从国债机制看中美经济周期

杨帆?欧阳光?张洪

全球资本供应在2008年前以日本资金为典型，即流动性陷阱下的“渡边太太团”;2008年后以美国资金为典型，即推行QE大量发行廉价资金。机构通过“借低息投高息”、“借短期投长期”的方式在全球套利，金额巨大。一旦息差减少，无利可图，资本就会回流。2007年美国降息，导致日本套利资金从美国迅速离场，引发美国金融危机;2015年美国加息，导致全球套利资金回流美国，引发新兴市场国家金融动荡。

一般而言，经济下行时，资金会选择到债市避险，国债收益率下行;经济上行时，资本会抛售国债而追求股票期貨等高风险资产，国债收益率上行。美国债市是全球资本市场的“冰山”：全球经济趋冷，冰山扩大吸附资金;全球经济趋暖，冰山融化释放资金;一吸一放，就直接影响了全球汇市、股市、期市的震荡。

中美经济周期的差异和关联

回顾历史，当年小布什政府债务和赤字迅速增加，用于福利保障和军事扩张。2008年，美国国债占GDP的比重低于60%;近10年则急剧上升到105%，如超过100%，易发生危机。2019年2月，美国国债达到22万亿美元，创历史纪录。

2018年，美国国债利息开支约为3000亿美元，占政府总支出的7.4%;预计2030年将占GDP的3%;2050年占7%，要“借低息还高息”进行消化。

在美国国债持有者中，70%是美国人，规模约为15万亿美元;其中，政府机构持有5.8万亿美元（社保基金持有约2.8万亿美元），占26%;30%是外国投资者，规模约为6万亿美元，其中，中国持有1.1万亿美元。

美国10年期国债收益率是全球利率之“锚”，决定其他变量。国别利差引起美元和其他币值之间的波动;期限利差（长期利率-短期利率）是GDP与股市的领先指标。

2019年3月，美国3月期国债收益率是2.489%，10年期是2.437%，短期收益率超过长期收益率为“利率倒挂”，这是经济衰退的先行指标。

我们再来看美国资本市场，美国债市长期牛市，至今已持续30年。从20世纪80年代开始，美国10年期国债收益率为14%-16%，以后30年，国债收益率一直往下走，一直到3.2%。目前，10年期国债收益率调头向下，从2018年9月的3.3%降到2.5%，已到平台期，未来2-3年大概率震荡下行接近2%。利率期限结构非常扁平，预示美国风险偏好较低，长期资金不愿意博风险利差，银行资金不愿借短投长。从全球视角来看，随着全球资本量的大幅下降，2019年购买美债的外资大幅减少。

美国股市处于周期高位，面临下跌风险。2019年以来的连续反弹，一是美国10年期国债收益率大幅下行后，股市相对于债市风险溢价和配置价值得到提升;二是企业盈利尚未下滑。一旦美元转弱，股市会加速下跌。

中美经济周期的关系有以下三个方面：

1. 资本市场波动：“经济周期→债务周期→利率周期→资产轮动”。利率是先行指标，国债收益率体现市场对经济预期。通过利率周期分析，可判断经济周期位置，确认拐点。利率周期变化是大类资产配置的“锚”。经济周期有长中短，用中周期判断市场趋势，短周期判断市场拐点。长周期有康波周期（50-60年），中周期有（10年），短周期有基钦周期（3-4年）。

2. 实际上，中美周期各有内在动因，跨度和波动特征既有差异，又彼此关联。美国消费驱动以服务业为主导，中周期6-8年，与利率周期波动有很强同步性;中国投资驱动以制造业为主导，中周期3-4年，与房地产和政府换届有内在契合。

3. 两国经济周期互相传导：“美国启动经济周期→消费扩张→中国出口增加→启动经济周期”。“拐点”有先后：中国中周期2015年年末见顶，比美国早3年;短周期2017年10月见顶，比美国早1年或1年半。

通过上述分析，我们对中国资本市场的判断如下：

1.中美利差：10年期国债100BP为合理尺度，现在只有35BP。美联储暂时不加息，中国也可不加，甚至降息，这对中国经济复苏有好处。

2.中国10年期国债收益率水平正接近周期底部，债券牛市正在结束，下半年，随着中美贸易关系的改善和经济数据的好转，将推动国债收益率上行，大概率会有1-2年的震荡上行期。

3. 2019年下半年通胀预期强烈，将约束央行的货币宽松。

4.中国股市处于中周期底部，股市估值溢价水平在合理区间，中期风险不高，会震荡上行。（1）对房市会形成短暂支撑，大量资金从房市套现流出;（2）如资本外流管不住，不排除政府结束股市上涨周期;（3）银行配置资源，国企和房地产受益最大。现在银行面临存款搬家和无风险利率上升的情形，导致经营压力加大。

弱美元有利于中国经济发展

2019年年初最重要的事件就是美联储暂停加息。2017年美国加息，引起全球金融危机，美债收益率攀升，吸引全球资金流入。2019年年初，美联储改变了年内加息三次至2.75% 的决定，变为“暂不加息”，并提前结束缩表。

美国暂停加息的原因主要有以下四个方面的因素：1.美国经济周期处于顶部临界状态，4月宏观数据继续变差。2019年预测美国经济增速为2.5%，标普500指数3000点，乐观预期3400点，悲观预测2500点。如把利率提到3%，恐不能支持经济稳定。

2. 2018年9月以来，美国股市下跌6%，如跌10%，拖累美国2019年GDP增速下降0.75 个百分点，如每季度上涨4%，对GDP产生0.25个百分点的贡献。

3. 2018年，特朗普减税导致全球美资回归6万亿美元。2019年，随着新兴市场国家经济的好转，资金流向可能逆转，此前进入美国的资金未进入实体，在基金中流转。摩根士丹利上调新兴市场股市评级，从低配调升至超配，将美股下调为低配。

4. 2019年，美国面临中美贸易谈判、欧美贸易摩擦、政局不稳等一系列问题，不确定性加强。而且，特朗普极力反对加息。

那么，美国何时可能加息？高盛认为，美国不可能无限期暂停。所谓“金发姑娘”状态，指全球经济协同适度增长，通胀保持低位，提振風险资产价格，尚不足以诱发崩盘，这样良好的状态不能持续。高盛的观点是，美国经济2019年如增长强劲，通胀接近目标，有可能加息一次，也承认美联储可能容忍通胀不加息。

2018年，在美国强劲数据的带动下，美元指数未低于93关口，97.50是11月的高点。暂停加息使美元走软，摩根建议做空美元指数，初始目标93，止损位97.50。2019年上半年，欧元英镑走弱，美元指数不会太差，预期第四季度从97点降至85点。

值得注意的是，美元指数在2020年可能降至81点一线，原因是全球增速下行，增速为2.7%-2.8%，美国增速为2.5%。2016年美国大选，股市与美元均强;2020年大选，特朗普想要它们走强，但股市与美元有调整的压力。因此，美国在2019年下半年也要稳定经济。

随着强势美元逐渐变弱，而弱势美元实际上是有利于中国经济的发展，主要表现在以下三个方面：

1. 强势美元对中国金融产生四大压力：（1）人民币贬值压力：根据2015年的计算，人民币实际汇率为1：7.5，贬值预期导致资本外流。（2）人民币加息压力：如美联储加息中国不加，息差扩大会加速中国的资本外流，如人民币加息又影响国内经济和股市。（3）资本外逃压力：2015年，中国外汇储备从4万亿美元降低到3万亿美元，加上贸易顺差5000亿美元，外汇流失25%，依靠强化外汇管制才将国家外汇储备保持在3万亿美元，而国际警戒线是2.6万亿美元。（4）货币紧缩压力：2013年，外汇账款占央行资产的83%，2018年下降到55%。要改成公债货币化，央行不改，不愿意为财政买单，加剧通胀。央行创造短期资产，如MLF、SLF等，但短期流动性资产和外汇储备长期不匹配，要不断收回再发，不断降低存款准备金率以保持货币乘数。

2. 如美元走弱，人民币贬值压力减轻，有利于放松外汇管制，推进人民币国际化，汇率自由浮动对中国经济稳定大有好处。

3. 中国经济正逐步走出中周期衰退区域，预期下半年会有所回升，完全回升要1年到1年半的时间。人民币兑美元重返6.5，甚至有人看到6以上。而人民币升值对进口有利，特别是要扩大从美国进口。