行业将如何轮动

戴康

各項反映中美贸易摩擦事件的指标已计入较悲观的假设，若无进一步加剧，则前期受压制较多而超跌的行业或可迎来相对收益的反弹。

各项反映中美贸易摩擦事件的指标已计入较悲观的假设，若无进一步加剧，则前期受压制较多而超跌的行业或可迎来相对收益的反弹。

从近期市场表现来看，ROE、ROA等因子表现较为显著，A股已经从“干拔估值”走向“去伪求真”，主导矛盾逐步转向分子端，当前基本面因子表现突出符合历史规律和逻辑。由于盈利是相对慢变量，分子端主导的行情通常风格较为稳定且持续性强。但近期A股整体震荡，行业和个股轮动快速，涨跌互现之下赚钱效应不显著。反映市场投资者的持股信心仍然不强，观望情绪浓厚。

历史经验显示牛市初期首次放量大跌一个月后市场往往迎来为期一个月的中等级别调整，当前调整幅度、时长以及成交额符合历史规律。但历史不同的是更为复杂的外围环境，以及资产价格中已经计入了多少风险程度。

二季度三个因素会引发A股估值扩张放缓或阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动。先看“政策小修”，4月以来货币政策和监管环境的“不确定性”基本已计入资产价格，且近期国际形势波动央行呵护市场下短端利率有所回落。此外，复杂的全球环境下中国宽信用、货币政策“松紧适度”，“金融供给侧改革”下让市场在资源配置中发挥更大的作用的整体思路未变，未来确定性较强。再看“实体亮相”，4月市场先后经历了“经济超预期—高频数据略有回落—社融数据边际减弱”的预期调整，资产价格中已有所体现，且市场对经济增长的预期已有所合理收敛，A股企业盈利下行风险不大但弹性较小。后续贸易环境因素的扰动可能需要调整部分宏观假设，关注国内减税降费对企业未来盈利的托举。最后看“海外波动”，相比于2018年，目前A股市场对外围的不确定性及谈判的长期性已有一定的适应，从近期人民币汇率、中国CDS指数、VIX等代表市场赔率的指标来看，已经快速反映了较为悲观的预期。

与2018年相比，中美之间事件将如何进展依然较难预判，而从反映赔率的指标（VIX、China CDS、美元兑人民币汇率、美豆价格等）来看，当前资产价格计入的风险相对合适但尚未极度吸引。不同的是，2019年环境发生了较大变化，A股市场的适应能力增强，并建立了“金融供给侧改革”的主线，经济企稳预期增强，货币政策不再受全球流动性收紧的约束，政策由“破”至“立”积极寻求在结构性体制性等问题上的突破，整体而言，2019年A股应对外部风险的能力应该更强。

当前中美摩擦更类似2018年8月至11月期间的状态——下一轮磋商时间表不明、摩擦从传统经贸领域延伸至科技领域，直到11月1日习近平主席与特朗普总统通电话之后市场预期有所缓和。

回顾2018年的行业轮动，在6月至11月期间出现了消费股的“强势股补跌”，因此我们采用2018年贸易摩擦初期（3月-6月），以及贸易摩擦胶着阶段（8月-11月）进行对比，发现在2018年8月至11月期间行业轮动存在以下特征：与贸易摩擦相关性不强的行业呈现两种特征：如食品饮料、休闲服务、医药生物等呈现“强势股补跌”;如公用事业、建筑、军工、电气设备等呈现“弱势股下跌斜率保持平缓甚至收敛”。而与贸易摩擦相关性强的行业，如电子、纺服、计算机、商贸、轻工等，则呈现了相对大盘加速下跌的特征。

在事态缓和或本轮冲击消化之后，与贸易摩擦相关性强的行业基本都能反弹，取得相对大盘的超额收益并相对企稳。而与贸易摩擦相关性不强的行业，或无超额收益，或相对收益的反弹与贸易摩擦缓和的时点并不对应。

对应至当前，各项反映中美贸易摩擦事件的指标已计入较悲观的假设，若无进一步加剧，则前期受压制较多而超跌的行业或可迎来相对收益的反弹，借鉴美日贸易摩擦期间日股经验，在事态缓和或影响消化后，直接受影响行业相对收益反弹，间接受益的行业（或有，对应至A股如国产替代等）则能获取较为可观的相对收益。当前关注：软件、半导体。

作者为广发证券

首席策略分析师