业状况波动也更小(田利辉,张伟，2013)，而民营企业在国家资源归属于权力分配的体制环境中处在弱势地位，民营企业需要花费更多的精力经营政商关系，这种通过关系资源来获取经济利益的渠道在反腐败环境下难以维系，因此反腐败环境对民营企业的影响更大。表8采用分层回归方法来验证产权对反腐与企业价值及反腐与高管责任基调的调节效应，引入交互项后，VIF值超过了10，变量之间存在严重的共线性问题，只能按国企和民企进行分组，然后分别对相关变量进行回归分析(见模型4、5)。

表8 反腐、高管责任基调与企业价值:产权性质的调节效应

在模型4中(1)、(2)两列中，R方分别由0.232、0.231调整为了0.328，ΔR方大于3%，说明产权性质调节了反腐与企业价值之间的关系强度。同理，模型5(1)、(2)中，R方分别由0.395调整至0.468，ΔR方大于3%，表明上述两个模型的效果都比较理想(温忠麟，叶宝娟，2014)，同时说明了产权性质对反腐与高管责任基调有调节作用。从企业价值的角度来看，反腐对于国企企业价值有更大的影响，这可能是由于国企高管兼具公司及行政职务，官僚体系在参与市场化过程中更容易有寻租活动从而滋生腐败。而从高管责任基调角度进行探讨，可以发现，民企所受反腐政策的影响更大。这可能是民企相较于国企，在腐败程度较高的环境中需要花费大量的成本获取政府资源，贿赂比企业的社会责任承担行为能获得更高的收益。而反腐建立了更加公平公正的经济环境，降低了民企为寻求政治庇护可能导致增加额外政治成本的倾向。另外由于国企天然具有“双重性”，其社会责任承担行为通常更为频繁和刚性，从而是得高管责任基调中介效应的调节作用较小。综上可知，反腐能够进一步促进民营企业的在经济市场的规范化运行，有利打击了经济寻租活动，使企业能够把更多资源及精力放至生产经营活动，从而提高整体经济价值与社会贡献值。

六、结论与政策建议

反腐运动自开展以来，在学术界即引起了众多探讨：反腐对经济市场到底是弊大于利还是利大于弊？如何客观衡量反腐对经济发展的影响？这些都是需要进一步解决的问题，不同于以往的研究，本文从微观的角度出发，利用中国上市公司数据，通过实证分析探讨了反腐这一国家举措与企业价值之间的关系。结果发现，反腐败能够显著提高企业价值，反腐力度越大，企业价值增量越大。同时还验证了企业高管责任基调在两者之间起到了中介效应，反腐败通过影响高管的个体责任、担当偏好及价值取向从而改变其判断决策，通过企业的社会责任承担行为来最终作用于企业价值。上述结论为反腐有利论提供了有力证据，也为深入开展反腐运动提供了理论支持。

本文研究同样具有相当的现实意义，对于我国相关制度亟待进一步完善的不成熟的资本市场而言，良好的高管责任基调能够促进企业价值增值，不仅给反腐政策出台的效果提供了正面的微观数据支持，在我国尚处于经济体制转轨的这一重要时期的经济发展也提供了一定的启示：(1)法制环境越不完善的地区，反腐工作的推进就愈有必要，能够在一定程度上弥补法制监管漏洞从而提高企业价值。(2)腐能够促进风清气正的政商关系形成，减轻民营企业赖于政治关联获取资源与发展空间的需求，让其安心于提高企业自身管理水平和规划经营战略，从而更好地促进民营企业价值的提升。