比音勒芬七桩谜

路漫漫

比音勒芬（002832.SZ）产品定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，经过多年发展，比音勒芬品牌在高尔夫服饰市场已具有一定的品牌影响力和知名度。

2017年营业收入增长25.23%、净利润增长35.92%，2018年营业收入增长39.96%、净利润增长58.49%，2019年一季度营业收入增长27.37%、净利润增长52.91%。营业收入的增幅与净利润的增幅差距越来越大。这几年服装业大规模关店并不少见，为何比音勒芬却能逆行业而生长，增长超乎寻常？

值得留意的是，16184万股首发原股东限售股份预计2019年12月23日上市流通，一场财富盛宴或将上演。

募投项目一再变更

2016年12月，比音勒芬IPO成功募集6.98亿元。此前的成长性也不错，2013年至2015年的主营业务收入、营业利润和净利润的复合增长率分别为15.26%、14.06%和13.35%。

营销网络是比音勒芬募集资金的主要投向，“营销网络建设项目”计划投入金额5.21亿元。

当时的信息披露显示，“营销网络建设项目”计划在全国新建直营网点248个，包括7个旗舰店、17个标准店、206个商场机场联营店和18个球会店。而截至2015年年末，公司拥有覆盖全国的601个终端门店，其中直营店280个，加盟店321个，覆盖了国内主要城市的核心商圈。

上述项目建设期3年，第4年达到设计生产规模。项目实施完毕后，正常经营年份的主要经济效益指标分别为，销售收入5.39亿元，税后利润1.29亿元。

2016年3月的招股书申报稿显示：本次募投项目的旗舰店、标准店通过购买取得，商场联营店和球会店通过联营方式获得。目前，旗舰店和部分标准店已签订了购买意向性协议。

上市前夕，募投项目的情况是：本项目已完成项目前期的考察论证、项目可行性研究报告编制等工作，并已取得广州市番禺区发展和改革局出具的《广东省企业投资项目备案证》（备案项目编号2015-440100-52-03-000709）。

不过，该项目进展神速。来自《关于使用募集资金置换预先投入募投项目自筹资金的公告》称，截至2017年2月28日，投入约1亿元。

據2017年半年报，截至当年6月30日，募集资金累计投入9922.38万元，与上述2月28日的金额一模一样，难道3月至6月没有投入一分钱募集资金？

2017年7月，比音勒芬发布变更部分募集资金投资项目实施具体地点的公告，对公司此前定的“营销网络建设项目”的实施具体地点做出相应的调整。

半年后的2018年1月，比音勒芬发布《关于变更部分募集资金用途的公告》，表示拟取消“营销网络建设项目”中以购买方式经营的旗舰店和标准店的募集资金投入，并将原计划投入该项目的部分募集资金用于投资新增的“比音勒芬智能化仓储中心”项目，拟投入的募集资金总额为2.24亿元，占公司募集资金净额的35.9%。截至2017年年末，“营销网络建设项目”新建直营网点共200个，占原计划新建直营网点数量的比例为80.65%，其中包括185个商场机场联营店和15个球会店。截至2017年年末，该项目新建直营网点累计投入资金总额为1.31亿元，占原计划该项目募集资金投入总额的25.21%。

一句话，旗舰店和标准店取消投入了。那么，此前“已签订了购买意向性协议”又是怎么回事呢？为何没有得到执行？到底有没有签订协议？比音勒芬有没有违约？如果违约是否需要承担违约责任？

另外，店铺装修费与“长期待摊费用—店面装修费”存在很大的差异。

根据公司的会计政策，直营门店装修装饰费用发生时归集于长期待摊费用，按3年进行摊销。2016年10月1日至2017年12月31日，“长期待摊费用—店面装修费”合计增加了3433.74万元。为何比音勒芬却使用了募集资金5437.89万元？两者相差2000万元。

截至2018年年末，累计投入募集资金仅2.89亿元。精打细算的比音勒芬细水长流，募集资金每年可以带来利息收入及结构性存款保本收益金额在1500万元至2000万元之间。这笔实打实的收益比募投项目靠谱得多。

销售网点雾里看花

招股书显示，截至2015年年末，比音勒芬拥有覆盖全国的门店601个。其中，高端商场门店364个、机场门店（含高铁站）48个，独立门店159个、球会店30个。从门店数量规模、渠道类型、覆盖市场等方面，公司处于行业领先地位。

到了2016年9月30日，公司拥有覆盖全国的门店还是601个，各类型门店数量不变。既然招股书声称，行业前景这么广阔，为何九个月时间，比音勒芬没有增加新的门店？

直到2016年年报显示，比音勒芬品牌截至当年年底，拥有覆盖全国的602个终端门店。也就是一年时间，比音勒芬增加了1家门店。

《关于变更部分募集资金用途的公告》显示，截至2017年6月30日，比音勒芬拥有覆盖全国的门店602个。也就是说，2017年上半年没有增加门店。

截至2017年2月28日，募投资金投入近1亿元，难道还没能增加一家门店？

此外，2017年半年报显示，门店数量603个。到底是602个还是603个？

更有意思的是，《关于变更部分募集资金用途的公告》称，“营销网络建设项目”原计划在全国新建直营网点 248个，截至 2017年年末，该项目新建直营网点共200个。

从2015年年末至2017年6月30日，在长达一年半的时间里，比音勒芬仅仅增加了1家门店。这段时间的店面装修费也花了数千万元。截至2017年年末，比音勒芬突然新建了直营网点共200个。这是真的吗？

《关于深圳证券交易所2017年年报问询函回复的公告》显示，截至2017年末，公司拥有652家终端销售门店，门店家数较2016年底增加50家。

而2018年年报显示，截至2018年年末，公司拥有764个终端销售门店，同比增长112家，其中直营店铺数量365家，加盟店铺数量399家。

按照公司这几年的网点披露，为何在上市前（2016年11月）的601家销售网点的基础上新增了200家门店后只有652家门店（2017年12月）？难道关闭了149家门店？2013年至2015年一共才关闭了144家门店。

2018年新增了多少家直营店不得而知，但上市前就有280家，截至2017年年末，增加了200家，暂未考虑关闭门店，则2017年年末应该有480家直营店。加上2018年新开的直营店，应该超过500家才对。为何到了2018年年末才365家直营店？难道关了近200家直营店？2013年至2015年才关了68家直营店。

销售费用增加到哪里了

比音勒芬2015年销售费用2.29亿元，2016年2.62亿元，2017年3.44亿元、2018年4.38亿元。销售费用连续大幅增加，但销售网点的增加情况却不那么理想。

从历史数据来对比，2014年销售费用同比增加3034.12万元，年末的销售网点增加39家;2015年销售费用同比增加3150.30万元，销售网点增加42家。

2016年销售费用同比增加3285.27万元，销售网点增加1家。这一年装修装饰费达5182.14万元，同比增加了近千万元。2016年年报解释，销售费用的增加，主要是随着公司直营销售网络扩张，职工薪酬、装修装饰费、包装运输费等营销费用相应增加所致。投入这么大，为何当年仅仅增加了1家销售网点？

2017年销售费用增加8172.61万元，增加理由同2016年，销售网点增加50家;2018年销售费用增加9431.40万元，销售网点增加112家。

智能化仓储中心真的有必要吗？

比音勒芬变更销售网点的部分募资投向，改为投向智能化仓储中心，预计总投资额2.5亿元。

“提升公司市场反应能力，提高仓储配送效率，提高存货周转率，加快上货速度优化库存，控制配送成本。”公司列举的这些理由看起来都很充分，但仔细分析，却不是这么一回事。

2015年至2018年，比音勒芬的營业成本分别为2.81亿元、3.18亿元、3.65亿元、5.42亿元。需要投资2.5亿元建智能化仓储中心？这笔钱放在银行，一年利息收入也不少。而且，智能化仓储中心建成后，每年折旧加运行费用等也不少。因此，“控制配送成本”的理由未必充足。

比音勒芬或许也考虑到了这些因素，在投入方面非常谨慎。到了2018年年末，累计投入仅仅524.20万元。

不过，公司盖办公楼还是挺积极的。公司拥有位于广州市番禺区南村镇一块面积为8000 平方米的国有土地使用权，土地用途为工业。2011年11月，经申请，公司上述国有土地性质变更为商业金融用地。截至2018年年末，商业办公楼已经投入了9618.38万元，工程累计投入占预算比例49.33%;商业办公楼原预算1.1亿元，2018年增加至1.95亿元。

2018年还新增了预算1.50亿元的供应链园区项目，当年累计投入21.84万元。

存货管理异常

上市之前，比音勒芬各年末存货的增幅一般低于营业收入的增幅，而上市之后，存货的增幅大幅度超过营业收入的增幅。2012年至2015年，营业收入的增幅分别为49.93%、24.44%、14.53%、16.00%，而各年末存货的增幅分别为12.02%、30.75%、5.34%、15.15%，除了2013年，其他年度存货的增幅都低于营业收入的增幅。上市之后，情况发生逆转，2016年至2018年，营业收入的增幅分别为11.73%、25.23%、39.96%，各年末存货的增幅分别为27.83%、41.10%、78.41%。存货的增幅远远高于营业收入的增幅。

2013年至2018年，营业成本与库存商品的比例分别为147.02%、149.60%、150.62%、133.61%、113.01%、92.63%。比例低于1，意味着库存商品足足可以卖一年以上了。即使考虑到成长性，比音勒芬的库存商品金额也不正常。

据介绍，公司的经营特点形成了春夏、秋冬两个明显的营运周期。但很难想象，比音勒芬会在某个时点堆积一年的存货，除非其存货积压情况严重及少结转成本，毕竟2019年年末到了解禁期，好看的财报还是非常重要的。2018年净利润增长62.17%，创下2013年以来的新高。

从行业情况来看，因高库存而巨亏的服装业上市公司并不少。

更何况，2018年年末，比音勒芬库存商品跌价准备1188.12万元，占库存商品的比例2.03%。与同行业相比，这个比例实在是低的离谱。

招股书显示，截至2014年年末，存货跌价准备占存货余额的比例，卡奴迪路（002656.SZ）2.82%、凯撒股份（002425.SZ）3.86%、比音勒芬1.61%。

2014年卡奴迪路营业收入7亿元，比比音勒芬多5000万元，库存也比比音勒芬高出不少。当年末卡奴迪路存货余额4.67亿元，存货跌价准备1317.77万元。而比音勒芬存货余额1.68亿元，存货跌价准备275.22万元。

截至2018年年末，卡奴迪路（后更名为摩登大道）存货余额4.89亿元（库存商品4.31亿元），计提存货跌价准备4134.48万元（全部为库存商品跌价准备），占存货比例为8.46%，占库存商品比例9.59%。当年卡奴迪路营业收入15.62亿元，超过比音勒芬，而库存反而比比音勒芬少。

招股书显示，2014年度，比音勒芬与同行业可比上市公司的存货周转情况对比：卡奴迪路0.59次、凯撒股份0.84次、比音勒芬1.49次。比音勒芬表示，公司存货周转率在行业中处于较高水平，显示较强的存货管理水平。

到了2018年，比音勒芬存货周转1.12次，而卡奴迪路2.20次。比音勒芬存貨管理水平怎么越来越差了？

比音勒芬存货周转不如卡奴迪路，存货跌价准备的计提却少了很多。如果以卡奴迪路9.59%的计算，影响比音勒芬2018年净利润约4000万元。

比音勒芬毛利率非常稳定。2011年56.24%，2012年开始突破60%，之后一直保持在这个水平之上。2017年毛利率最高，为65.40%;2018年次之，为63.28%。但2017年存货周转天数294.14天，与2011年相当，2018年更是长达322.58天。存货周转越慢的2017年、2018年，毛利率反而最高。

回购有手段

2019年1月，比音勒芬披露了《回购报告书》，公司拟回购总金额不低于5000万元，不超过1亿元，回购价格不超过42元/股。

截至2019年3月31日，公司累计回购股份141万股，成交总金额为4724万元。

到了4月18日，公司将回购价格由不超过42元/股调整为不超过70元/股。

截至6月12日，公司回购股份 237万股，成交总金额为9098万元。

从这些举动可以看出， 2019年1月9日，比音勒芬的股价不到33元，3月19日才突破42元。如果增持力度大一些，也不至于到3月19日还没有完成增持。4月3日，股价冲高50.99元之后调整，4月16日跌至45.5元，17日最高涨至50元。4月18日比音勒芬突然发布公告，要将回购价格从不超过42元/股调整为不超过70元/股。但资本市场并不领情，18日开始一路下跌，股价冲高无望。

快到解禁时期了，如何刺激股价？比音勒芬估计还得多想想办法。

轻资产变重资产

对于轻资产模式，比音勒芬颇为自豪。

其在招股书中称，公司的这种品牌运营模式与欧美部分强势服装品牌类似，具有很强的轻资产模式特征，处于价值链的高端，能够获得高于市场平均利润的盈利。

上市之后，比音勒芬逐渐走上重资产之路，计划投资近6亿元盖房子，并且部分资金来自终止开店的资金。

轻资产变重资产，盖房重于开店！

比音勒芬能否在重资产的道路上走出光明的未来？时间会给出答案。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票