屡战屡败 全通教育15亿元并购胜算几何

方力

4月10日，全通教育（300359.SZ）披露了2019年第一季度的业绩预告，公司第一季度归属于上市公司股东的净利润353万元至471万元，比上年同期下降20%-40%。

同时，根据业绩快报，全通教育2018年实现营业收入8.33亿元，同比下降19.17%;归属净利润为-6.21亿元，同比下降1037.51%。

就是这样一家严重亏损的公司，日前却公告称要收购知名财经作家吴晓波等持有的杭州巴九灵96%股权。从收购方来说，可能是希望借助收购提振业绩;从被收购方来说，很有可能是希望通过收购在自媒体的高光时刻变现。

那么，双方的如意算盘最后能“如意”吗？

标的估值两年至少下降20%

根据预案，全通教育拟作价15亿元收购杭州巴九灵的96%股权，全部以股份方式支付，股份发行价格确定为6.25元/股，发行股份数量为2.4亿股。

本次交易完成后，杭州巴九灵实际控制人吴晓波及一致行动人将持有全通教育10.35%的股份，陈炽昌、林小雅夫妇直接持有及通过全鼎资本与中山峰汇间接控制公司的股份比例变更为26.69%，仍为公司的实际控制人。

在全通教育发布预案后，深交所迅速下发问询函，要求公司说明巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务、网络出版服务等资质;“吴晓波频道”等微信公众号的内容是否主要为原创;在与吴晓波个人深深绑定后，杭州巴九灵的业务模式是否稳定？业务经营是否具有可持续性？本次交易的实质是否为吴晓波个人IP证券化？

杭州巴九灵是一家移动互联网时代的新型文化教育企业，通过在全国各地组织泛财经相关的学习活动，辅以微信公众号、头条号、微博、喜马拉雅、咪咕阅读等众多移动信息分发平台开展的知识付费业务，逐步形成了学习社群并为之提供泛财经教育培训产品。

与传统职业教育不同的是，巴九灵公司抓住了移动互联网和文化消费升级的两大时代红利，一改传统的“产品-消费者”模式，利用众多的互联网信息分发平台，从优质内容的研究、传播为切入口，探索出“内容-社群-产品”的新文化服务业态。

从财务数据来看，2017-2018年，杭州巴九灵的营业收入分别为1.87亿元、2.32亿元，归母净利润分别为5015万元、7487万元，公司业绩增长迅速。

根据国内媒体报道，2017年1月，杭州巴九灵全资子公司上海巴九灵文化传播有限公司（下称“上海巴九灵”）曾完成A轮融资，挚信资本领投，浙商创投、头头是道、普华资本跟投，融资额为1.6亿元，投后估值达20亿元，而此次杭州巴九灵以16亿元的整体估值卖给全通教育，即使相比上海巴九灵两年前的估值下降幅度也高达20%。

但奇怪的是，天眼查显示，上海巴九灵目前的股东仍然只有杭州巴九灵，难道2017年年初的融资最终没有成功？

历史并购并不理想

全通教育2014年1月上市，上市前的2013年收入为1.72亿元，净利润为4199万元。上市5年后，2018年公司亏损6.21亿元，根据业绩快报，2018年巨亏主要系对收购公司计提商誉减值所致。

在上市的这5年当中，全通教育的成绩并不理想。作为一家教育公司，公司的运作模式并不是专注于打造一个品牌，而是疯狂地进行收购扩张。

从2015年开始，全通教育就开启了疯狂的并购。在一年内，公司先后完成对河北皇典、湖北音信、广西慧谷、杭州思讯、上海闻曦、继教网技术、西安习悦、介诚教育共8家公司全部或部分股权的收购，收购数量之多、涉及地域之广，在A股市场中或许难有出其右者。

通过收购实现扩张，成为了全通教育最重要的战略。收购后，公司的收入规模迅速增长，已经从2015年的4.39亿元增长到2017年的10.31亿元，但是公司净利润没有得到明显改善，反而不断下降。2016-2018年，全通教育的净利润分别为1.43亿元、1.01亿元、-6.21亿元。

数据显示，连续收购导致全通教育的商誉账面价值从2014年的零元增加到2018年第三季度的13.93亿元，公司商誉的风险在不断提升。

2017年度，全通教育对并购湖北音信形成的商誉计提2022万元的减值准备，对并购西安习悦形成的商誉计提452万元的减值准备，2017年度合计计提商誉减值准备2474万元。

根据业绩快报，全通教育2018年巨亏的主要原因为对并购的子公司初步预计商誉减值金额6.43亿元。在短暂享受了并购带来的好处之后，全通教育正在吞下连续并购的苦果。

此外，全通教育的大股東还存在很大的质押风险。根据公告，截至2019年2月16日，控股股东陈炽昌直接持有公司股份1.52亿股，占公司总股本的24.07%，累计质押股份1.5亿股，占其直接持有公司股份的98.46%。

收购标的存增长风险

艾瑞咨询的数据显示，2018年中国知识付费用户达2.92亿人，2020年预计市场规模235亿元：近几年，中国知识付费用户规模呈高速增长态势，预计2019年知识付费用户规模将达3.87亿人。随着时间的推移，知识付费这个行业逐渐兴起。

从自媒体的角度更能看出知识的价值。从2018年以来，自媒体变现需求频现，A股陆续出现“天价公众号收购案”。2018年4月，瀚叶股份（600226.SH）计划收购运营981个公众号的量子云100%股权，初步作价38亿元，后降至32亿元;2018年9月，利欧股份（002131.SZ）宣布将以23.4亿元收购主打微信公众号平台的自媒体公司苏州梦嘉75%股权;2018年9月，骅威文化（002502.SZ）计划购买拥有自媒体矩阵的旭航网络100%股权，初步定价15亿元。

但离奇的是，上述三起收购案最终没有成功，这也充分提示了全通教育此次收购的风险。

回看知识付费行业，2016 年是知识付费爆发的元年，知乎、果壳网、喜马拉雅等平台分别推出知识付费业务，产品形态可以分为问答类、互动类以及音频课程类三大类，解决平台变现痛点。头部知识网红变现价值凸显，2016年6月6日，由马东担任课程总监，《奇葩说》马薇薇、邱晨、黄执中、周玄毅、刘京京等担任主创的口才培训节目《好好说话》正式在喜马拉雅FM独家上线。仅仅推出10个月后，喜马拉雅《好好说话》吸引付费用户已达16万，总销售额突破3000 万元。从这个例子可以看出，在这个时代，优质内容所带来的付费用户和变现能力超乎想象。

而知识付费的优质平台是最大受益者。最新的数据显示，2018年8月，喜马拉雅E轮完成40亿元人民币融资，由高盛、泛大西洋资本参与投资，投前估值200亿元人民币，投后估值240亿元人民币，约36亿美元。

根据艾瑞咨询的数据，从2018年格局来看，目前头部TOP 3知识付费平台占据35%产业规模，腰部TOP 4-10的玩家占据25%产业规模，此外，众多长尾参与者分享其余的40%份额。

知识付费的主要生产模式分为三种，即PGC、UGC和PUGC模式，其中PGC模式為专家、专业团队或专业机构入驻，典型平台如“得到”平台的知识生产模式;UGC模式表现为以用户需求为起点，内容生产者向用户过渡，以社区问答为主要表现方式，如“知乎Live”;而PUGC则是专业内容生产者与普通内容生产者的结合，以喜马拉雅FM、分答为代表的各大平台逐渐趋向PUGC模式，该模式能保障用户的需求等到满足，同时严格把关付费知识的内容品质。

从行业发展规律可以看出，平台型、以用户为核心、高内容品质是知识付费最重要的发展趋势。而杭州巴九灵成立初期，主要依靠创始人吴晓波个人IP吸引用户流量，并借助吴晓波个人在财经商业领域的影响力，向新中产、企业中高层及高净值人群等社群推广各类培训服务和财经知识付费产品。

依靠吴晓波的个人影响力，近两年，杭州巴九灵增长非常迅速。2017-2018年，公司实现的营业收入分别为1.87亿元、2.32亿元，归母净利润分别为5015万元、7487万元。

随着收入的增长，杭州巴九灵也在进行着相关领域新的探索，公司在不断扩张新业务种类，接连推出泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院等业务板块，试图降低对创始人的依赖，但不得不面对的现实是，就目前而言，公司还是高度依赖于吴晓波个人。

通过一个人产生知识的量是有限的，增长也是有限的，天花板很低。知识付费领域的公司乃至互联网领域公司的特点和趋势是，只有打造更优质的平台才能有更好的未来，这也正是标的公司未来最大的风险所在。