R&D投入、融资约束与企业投资效率

张玉兰 翟慧君 景思婷 牛爽

【摘 要】 党的十九大报告明确提出要加快发展先进制造业，而创新不足和非效率投资恰恰是我国先进制造业发展路上的绊脚石。鉴于此，以2014—2017年我国A股制造业上市公司为研究样本，运用数据包络BCC模型定量测算了制造业上市公司的投资效率，并检验了在融资约束作用下，研发投入对企业投资效率的影响。结果发现：R&D投入与企业投资效率呈U型关系，且只有当R&D投入积累至一定规模才会促进企业的投资效率;高水平的融资约束弱化了R&D投入与投资效率的U型关系。文章的研究结论对深入理解企业投资行为及提高企业投资效率具有一定指导意义。

【关键词】 融资约束; R&D投入; 投资效率; U型关系; DEA

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0078-07

一、引言

现阶段，中国经济正处于转型期，供给体系出现的高端产品不足、中低端产品过剩等问题迫使中国经济逐步从过去的需求侧改革转为供给侧结构性改革。一方面，产能过剩的现实急需改变，如何实现资本投资的高效率以及提高全要素生产率亟待解决。另一方面，高端产品供给不足说明我国产业结构不平衡，昭示着技术创新活动的必要性。此外，党的十九大报告明确提出要加快发展先进制造业，而制造业需要依靠自主创新能力和投资效率的提升来实现产业结构升级和促进我国供给侧结构性改革。

目前，已有诸多学者从不同角度研究了R&D投入对企业绩效或价值等方面的影响，而对于企业R&D投入与投资效率的关系鲜有探讨，R&D投入是否会影响投资效率？其作用机理如何？微观研究已表明融资约束会显著影响投资行为，那么在不同水平的融资约束下，R&D投入与投资效率的关系是否一致？鉴于此，本文以制造业上市公司为研究样本，从投入-产出角度，运用数据包络（DEA）BCC模型实证检验了R&D投入与投资效率之间的U型关系，以及融资约束对上述关系的调节作用。本文的研究为充分认知、恰当选择并有效利用R&D投入强度提供建设性意见，以及为提高企业的投资效率和帮助管理者投资决策提供一定依据。

二、文献综述

（一）R&D投入与投资效率

现有文献较多关注研发投入对企业绩效或生产效率的影响，且主要形成了五种不同的结论：一是研发促进论，认为研发投资能够通过知识技术的外溢显著提升企业效率，并在资本和技术密集型的企业中表现得更为明显[1-2];二是研发抑制论，认为研发强度与当期绩效显著负相关，由于我国的研发活動更多为模仿国外技术，而自身基础研究薄弱，技术储备不足，使得研发成果容易随着国外科技的不断推陈出新而报废[3-4];三是研发滞后论，认为研发对企业绩效的促进作用存在滞后性[5-6]，Rafiq et al.[7]甚至研究得出中国矿业公司研发活动由负面转为积极影响需22—37年;四是研发不确定论，指出虽然研发投入能够较多地获取专利，但对企业价值无显著影响[8];五是研发与绩效非线性论，认为研发投入具有动态边际效应，只有在适当的研发密度区间内才可促进生产率，并进一步用U型或倒U型曲线来描述其关系[9-10]。投资效率与企业绩效、全要素生产率休戚相关[11]，国内学者仅吴良海等[12]从资本有效配置的角度研究了研发投入与投资效率的正相关关系。

（二）融资约束与投资效率

我国上市公司普遍存在着融资约束现象。融资约束对投资效率的影响，各学者研究得出不同结论：一是融资约束抑制论，指出过高的负债融资会削弱企业的投资能力，加重企业的投资不足，使企业的投资支出偏离最优水平[13]，且当企业面临较高的融资约束时，投资效率的提升很大程度上依靠融资约束的缓解[14];二是融资约束促进论，认为虽然融资约束使管理者减少投资正净现值的项目，但能使其提高项目选择的质量，可以在一定程度上降低代理问题、抑制过度投资，进而提升企业的投资效率[15];三是融资约束无关论，指出销售增长率的下降才是投资不足最重要的因素，而融资约束对企业投资不足行为不显著，且负债大小及其类型均不能抑制企业的非效率投资行为[16]。对于融资约束的调节作用，学者们的研究结论则相对较为一致，认为融资约束能够正向调节研发投入对绩效影响[6]，当然，融资约束的这种“扩大增幅器”作用是建立在研发投入对绩效正相关的基础上。

已有文献对于投资效率的研究大部分基于资本有效配置的视角，主要关注R&D投入对企业绩效的影响，且尚未形成一致结论。与前人研究相比，本研究的意义在于：第一，从投入-产出角度测度投资效率，研究R&D投入与投资效率的非线性关系及其规律特征;第二，重新考察融资约束对R&D投入与投资效率非线性关系的调节作用，以期为制造业企业经济决策提供参考。

三、理论分析与研究假设

内生经济增长理论认为，技术创新是经济增长的内在核心推动力。Romer（1986）首次运用“干中学”理论阐述了R&D投入不仅能够直接产生新的知识技术，还能够通过吸收和扩展原有的知识积累间接地促进知识技术外溢，推进其他生产要素效率的提升。钟覃琳等[1]认为企业可以通过R&D活动来吸收国外先进技术，促进技术、工艺和产品等方面的创新，以此提升全要素生产率。企业通过R&D投入，研发出能弥补市场缺口且具有更高技术壁垒的新技术，这些创新成果与企业投入的物质资本相结合，为企业获得核心竞争优势。此外，企业通过R&D投入，促进知识技术外溢以在生产环节做出改进，使企业获取核心技术的同时更具成本优势，从而占据更多的市场份额，使企业在有限的投资中获得更大的产出，从而提升企业的投资效率。

然而，R&D活动本身并不会带来投资产出的增加，其提升作用主要取决于企业能否研发成功以及能否对其研发成果进行转化。由于R&D活动自身的不确定性、试验性、耗时长及耗费多等特点，在研发投入初期必定会有一定的资源浪费，且即使研发成功，企业也需要一定时间将其与企业投入的物质资本相结合，吸收或转化创新成果。因此，在R&D投入前期，企业利润的提升将会受到一定的抑制;但随着R&D投入的不断增加、知识经验的不断积累、技术难关的不断攻克、核心技术与本质创新的逐步养成，使R&D活动对企业投资产出所蕴含的促进作用呈现倍增的扩张趋势。此外，何丹等[6-7]研究均表明R&D投入对企业绩效的促进作用具有明显的滞后性，R&D活动对企业效益的提升作用是循序渐进的，并非一蹴而就。因此，R&D投入对投资效率的提升作用有一定的“门槛”，需要积累到一定程度，才能真正提高企业的投资效率，推动企业发展。基于以上分析，本文提出假设1。